國海富蘭克林基金張志強(qiáng)：股指期貨再次松綁 對(duì)沖產(chǎn)品發(fā)展可期

　　4月19日，中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所）宣布再次給股指期貨“松綁”，包括下調(diào)部分合約的保證金標(biāo)準(zhǔn)、放寬日內(nèi)過度交易行為監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、下調(diào)平今倉交易手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。至此，經(jīng)過2017年初以來多次放松股指期貨交易各方面限制，現(xiàn)在除了平今倉交易手續(xù)費(fèi)萬分之3.45仍大大高于15年股災(zāi)前的水平外，其它方面基本得以恢復(fù)。

　　眾所周知，A股市場(chǎng)一直以來缺乏有效做空機(jī)制，是其大漲大跌、大幅波動(dòng)的重要原因之一。在融券賣空和其它衍生品大規(guī)模實(shí)施存在操作困難的情況下，作為股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)交易市場(chǎng)的股指期貨市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)成熟。無論是交易規(guī)則、定價(jià)機(jī)制，還是投資者教育，股指期貨都堪稱一個(gè)成熟品種。

　　一個(gè)證券品種是否運(yùn)行良好，主要看其市場(chǎng)流動(dòng)性和是否有效定價(jià)。2015年年中股災(zāi)發(fā)生后，對(duì)股指期貨交易出臺(tái)了一系列嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，股指期貨流動(dòng)性大幅下降，各品種成交量萎縮90%以上，個(gè)別活躍品種成交量下降近99%。定價(jià)方面，股指期貨合約長期存在較大的負(fù)基差，其中中證500股指期貨當(dāng)月合約一段時(shí)間持續(xù)月度貼水2%以上。流動(dòng)性的缺失和定價(jià)的大幅偏差導(dǎo)致股指期貨完全喪失了避險(xiǎn)功能。

　　隨著股指期貨不斷“松綁”，上述狀況有所改善。特別是2018年年底以來，股指期貨交易逐漸活躍，成交量呈現(xiàn)顯著上升的趨勢(shì)。同時(shí)，股指期貨的定價(jià)有效性顯著上升，各合約的貼水逐步收窄，滬深300和上證50股指期貨合約甚至出現(xiàn)了升水的現(xiàn)象。

　　股指期貨市場(chǎng)功能恢復(fù)正常，最有利的應(yīng)該是對(duì)沖策略。對(duì)沖策略通過買入預(yù)計(jì)能產(chǎn)生超額收益的股票組合，同時(shí)賣出相應(yīng)股指期貨合約，以獲取股票組合的超額收益（Alpha），是一種風(fēng)險(xiǎn)比較低的投資策略，與股票市場(chǎng)的漲跌相關(guān)性很小。

　　但一個(gè)對(duì)沖策略的成功取決于兩個(gè)要素，一個(gè)是能持續(xù)產(chǎn)生超額收益的股票投資策略，另一個(gè)就是股指期貨合約價(jià)格的有效性。設(shè)想一個(gè)股票投資策略能產(chǎn)生1%的月度超額收益，但一個(gè)月到期的股指期貨合約的貼水為2%，這個(gè)時(shí)候?qū)嵤��?duì)沖策略不僅不能取得1%的收益，反而會(huì)虧損1%。過去三年，由于股指期貨大幅貼水的問題，市場(chǎng)上的對(duì)沖產(chǎn)品普遍業(yè)績慘淡、管理規(guī)模大幅萎縮，新發(fā)產(chǎn)品也是寥寥無幾。隨著股指期貨定價(jià)有效性的恢復(fù)，可以預(yù)期，以獲取Alpha為投資目標(biāo)的對(duì)沖策略將有希望取得良好投資業(yè)績，相關(guān)對(duì)沖產(chǎn)品將會(huì)取得快速發(fā)展。