富榮基金：通脹若走高，貨幣政策何去何從？

　　撰文：富榮基金宏觀研究員 錢偉

　　一、本周關(guān)注：通脹對貨幣政策潛在影響

　　隨著8月份豬肉價格的再度快速走高，市場重燃對通脹的關(guān)注熱情。目前，對于豬價的走高、CPI可能突破3%，預(yù)期上較為充分，但分歧在于，央行貨幣政策會在多大程度上受到干擾。要做出準確判斷，我們認為需要厘清兩個關(guān)于“單一”的問題：第一，豬價的上漲是否會限制在“單一”商品范圍內(nèi)？第二，貨幣政策是否會關(guān)注“單一”的CPI走勢？

　　1、豬價的上漲限制在“單一”商品嗎？

　　此前央行曾在貨幣政策執(zhí)行報告中表示，貨幣政策不會聚焦在某種特定商品價格上，市場也普遍預(yù)期，若漲價局限在豬肉單一品種上，不會對政策產(chǎn)生太大干擾。那么，豬價上漲是否會對其他價格產(chǎn)生明顯的連鎖反應(yīng)，這個力度在總體需求較弱背景下能發(fā)揮多大威力？

　　理論上，豬價會通過替代效應(yīng)和收入效應(yīng)兩個渠道對其他商品價格產(chǎn)生影響。替代效應(yīng)方面，豬價上漲之后，會直接導(dǎo)致雞肉、牛肉、羊肉、魚肉等替代商品的價格上漲。收入效應(yīng)是指，豬肉成本上升，會帶來整體收入購買力的下降，因此其他商品價格需要相應(yīng)的漲價來進行補償，例如豬肉為原材料的商品會漲價、工人會要求更高的工資等等。因此，商品是否“單一”的理解，可能包含三個層次，一是豬肉價格自身，二是畜肉價格范疇內(nèi)（替代效應(yīng)），三是整體商品（收入效應(yīng)）。那么，豬價對第二個層次和第三個層次有多大影響？

　　此前幾輪上漲周期中，其他肉類價格上漲幅度遠低于豬肉。由于部分CPI分項數(shù)據(jù)（包括牛羊肉等）可追溯時間較短，我們采用部分高頻零售價格數(shù)據(jù)進行替代。結(jié)果顯示，2006-2008和2010-2011兩輪豬價上行過程中，其他肉類和魚類等價格的帶動作用較為明顯，但幅度遠小于豬肉，一般是豬價的10%-20%之間。但是2015-2016周期中，其他產(chǎn)品價格沒有顯著上升，并且多數(shù)下降。此次周期中，豬價同比漲幅不高，并且整體CPI漲幅也有限。我們猜測，可能豬價漲幅超過某個臨界值后，對其他帶動作用會更明顯。2019年以來，其他潛在替代品的價格變化還較為溫和，但若后續(xù)豬價漲幅達到70%甚至更高，畜肉類價格壓力不可忽視。

　　此前幾輪上漲周期中，非食品類商品價格走勢并不完全一致。針對收入效應(yīng)，我們可以從CPI非食品分項和核心CPI的走勢進行觀察。歷史數(shù)據(jù)顯示，只在2009年豬價上漲期間，除去食品部分的其他物價水平也出現(xiàn)明顯上漲，此外兩輪周期中，非食品部分基本保持平穩(wěn)，本輪周期截至目前，非食品部分甚至趨于下降。這意味著，盡管對畜肉類和食品類價格影響較大，但是對其他價格的帶動作用并不確定。

　　非食品部分的價格可能主要由經(jīng)濟的增長情況決定。由于非食品部分的消費彈性更大，豬肉價格對成本端起到的推力可能有限，核心的決定因素來自需求端的拉動。從歷史數(shù)據(jù)看，非食品CPI的走勢確實與經(jīng)濟的名義增速走勢更為一致。2014年和今年，豬價上漲同時，經(jīng)濟增長趨勢向下，使得非食品CPI上行乏力；2009年豬價上漲同期經(jīng)濟增速也大幅反彈；2006年經(jīng)濟增速向上，但是非食品項價格上漲略微滯后。

