德邦基金：未來需要尋找估值和增速更匹配的公司

　　一、市場表現(xiàn)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2020/11/13。

　　二、重要資訊

　　1、全球規(guī)模最大的自貿(mào)協(xié)定達(dá)成。第四次區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定領(lǐng)導(dǎo)人會議11月15日舉行，東盟十國以及中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭15個國家，正式簽署區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP），標(biāo)志著全球規(guī)模最大的自由貿(mào)易協(xié)定正式達(dá)成。簽署RCEP，是地區(qū)國家以實(shí)際行動維護(hù)多邊貿(mào)易體制、建設(shè)開放型世界經(jīng)濟(jì)的重要一步，對深化區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化、穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)具有標(biāo)志性意義。

　　2、11月13日，銀保監(jiān)會向各保險機(jī)構(gòu)發(fā)布《關(guān)于保險資金財務(wù)性股權(quán)投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，核心是取消險資財務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)限制，改為“負(fù)面清單+正面引導(dǎo)”機(jī)制，允許險資綜合考慮自身實(shí)際，自主選擇投資企業(yè)的行業(yè)范圍。

　　3、11月11日，華夏、易方達(dá)、工銀瑞信、華泰柏瑞四家基金公司發(fā)布公告，上述公司旗下首批四只科創(chuàng)50ETF將于11月16日正式在上海證券交易所上市買賣，并于同日開放申購、贖回交易。

　　4、天貓“雙11”全球狂歡季總成交額4982億人民幣，累計成交額過億的品牌超過450個；京東“雙11”全球熱愛季累計下單金額超2715億元，再次創(chuàng)造了新的紀(jì)錄。

　　5、上交所表示，以深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅(jiān)持服務(wù)科技自立自強(qiáng)。堅(jiān)守科創(chuàng)板定位，發(fā)揮科創(chuàng)板在集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等領(lǐng)域的集聚效應(yīng)和示范效應(yīng)，支持和鼓勵更多“硬科技”企業(yè)上市，更好發(fā)揮科技創(chuàng)新策源功能，在推動科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)方面展現(xiàn)更大擔(dān)當(dāng)作為。

　　6、11月10日，中國證監(jiān)會召開貫徹落實(shí)《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》動員部署會，對證監(jiān)會系統(tǒng)扎實(shí)推動提高上市公司質(zhì)量工作進(jìn)行深入動員、全面部署。會議要求，要把提高上市公司質(zhì)量作為上市公司監(jiān)管的重要目標(biāo)。

　　三、宏觀點(diǎn)評

　　1、10 月社融新增 1.42 萬億元，同比多增 5520 億，基本符合預(yù)期，存量同比增長 13.7%，較 9 月繼續(xù)小幅提升0.2%；10 月末 M2 增速下降 0.4%至 10.5%，低于預(yù)期 10.8%。

　　點(diǎn)評：政府債券多增仍是社融存量維持高增的主要貢獻(xiàn)因素，隨著地方債的發(fā)行高峰已過，未來政府債券融資擴(kuò)張?zhí)嵴裆缛谠鏊俚倪^程已經(jīng)趨近尾聲，社融拐點(diǎn)可能也將于年末出現(xiàn)。居民企業(yè)存款大幅回落，或是M2增速低于預(yù)期的主要原因。如果未來要保持社融與M2與名義潛在增速相匹配，按照3%的通脹目標(biāo)以及6%左右的增速計算，潛在名義GDP增速或在8%-9%之間。

　　2、11月9日，美國制藥公司輝瑞宣布，與德國生物新技術(shù)公司合作研發(fā)的一款新冠疫苗項(xiàng)目取得了積極進(jìn)展。在中期效果分析中，疫苗的有效性超過了90%，這意味著接種了該疫苗的對象，90%不會被感染。

　　3、根據(jù)美國疾控中心發(fā)布的疫情數(shù)據(jù)，截至當(dāng)?shù)貢r間11月14日14時，美國單日新增確診病例181801例，新增死亡病例1364例。據(jù)CNN報道，美國單日新增確診病例數(shù)量已連續(xù)4天創(chuàng)下新高，連續(xù)12天突破10萬例。

