星石投資：CPI超預期上漲 預期不會對未來貨幣政策構成制約

　　今日，國家統(tǒng)計局發(fā)布通脹數(shù)據(jù)，8月CPI同比增2.8%，預期增2.6%，前值增2.8%； PPI同比降0.8%，預期降0.9%，前值降0.3%

　　點評：

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的通脹的數(shù)據(jù)，8月CPI同比增2.8%，其中豬肉價格同比大幅提升是主要原因；而PPI同比降0.8%，CPI和PPI之間的剪刀差有所擴大，結構性通縮壓力有所回升；而從成因上看，PPI走低與經(jīng)濟下行壓力加大，原油、鋼鐵、煤炭等原材料價格回落相關。

　　而從未來政策導向角度考慮，我們認為，單月CPI較高，并不會對未來的貨幣政策形成制約，短期內(nèi)穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策基調(diào)并不會改變，未來通過結構性改革措施疏導貨幣政策傳導機制，引導實際利率下行的相關舉措預計仍將持續(xù)出臺。并且，在全球降息潮的背景下，不排除中國通過降低MLF利率實現(xiàn)結構性降息的可能性。

　　1、豬肉價格仍是CPI大幅走高的主因

　　8月CPI同比增2.8%，預期增2.6%，增幅明顯超過市場預期；分項來看：豬肉價格同比上漲46.7%，是CPI走高的主要原因；若剔除食品和能源，核心CPI同比增1.5%，前值增1.6%。并且，從結構上看，食品類和非食品類走勢差異擴大，食品煙酒價格同比上漲7.3%，是通脹上行的主要原因，影響CPI上漲約2.14個百分點；非食品類價格上漲1.1%，影響CPI上漲約0.66個百分點。

　　圖：若剔除食品和能源，核心CPI已經(jīng)進入下行區(qū)間

　　豬肉價格大幅上漲，有周期性因素的影響，但最主要的原因還是受非洲豬瘟的影響，生豬存欄量大幅走低。今年1-2月份，非洲豬瘟導致全國生豬撲殺數(shù)量近7萬頭，由于疫情傳播快并且市場上并沒有合適的疫苗可以遏制疫情傳播，養(yǎng)殖戶擔心豬瘟蔓延，紛紛加速生豬出欄并且推遲補欄，導致生豬存欄數(shù)量大幅下降，從而造成7-8月份生豬出欄數(shù)量開始大幅下降，豬肉供給緊缺，帶動豬肉價格大幅上行。并且，由于豬肉價格上升，也帶動牛羊肉、禽肉、禽蛋價格普遍上漲，根據(jù)統(tǒng)計，8月禽肉類價格上漲9.6%，影響CPI上漲約0.12個百分點；雞蛋價格上漲3.8%，影響CPI上漲約0.02個百分點。

　　圖：能繁母豬存欄大幅下降，遠超周期性因素影響

　　近期穩(wěn)定豬肉價格相關政策頻出，比如補貼生豬養(yǎng)殖、增加豬肉進口、中央儲備凍肉投放等，能夠滿足部分豬肉消費，在邊際上緩解豬肉價格上漲過快；但要從根本上緩解豬肉價格上漲，仍取決于生豬供給的恢復。8月21日，國常會提出要穩(wěn)定生豬生產(chǎn)，保障豬肉供應；隨后各部委紛紛發(fā)文，從信貸、養(yǎng)殖補貼等多方面支持生豬養(yǎng)殖和豬肉生產(chǎn)，保障豬肉供給。比如9月3日，財政部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部強調(diào)完善種豬場、規(guī)模豬場臨時貸款貼息，支持實施生豬良種補貼；9月5日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部再次發(fā)文支持生豬生產(chǎn)農(nóng)機準備購置補貼等。除此之外，為了增加豬肉供給，商務部表示鼓勵擴大豬肉進口，適時投放中央儲備凍肉等，能夠在邊際上緩解豬肉價格過快上漲；但考慮到我國豬肉消費量十分龐大，緩解作用或許相對有限，未來豬肉價格的回落，仍取決于生豬供給能否恢復。

　　2、PPI大幅回落，但基本符合預期

　　PPI大幅回落，存在結構性通縮壓力。具體來看，PPI大幅回落，主要受三方面因素的影響：（1）制造業(yè)PMI大幅回落，指向經(jīng)濟下行壓力加大，特別是PMI購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)，8月PMI購進價格指數(shù)大幅下滑2.1至48.6，而出廠價格指數(shù)下降0.2個百分點至46.70，連續(xù)四個月低于榮枯線，表明經(jīng)濟供需雙弱，經(jīng)濟下行壓力有所加大；（2）國際油價、國內(nèi)鋼鐵價格以及煤炭價格等主要原材料價格都有所回落，帶動PPI大幅下行；（3）基數(shù)效應明顯，去年8月，PPI同比增幅高達4.1%，高基數(shù)也是8月PPI走低的重要原因。

　　3、CPI超預期上漲，主要是供給側驅動，預期不會對未來貨幣政策構成制約

　　雖然8月CPI超預期上行，但是，如果換個角度思考：一方面，CPI超預期上行從成因上講，主要是由供給側驅動的，如果剔除豬肉價格的影響，核心通脹并不是特別高，甚至都已經(jīng)處于下行通道；另一方面，PPI大幅走低，CPI和PPI之間的剪刀差擴大，結構性通縮壓力凸顯，表明經(jīng)濟下行壓力仍然較為明顯。因此，我們認為，單個月CPI較高，并不會對未來的貨幣政策形成制約，預期短期內(nèi)穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策基調(diào)并不會改變，我們相信未來通過結構性改革措施疏導貨幣政策傳導機制，引導實際利率下行的相關舉措仍將持續(xù)出臺。

　　并且，由于全球降息潮已經(jīng)開啟，今年以來全球主要央行已經(jīng)降息32次，而美聯(lián)儲和歐洲央行都將在9月中旬舉行議息會議，降息已是大概率事件；而橫向來看，當前國內(nèi)無風險利率和發(fā)達國家相比，仍有下調(diào)空間。另外，9月份共有4415億元的MLF到期，為9月央行通過下調(diào)MLF利率引導短端利率下行，發(fā)揮LPR的引導作用提供了契機。因此，我們認為，雖然8月CPI出現(xiàn)超預期上行，但未來中國仍有通過降低MLF利率，實現(xiàn)結構性降息的可能。