　　此外，定量分析的結(jié)果也顯示豬肉價格的擴散主要集中在畜肉類商品以內(nèi)。我們摘取此前三輪CPI豬肉分項大幅上漲的區(qū)間，將CPI同比對CPI豬肉以及油價進行回歸，控制住油價因素后，豬肉價格上漲1%，拉動CPI整體約0.05%，考慮歷史上豬肉和畜肉分項權(quán)重在3%和7%左右（豬肉和畜肉上漲1%，拉動CPI理論上約0.03%和0.07%），結(jié)合今年非食品項價格暫時受制于總需求，這意味著豬價影響在整體上很難超出畜肉類這個“單一”品種的范圍。

　　從今年二季度以來，畜禽類替代品價格均在一定程度上超越季節(jié)性，并且這一趨勢在7月下旬以來有加大的跡象，但有一點和豬肉不同的是，牛、羊、雞去年和今年整體價格中樞一直在抬升，而豬肉價格2018年全年都在一個歷史低位，目前這四類主要肉產(chǎn)品單價全部都創(chuàng)下歷史新高，后續(xù)畜禽類相對漲幅能到多少（2018年基數(shù)顯著比豬肉高），需要繼續(xù)觀察。相比之下，魚肉目前價格較低，且超越季節(jié)性情況不明顯。

　�。�2）央行關(guān)心的通脹，到底是什么？

　　保持物價穩(wěn)定是央行制定貨幣政策的四大目標之一，豬價上漲引起CPI上漲是否會制約貨幣政策的走向，一個重要的問題便是央行關(guān)心的通脹到底是什么。我們可以從央行官方的表述以及歷史經(jīng)驗嘗試分析。

　　首先看央行的視角。央行在2009年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，衡量一國通脹或通縮的指標有很多，其中，最常用的是CPI。這意味著在歷史上，CPI曾扮演十分重要的角色。但是，近年來央行的關(guān)注點開始向PPI、GDP平減指數(shù)等指標傾斜。在2015年三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行指出用CPI或GDP平減指數(shù)來測算實際利率水平更合適一些；今年6月發(fā)布會上，央行指出不只看PPI與CPI，平減指數(shù)是一個比較全面的指標。這意味著，隨著宏觀經(jīng)濟的不斷變化，通脹的含義也在發(fā)生一些變化。

　　歷史經(jīng)驗顯示，貨幣政策走勢與GDP平減指數(shù)走勢的吻合程度較好。從存款準備金率和政策利率的走勢看，二者的趨勢與GDP平減指數(shù)的方向在多數(shù)時候基本一致。而平減指數(shù)與CPI、PPI的走勢來看，2014年之前，三者的趨勢基本一致，之后CPI的波動趨緩，平減指數(shù)的波動主要由PPI驅(qū)動。因此，貨幣政策的目標可能始終是綜合通脹，但是在2014年之前，由于CPI與PPI基本同步，因此CPI就可以反應(yīng)綜合通脹，但隨著CPI和PPI走向分化，單個指標已經(jīng)不能全面反應(yīng)通脹，需要同時考慮二者的相對情況。

　　特別的，短期來看，通脹走高未必馬上帶來貨幣政策的收緊。第一，2000年前后、2016年前后均出現(xiàn)短暫的降準降息與平減指數(shù)走高同時發(fā)生的情況。這兩次背景均是處于一輪長期的下行周期末端，當綜合通脹觸底反彈后，可能政策需要更多的時間進行確認。第二，單獨考慮CPI的話，在2014年也曾出現(xiàn)CPI小幅走高與降準降息同時出現(xiàn)的情況。這一次背景為CPI與PPI大幅分化，PPI持續(xù)走弱使得平減指數(shù)趨于下降。因此，我們猜測，在一輪降準降息周期中，對于綜合通脹的拐點確認，央行會相對謹慎，同時CPI單獨走高缺乏決定性影響，需要兼顧PPI。