　　點(diǎn)評：盡管新冠疫苗的宣布給了市場極大的信心，但短期美國新冠肺炎疫情已經(jīng)達(dá)到了“巨大災(zāi)難”的級別。在全美50個州中，除夏威夷州之外的余下49個州已全部被標(biāo)記為“疫情紅色嚴(yán)重地區(qū)”。新冠疫苗的接種，預(yù)計最快也要等到12月底或明年初才開始。因此，短期疫情對美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響仍然不容忽視。

　　四、流動性分析

　　1、公開市場操作及資金面

　　上周央行公開市場累計進(jìn)行逆回購操作5500億，逆回購到期3200億，凈投放2300億元。資金面持續(xù)緊張，資金價格持續(xù)走高。周五，R001至2.78%，R007至3.36%，DR001至2.53%，DR007至2.61%。11月13日，DR007與7天逆回購利率的利差達(dá)41bp，攀升至今年7月以來最高水平。上周R001和R007高點(diǎn)，較前周低點(diǎn)，分別上行136bp和118bp。

　　2、同業(yè)存單發(fā)行

　　本年同業(yè)存單累計凈融資規(guī)模為6,195.21億元。上周，同業(yè)存單凈融資規(guī)模為2,551.80億元。其中，發(fā)行總額達(dá)5,995.20億元，平均發(fā)行利率為3.1349%，到期量為3,443.40億元。本周，同業(yè)存單凈融資規(guī)模為-1,416.10億元，發(fā)行總額達(dá)4,141.80億元，平均發(fā)行利率為3.0801%，到期量為5,557.90億元。未來三周，將分別有5,209.40億元、3,858.40億元、3,507.80億元的同業(yè)存單到期。

　　五、債券投資策略

　　1、市場分析

　　10月社融增速提升，M2增速回落。11月經(jīng)濟(jì)開局良好，需求有所改善。終端需求有所改善，35城地產(chǎn)銷量增速轉(zhuǎn)正，而乘用車銷量增速同步回升；工業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)定，樣本鋼企鋼材產(chǎn)量增速震蕩上行，主要行業(yè)開工率也是漲多跌少。通脹風(fēng)險升溫，預(yù)計11月CPI同比繼續(xù)回落至0%；PPI同比降幅小幅收窄至-1.9%。經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，工業(yè)物價趨于回升，貨幣融資增速高增，多因素推升PPI走高，而核心物價的回升或?qū)⑼苿臃鞘称稢PI價格走高。

　　10月23日某晨違約，11月10日某煤違約，超預(yù)期信用風(fēng)險再次發(fā)酵，流動性分層，信用風(fēng)險升溫；資金面持續(xù)緊張，存單價格保持高位，利率債和信用債利率均有所走高。

　　2、投資策略

　　信用風(fēng)險可能傳導(dǎo)至流動性風(fēng)險：一是質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)會提高，導(dǎo)致質(zhì)押融資較難，從而影響流動性，二是暴雷導(dǎo)致避險情緒升溫，產(chǎn)品贖回壓力增加，贖回壓力下流動性好的利率債、轉(zhuǎn)債反而會先被賣出。短期內(nèi)信用利差會繼續(xù)抬升，建議控制杠桿和久期。

　　六、股票投資策略

　　臨近年終，2020年即將過去，由于2019、2020年連續(xù)兩年市場都走出了兩年的牛市，市場整體估值水平處于歷史較高水平，特別是過去兩年備受市場追捧的消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT整體估值追平處于歷史高點(diǎn)。鑒于過去兩年市場整體的浮盈、估值水平和政策的變化，我們對后市需要適當(dāng)降低收益預(yù)期。

