國海富蘭克林基金楊富麟：消費投資的“勢”與“式”

　　A股消費板塊在近幾年內(nèi)備受國內(nèi)外投資者關(guān)注，特別是食品飲料板塊已經(jīng)連續(xù)多年在A股行業(yè)漲幅榜中排名居前，筆者認(rèn)為主要原因是優(yōu)質(zhì)消費公司的ROE相對穩(wěn)定，并且利潤增長的確定性和持續(xù)性更強(qiáng)。而在消費投資過程中，把握好“勢”與“式”，在發(fā)掘優(yōu)秀消費標(biāo)的中顯得尤為重要。

　　所謂“勢”，即判斷行業(yè)本身的屬性以及行業(yè)發(fā)展的趨勢。行業(yè)屬性的判斷是消費投資的第一步，拋卻可選消費和必選消費這個較初級的屬性之外，在行業(yè)屬性中最關(guān)鍵的是空間大小，大行業(yè)能夠孕育出大公司的概率較大。只有選中大品類，才能選中大行業(yè)，比如說大品類是指調(diào)味品行業(yè)中的醬油（小品類是醋）、電器行業(yè)中的空調(diào)（小品類是小電器）、娛樂行業(yè)中的游戲（小品類是電影）。從長期回報來看，投大行業(yè)、大品類的公司往往會獲得更加超額的回報。

　　做完行業(yè)屬性的研究后，就要進(jìn)行行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷。發(fā)展趨勢重點關(guān)注的是變化性，要從行業(yè)整體以及行業(yè)內(nèi)部兩個維度進(jìn)行剖析。行業(yè)整體的變化就是行業(yè)空間的增長曲線，高成長期的行業(yè)中，龍頭公司往往能夠享受行業(yè)紅利，獲得超過平均的增長。而行業(yè)內(nèi)部的變化就是演繹趨勢的判斷，判斷正確行業(yè)演繹趨勢和路徑，才能結(jié)合公司發(fā)展規(guī)劃找到優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。消費領(lǐng)域中服裝類上市公司數(shù)量不少，但是大公司卻很少，主要就是因為無法演繹未來趨勢，例如女裝每個季度都要去做時尚的預(yù)判，上新不同的SKU，沒有一條趨勢演繹的主線，導(dǎo)致長期持有的邏輯受到考驗。而像白酒行業(yè)，品牌格局相對穩(wěn)定，消費升級帶來的行業(yè)發(fā)展趨勢較為明顯，成長出了很多大市值公司。所以一定要能抓住內(nèi)部演繹的變化性，優(yōu)先挑選趨勢明顯并且變化較小的行業(yè)。

　　關(guān)于“式”，由于篇幅的限制，筆者主要分享行業(yè)在不同發(fā)展階段，應(yīng)當(dāng)關(guān)注的公司經(jīng)營要點。自然界有春生、夏長、秋收、冬藏四季，行業(yè)也有初創(chuàng)、成長、成熟、衰退四階段。行業(yè)初創(chuàng)期對應(yīng)的是高風(fēng)險、低收益，行業(yè)融資數(shù)量增加，前端開辦費用和后臺研發(fā)等支出呈指數(shù)增加，但是往往都是虧損。成長期對應(yīng)的是高風(fēng)險、高收益，行業(yè)收購兼并頻發(fā)，高舉高打策略下逐漸建立壁壘。成熟期對應(yīng)的是中風(fēng)險、中收益，玩家數(shù)量相對穩(wěn)定，市占率開始有趨勢性變化。衰退期對應(yīng)的是高風(fēng)險、低收益，不同于初創(chuàng)期，衰退期的遠(yuǎn)期收益也較低，此時市場萎縮，企業(yè)逐漸倒閉。

　　初創(chuàng)階段企業(yè)融資輸血能力是前提，此外要特別關(guān)注盈利變化趨勢以及盈利改善路徑。以生鮮小店為例，盈利變化應(yīng)關(guān)注的是前端毛利率以及費用率變化趨勢，深入分析前端改善路徑是否具有可持續(xù)性，比如單純的提價不可持續(xù)，而改變貨品和陳列進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級可持續(xù)；以及后端費率變化是否符合趨勢，如物流建設(shè)，信息系統(tǒng)建設(shè)等。成長階段應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注企業(yè)的營銷戰(zhàn)略以及行業(yè)的新進(jìn)入者壁壘。白酒行業(yè)就經(jīng)歷過高速成長期，企業(yè)通過廣告營銷以及資本收購快速享受行業(yè)紅利，營銷推行帶來了企業(yè)形象的標(biāo)簽化，新進(jìn)入的壁壘開始逐漸增強(qiáng)（規(guī)模優(yōu)勢+營銷效率降低構(gòu)成了壁壘）。成熟階段關(guān)注服務(wù)的改善和新品培育的能力，乳制品行業(yè)都已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，直控終端的能力和爆品研發(fā)的實力構(gòu)成了優(yōu)質(zhì)公司搶占市場份額的制勝法寶。此外，衰退期的行業(yè)在沒有行業(yè)催化的前提下則建議系統(tǒng)性規(guī)避。

　　天下武功，唯快不破，消費投資，把握住“勢”與“式”，就有望獲得相對超額的收益。（作者為國海富蘭克林基金研究員楊富麟）