　　短期來看，PPI與CPI的分化將繼續(xù)，平減指數(shù)是否拐頭向上還需要確認。目前的情況恰恰同時具有這兩個特點：平減指數(shù)處于一輪下行周期、PPI與CPI大幅分化。不論從去年三季度的基數(shù)、全球油價、還是國內(nèi)的需求來看，PPI仍有較大的下行壓力，市場預(yù)期年內(nèi)單月同比最低可能下行至-1%以下。簡單回歸的結(jié)果看，平減指數(shù)同比貢獻中，CPI大約占7成，PPI為3成。三季度中性預(yù)測，PPI同比中樞將較二季度下降1個百分點左右，能夠?qū)�沖的CPI同比上漲幅度約0.43個百分點。綜合基數(shù)、蔬菜和鮮果下降等因素，CPI同比中樞持續(xù)站在3.2%以上的概率仍然較小，平減指數(shù)短期拐頭向上的概率仍較低。

　　總體來看，豬肉價格對畜肉外的其他商品價格推升有限，在總需求較弱的背景下，傳導(dǎo)力度可能更為受限；貨幣政策更為關(guān)注綜合通脹水平，在PPI繼續(xù)走弱的背景下，CPI躥升帶來的制約或被部分對沖。此外，貨幣政策應(yīng)對通脹的工具和機制看，主要是減少貨幣供應(yīng)和抑制總需求，在目前肉類單一上漲、經(jīng)濟活力較差背景下，效果可能有限而對經(jīng)濟的損傷較大。我們判斷目前的格局尚不足以扭轉(zhuǎn)貨幣政策寬松取向。后續(xù)一個核心關(guān)注點為PPI的變化，若PPI出現(xiàn)企穩(wěn)反彈，CPI繼續(xù)維持高位，政策面臨的調(diào)整壓力則會大幅上升。

　　二、上周市場回顧

　　1、資金面

　　本周央行公開市場操作適度對沖為主，逆回購?fù)斗?400億元，回籠2700億元，凈回籠達到1300億，MLF基本等量續(xù)作，也未調(diào)整操作利率。整體資金較為平穩(wěn)，后半周利率適度下行。下周為季末9月第一周，預(yù)計大體延續(xù)本周情緒，資金利率震蕩調(diào)整為主，關(guān)注央行本月是否降低MLF利率。

　　2、利率債

　　整體上，本周利率債仍維持這震蕩的趨勢，但節(jié)奏上受到幾個傳聞的影響出現(xiàn)一些波動。特朗普一再釋放重啟談判的訊息，但未獲得官方認可。周四，傳聞對同業(yè)投資的監(jiān)管趨嚴，尤其是之前豁免的國開將被納入考核指標，國債和國開一度大幅分化。10Y國債小幅下降0.7個BP，但國開上漲4.1個BP，利差有所走闊。

　　3、信用債

　　上周債市總體屬于窄幅整理市，國債收益率幾乎無波動，國開債因市場傳聞影響出現(xiàn)明顯回調(diào)，各期限國開債收益率上行2-7BP。信用債收益率也是小幅波動，除5Y期信用債多上行2-6BP外，其余期限信用債收益率上行或下行幅度主要在2BP范圍內(nèi)。AAA+等級中短期票據(jù)下行幅度0-3BP，1Y和3Y期AA評級信用債下行幅度0-4BP，在絕對收益率處于低位的環(huán)境下，部分資質(zhì)較好的中短期AA評級信用債得到了市場的認可，部分個券成交低于估值10-20BP。

　　4、可轉(zhuǎn)債

　　在連續(xù)兩周大幅上漲后，本周市場略微回調(diào)，但成交額小幅攀升，滬深兩市仍維持在5000億上下，市場熱度依然較好。行業(yè)上，軍工、農(nóng)業(yè)、食品飲料、汽車、計算機等表現(xiàn)較好，缺乏明確風格和方向。上證綜指最終略微收跌0.4%，創(chuàng)業(yè)板指收跌0.3%。轉(zhuǎn)債指數(shù)同步下調(diào)0.2%，但跌幅低于股市。

　　三、本周市場展望

　　1、基本面變化

　　政策：本周政策以媒體報道的“傳聞”較多，但普遍都是影響市場情緒的“大事”。傳聞同業(yè)投資將加大監(jiān)管，政金債投資將納入監(jiān)管指標，以鼓勵銀行對企業(yè)發(fā)放貸款；此前一度沸沸揚揚的地方專項債增加額度一事，出現(xiàn)了一定反轉(zhuǎn)；特朗普一再釋放“善意”訊息，聲明談判仍在繼續(xù)。一定程度上，這些未經(jīng)證實的政策消息能夠?qū)κ袌鲆�起較大波瀾，從側(cè)面也印證了現(xiàn)階段市場缺乏方向和指引的現(xiàn)實。