　　過去一周主要的兩件事情是新冠疫苗的研發(fā)和信用債違約的發(fā)酵。整體看似和股票市場沒有太大關(guān)聯(lián)，但是新冠疫苗的突破引發(fā)全球市場對后續(xù)貨幣政策的收緊預(yù)期，信用違約引發(fā)市場風(fēng)險偏好的下降，都直接或者間接影響到了股票市場。展望未來半年的維度，信用收縮逐步顯現(xiàn)，現(xiàn)在只是高位震蕩階段，企業(yè)盈利增速高點(diǎn)或在2021年一季度顯現(xiàn)，這主要是今年一季度國內(nèi)新冠的爆發(fā)導(dǎo)致，再考慮到市場估值較貴，未來一個季度市場系統(tǒng)性機(jī)會有限，主要看個股機(jī)會。

　�。�1）貨幣緊平衡：樓繼偉表示一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，過多的流動性需要收回，也有債務(wù)破滅的風(fēng)險，退出的節(jié)奏一定要掌握好，表述偏中性。SLF、正逆回購利率往往可以引導(dǎo)利率走向，短端的DR007利率上升至3.36，達(dá)到利率走廊上沿，未來為應(yīng)對債務(wù)違約，大概率會投放流動性，利率有望維持在走廊內(nèi)，貨幣政策繼續(xù)維持緊平衡的常態(tài)。

　�。�2）信用緩慢下行：總量上，債務(wù)總額（信貸+債券）同比由2020年14.39%落至2021年12.40%（對應(yīng)社融11.5%）；結(jié)構(gòu)上，1月由于春節(jié)效應(yīng)仍將處于較高位置，3-5月預(yù)計會有較大壓力。

　�。�3）盈利增速高點(diǎn)或出現(xiàn)在一季度（因前期低基數(shù)），一方面由于前期低基數(shù)，明年盈利高位是一季度；10月信用大概率見頂，信用通常領(lǐng)先盈利7、8個月，因此內(nèi)生增長高點(diǎn)或在明年一二季度。

　　綜合考慮以上宏觀層面，我們對市場整體持震蕩觀點(diǎn)，需更關(guān)注個股的機(jī)會。這個機(jī)會不會局限在個別標(biāo)志性的主題性行業(yè)中，而是整體步入企業(yè)盈利增長的個股中。過去兩年賽道型的行業(yè)機(jī)會比較突出，比如白酒、醫(yī)藥、電子、半導(dǎo)體、新能源等行業(yè)，整體機(jī)會漲幅都比較大。但隨著整體估值的上移，未來半年我們會更關(guān)注個股成長性的機(jī)會，尋找估值和增速更匹配的公司。

　　Ø 研究隨筆

　　做投資一定要做自己能力圈或者熟悉的行業(yè)，這樣不至于投資損失慘重。最近五年表現(xiàn)最好的當(dāng)屬食品飲料行業(yè)，其中又以白酒行業(yè)為最。

　　白酒行業(yè)作為消費(fèi)行業(yè)的典型代表，最大的特點(diǎn)是產(chǎn)品變化小、毛利率和凈利率高。在研究白酒行業(yè)的時候，我們需要關(guān)注公司的產(chǎn)品力、品牌力和渠道能力。作為消費(fèi)品行業(yè)，公司的產(chǎn)品力、品牌力和渠道能力決定了公司在消費(fèi)市場上的護(hù)城河。那么多投資者喜歡白酒行業(yè)，最愛貴州某白酒，就在于該白酒的產(chǎn)品、品牌和渠道在所有白酒中是最強(qiáng)的。當(dāng)一個公司的產(chǎn)品、品牌處于上升期，同時渠道分銷能力越來越強(qiáng)，公司的基本面就在逐漸發(fā)生變化。

　　此外，對于白酒公司還有一個最大的優(yōu)勢就是沒有存貨的貶值，酒越藏越香醇。這個在TMT、或者其他的消費(fèi)類公司中都沒有的特點(diǎn)，讓越來越多的投資者喜歡白酒公司的中長線價值。

　�。ㄖ鞴P：專戶業(yè)務(wù)部投資經(jīng)理 史彬/公募固收投資部基金經(jīng)理 楊嚴(yán)）