星石投資：CPI超預(yù)期上漲 預(yù)期不會(huì)對(duì)未來(lái)貨幣政策構(gòu)成制約

　　今日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布通脹數(shù)據(jù)，8月CPI同比增2.8%，預(yù)期增2.6%，前值增2.8%； PPI同比降0.8%，預(yù)期降0.9%，前值降0.3%

　　點(diǎn)評(píng)：

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的通脹的數(shù)據(jù)，8月CPI同比增2.8%，其中豬肉價(jià)格同比大幅提升是主要原因；而PPI同比降0.8%，CPI和PPI之間的剪刀差有所擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)性通縮壓力有所回升；而從成因上看，PPI走低與經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，原油、鋼鐵、煤炭等原材料價(jià)格回落相關(guān)。

　　而從未來(lái)政策導(dǎo)向角度考慮，我們認(rèn)為，單月CPI較高，并不會(huì)對(duì)未來(lái)的貨幣政策形成制約，短期內(nèi)穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策基調(diào)并不會(huì)改變，未來(lái)通過結(jié)構(gòu)性改革措施疏導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)實(shí)際利率下行的相關(guān)舉措預(yù)計(jì)仍將持續(xù)出臺(tái)。并且，在全球降息潮的背景下，不排除中國(guó)通過降低MLF利率實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性降息的可能性。

　　1、豬肉價(jià)格仍是CPI大幅走高的主因

　　8月CPI同比增2.8%，預(yù)期增2.6%，增幅明顯超過市場(chǎng)預(yù)期；分項(xiàng)來(lái)看：豬肉價(jià)格同比上漲46.7%，是CPI走高的主要原因；若剔除食品和能源，核心CPI同比增1.5%，前值增1.6%。并且，從結(jié)構(gòu)上看，食品類和非食品類走勢(shì)差異擴(kuò)大，食品煙酒價(jià)格同比上漲7.3%，是通脹上行的主要原因，影響CPI上漲約2.14個(gè)百分點(diǎn)；非食品類價(jià)格上漲1.1%，影響CPI上漲約0.66個(gè)百分點(diǎn)。

　　圖：若剔除食品和能源，核心CPI已經(jīng)進(jìn)入下行區(qū)間

　　豬肉價(jià)格大幅上漲，有周期性因素的影響，但最主要的原因還是受非洲豬瘟的影響，生豬存欄量大幅走低。今年1-2月份，非洲豬瘟導(dǎo)致全國(guó)生豬撲殺數(shù)量近7萬(wàn)頭，由于疫情傳播快并且市場(chǎng)上并沒有合適的疫苗可以遏制疫情傳播，養(yǎng)殖戶擔(dān)心豬瘟蔓延，紛紛加速生豬出欄并且推遲補(bǔ)欄，導(dǎo)致生豬存欄數(shù)量大幅下降，從而造成7-8月份生豬出欄數(shù)量開始大幅下降，豬肉供給緊缺，帶動(dòng)豬肉價(jià)格大幅上行。并且，由于豬肉價(jià)格上升，也帶動(dòng)牛羊肉、禽肉、禽蛋價(jià)格普遍上漲，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，8月禽肉類價(jià)格上漲9.6%，影響CPI上漲約0.12個(gè)百分點(diǎn)；雞蛋價(jià)格上漲3.8%，影響CPI上漲約0.02個(gè)百分點(diǎn)。

　　圖：能繁母豬存欄大幅下降，遠(yuǎn)超周期性因素影響

　　近期穩(wěn)定豬肉價(jià)格相關(guān)政策頻出，比如補(bǔ)貼生豬養(yǎng)殖、增加豬肉進(jìn)口、中央儲(chǔ)備凍肉投放等，能夠滿足部分豬肉消費(fèi)，在邊際上緩解豬肉價(jià)格上漲過快；但要從根本上緩解豬肉價(jià)格上漲，仍取決于生豬供給的恢復(fù)。8月21日，國(guó)常會(huì)提出要穩(wěn)定生豬生產(chǎn)，保障豬肉供應(yīng)；隨后各部委紛紛發(fā)文，從信貸、養(yǎng)殖補(bǔ)貼等多方面支持生豬養(yǎng)殖和豬肉生產(chǎn)，保障豬肉供給。比如9月3日，財(cái)政部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部強(qiáng)調(diào)完善種豬場(chǎng)、規(guī)模豬場(chǎng)臨時(shí)貸款貼息，支持實(shí)施生豬良種補(bǔ)貼；9月5日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部再次發(fā)文支持生豬生產(chǎn)農(nóng)機(jī)準(zhǔn)備購(gòu)置補(bǔ)貼等。除此之外，為了增加豬肉供給，商務(wù)部表示鼓勵(lì)擴(kuò)大豬肉進(jìn)口，適時(shí)投放中央儲(chǔ)備凍肉等，能夠在邊際上緩解豬肉價(jià)格過快上漲；但考慮到我國(guó)豬肉消費(fèi)量十分龐大，緩解作用或許相對(duì)有限，未來(lái)豬肉價(jià)格的回落，仍取決于生豬供給能否恢復(fù)。

　　2、PPI大幅回落，但基本符合預(yù)期

　　PPI大幅回落，存在結(jié)構(gòu)性通縮壓力。具體來(lái)看，PPI大幅回落，主要受三方面因素的影響：（1）制造業(yè)PMI大幅回落，指向經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，特別是PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)，8月PMI購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)大幅下滑2.1至48.6，而出廠價(jià)格指數(shù)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至46.70，連續(xù)四個(gè)月低于榮枯線，表明經(jīng)濟(jì)供需雙弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大；（2）國(guó)際油價(jià)、國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格以及煤炭?jī)r(jià)格等主要原材料價(jià)格都有所回落，帶動(dòng)PPI大幅下行；（3）基數(shù)效應(yīng)明顯，去年8月，PPI同比增幅高達(dá)4.1%，高基數(shù)也是8月PPI走低的重要原因。

　　3、CPI超預(yù)期上漲，主要是供給側(cè)驅(qū)動(dòng)，預(yù)期不會(huì)對(duì)未來(lái)貨幣政策構(gòu)成制約

　　雖然8月CPI超預(yù)期上行，但是，如果換個(gè)角度思考：一方面，CPI超預(yù)期上行從成因上講，主要是由供給側(cè)驅(qū)動(dòng)的，如果剔除豬肉價(jià)格的影響，核心通脹并不是特別高，甚至都已經(jīng)處于下行通道；另一方面，PPI大幅走低，CPI和PPI之間的剪刀差擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)性通縮壓力凸顯，表明經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較為明顯。因此，我們認(rèn)為，單個(gè)月CPI較高，并不會(huì)對(duì)未來(lái)的貨幣政策形成制約，預(yù)期短期內(nèi)穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策基調(diào)并不會(huì)改變，我們相信未來(lái)通過結(jié)構(gòu)性改革措施疏導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)實(shí)際利率下行的相關(guān)舉措仍將持續(xù)出臺(tái)。

　　并且，由于全球降息潮已經(jīng)開啟，今年以來(lái)全球主要央行已經(jīng)降息32次，而美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行都將在9月中旬舉行議息會(huì)議，降息已是大概率事件；而橫向來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍有下調(diào)空間。另外，9月份共有4415億元的MLF到期，為9月央行通過下調(diào)MLF利率引導(dǎo)短端利率下行，發(fā)揮LPR的引導(dǎo)作用提供了契機(jī)。因此，我們認(rèn)為，雖然8月CPI出現(xiàn)超預(yù)期上行，但未來(lái)中國(guó)仍有通過降低MLF利率，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性降息的可能。