　　生產(chǎn)：本周發(fā)電耗煤量環(huán)比繼續(xù)逆季節(jié)性走高，整個八月同比轉(zhuǎn)正；本周全國鋼鐵高爐開工率略微下降0.3個百分點，整個8月中樞仍有所抬升，并顯著超過去年同期；本周社會鋼鐵庫存環(huán)比連續(xù)三周下降。雖然8月PMI生產(chǎn)分項走弱，但生產(chǎn)端高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯改善，鑒于今年P(guān)MI與工業(yè)生產(chǎn)有所背離，后續(xù)觀察8月社融數(shù)據(jù)情況修正對生產(chǎn)的判斷。

　　地產(chǎn)：本周30大中城市商品房銷售環(huán)比略微繼續(xù)反彈，但同比依舊負增，8月整體同比弱于去年，房地產(chǎn)銷售走勢不樂觀。上周100大中城市土地供應(yīng)規(guī)劃建筑面積與成交價格均延續(xù)下滑趨勢，融資政策收緊對于土地市場的影響可能開始顯現(xiàn)。政策面上，央行出臺LPR改革后房貸利率細則，10月新增貸款將掛鉤LPR，但存量不變，實際利率是否下降要觀察各銀行具體執(zhí)行情況，但這一細則較市場預(yù)期要寬松一些。

　　消費：上周乘用車廠家零售日均銷量環(huán)比上升，但不及去年同期，8月整體平穩(wěn)。政策方面，放寬新能源車限購、鼓勵進口汽車等措施相繼推出，政策友善態(tài)度不會變化，但仍缺乏從價格端直接支持的舉措，短期影響可能有限。

　　通脹：工業(yè)品方面，本周南華指數(shù)小幅上升0.1%，頹勢有所緩解，油價因美國庫存下降大幅反彈，但螺紋鋼繼續(xù)大幅走弱，后續(xù)9月是傳統(tǒng)淡季，價格或延續(xù)低迷。農(nóng)產(chǎn)品(000061)方面，批發(fā)價格200指數(shù)環(huán)比走高，22省市豬肉價格在8月底已經(jīng)攀升至36元/公斤，豬價上漲速度在加快，但由于去年同期豬價基數(shù)較高，8月水果和蔬菜大幅回落，三季度CPI面臨壓力或有限，真正的考驗將在四季度來臨。

　　海外：美歐日經(jīng)濟意外指數(shù)大趨勢在向好，BDI指數(shù)再創(chuàng)階段性新高，短期外需壓力仍可控。資產(chǎn)方面，人民幣匯率再度下跌0.9%，國債收益率繼續(xù)整體走低，但股市出現(xiàn)反彈。

　　2、下周債市展望

　　利率債：8月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)走低，經(jīng)濟基本面對債市的支撐尚未失效，但在絕對收益率水平不低、股票市場情緒回暖的背景下，債市明顯變得敏感，這集中體現(xiàn)在一些關(guān)于政策的傳聞引起價格的顯著波動。中期來看，我們?nèi)钥春脗�市的方向，后續(xù)貨幣政策進一步寬松仍可期待。但短期可能維持震蕩，關(guān)注資金面的邊際變化以及國慶之前可能出臺的刺激政策。

　　信用債：進入季度月以及節(jié)日集中期，預(yù)計央行會加大公開市場操作力度，資金面可能邊際寬松，因此對未來一個月的債市不需悲觀。信用債整體也將受到支撐。

　　可轉(zhuǎn)債：近半個月，成交額、兩融余額等指標均顯示市場情緒顯著抬升，市場制度、經(jīng)濟政策方面也連續(xù)出臺利好措施，市場的積極因素有所累積。但經(jīng)濟下行壓力仍然較大，中報業(yè)績顯示行業(yè)繼續(xù)分化，預(yù)計市場仍然是結(jié)構(gòu)性行情為主。轉(zhuǎn)債方面，短期性價比依然不高，仍然建議對倉位保持謹慎，關(guān)注業(yè)績驅(qū)動較為確定的方向。