博時(shí)基金麥靜：A股估值分化有望收斂 港股配置價(jià)值值得關(guān)注

　　基金中基金，英文簡稱FOF，是一種專門投資于其他投資基金的基金，也就是多個(gè)基金的組合。FOF最大特點(diǎn)是它的波動相對比較小，可以提供更高的 Sharp ratio。博時(shí)基金多元資產(chǎn)管理部總經(jīng)理麥靜表示，F(xiàn)OF相對低的波動降低了投資者擇時(shí)的難度，這對個(gè)人投資者尤其重要。同時(shí)FOF具有的高夏普比能夠在長期視角下提供更高的投資復(fù)合收益率（幾何年化收益率），有利于資產(chǎn)的長期增值。

　　經(jīng)濟(jì)中樞下移過程中維持平穩(wěn)

　　在博時(shí)多元資產(chǎn)管理部總經(jīng)理看來，大概率國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠持續(xù)到明年上半年，但在這一過程中存在例如疫情及國際局勢方面的擾動，因此對于短期宏觀經(jīng)濟(jì)在持有基本判斷的同時(shí)還需謹(jǐn)慎跟蹤驗(yàn)證。但長期來看，疫情終將過去，之后的宏觀經(jīng)濟(jì)會回歸至原本的軌跡上。

　　長期宏觀經(jīng)濟(jì)增速中樞將保持下移態(tài)勢，但在中樞下移的過程中整體經(jīng)濟(jì)情況會相對穩(wěn)定。對于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)體量而言，經(jīng)濟(jì)增速的下降是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律和邏輯的，但同時(shí)，我們是個(gè)大國、大市場，勞動力質(zhì)量紅利依在不斷提升，此外宏觀逆周期調(diào)控也發(fā)揮著有效作用，這些因素賦予了我們經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的韌性，因此在經(jīng)濟(jì)中樞下移過程中整體能夠保持平穩(wěn)態(tài)勢，出現(xiàn)失速等風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。

　　在通脹方面，雖然全球大放水，但同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)的總需求即使出現(xiàn)小幅回復(fù)但整體仍然疲軟，在這種情況下通脹整體可控。以美國為例，雖然聯(lián)儲持續(xù)降息、擴(kuò)表，但需求仍然疲弱，并且當(dāng)時(shí)疫情出現(xiàn)時(shí)個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表由于各種補(bǔ)助實(shí)際向好，但隨著沒有能夠跟得上的持續(xù)財(cái)政投放，居民的可支配收入下降可能才剛剛開始，意味著在以消費(fèi)為主的美國，其需求端很難大幅反彈帶來持續(xù)的通脹壓力。

　　A股基本面持續(xù)改善，估值分化有望收斂

　　當(dāng)前A股基本面處于持續(xù)改善過程中，整體估值偏中性，但分化較為劇烈，如一些高估值行業(yè)目前已處于七八十分位以上的水平，但估值低的可能目前仍在低于10%的水平上，但未來估值分化有望收斂。

　　但博時(shí)基金麥靜認(rèn)為這種估值收斂不太可能以傳統(tǒng)意義上劇烈的風(fēng)格切換形式發(fā)生。因?yàn)榇饲拔覀兘?jīng)濟(jì)的波動幅度相對更大，經(jīng)濟(jì)一旦進(jìn)入反彈期則會比較劇烈，為順周期版塊提供更強(qiáng)勁的基本面支持，但目前市場依然表現(xiàn)為弱復(fù)蘇態(tài)勢，并且低估值、強(qiáng)周期板塊中的地產(chǎn)和銀行因?yàn)檎�策原因并不具備出現(xiàn)顯著戴維斯雙擊的條件。另一方面，長期發(fā)展?jié)摿�巨大的科技、醫(yī)藥和穩(wěn)定的消費(fèi)板塊，在經(jīng)濟(jì)增長中樞下移和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，將持續(xù)獲得投資者偏好以及由此帶來的估值溢價(jià)，只是溢價(jià)幅度可能存在很大波動。總的來說，今年可能難以看到傳統(tǒng)意義上的比較劇烈的風(fēng)格切換。

　　但收斂則是較為確定的，一方面低估值、順周期品種在之前在投資者組合中基本都處于大幅低配甚至不配置的情況，在進(jìn)入復(fù)蘇場景之后，基本面改善的正面推動力將逐步顯現(xiàn)；另一方面成長和消費(fèi)板塊交易擁擠，同時(shí)高估值品種的波動加大，在這種情況下，當(dāng)大家不再追求極致風(fēng)格配置的時(shí)候，“適度均衡”的操作就會推動差異收斂。

　　綜上，價(jià)值和成長的表現(xiàn)差異有望收斂，但并不是完全的風(fēng)格切換，未來或會呈現(xiàn)價(jià)值的估值修復(fù)與成長的估值泡沫化并行的局面。

　　債市的投資時(shí)機(jī)仍需等待

　　債券市場在今年5月有一個(gè)較為顯著的收視率上行階段，從目前來看已釋放了大部分風(fēng)險(xiǎn)。但目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇場景不利于債券表現(xiàn)，此外未來可能出現(xiàn)的流動性變化也值得投資者持續(xù)關(guān)注，債市的投資時(shí)機(jī)仍需等待。

　　博時(shí)基金麥靜注意到，今年4月中下旬流動性極為寬松導(dǎo)致短端利率下行到極低水平，之后短端利率的抬升帶來了劇烈的債市調(diào)整，到目前雖然調(diào)整幅度已經(jīng)較大釋放了不少風(fēng)險(xiǎn)，但在經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇過程中，流動性邊際上也相對更緊的情況下，難言債市調(diào)整結(jié)束。另外，未來可能還存在一些債市的潛在風(fēng)險(xiǎn)，大家都看到現(xiàn)在政策框架和特點(diǎn)有所變化，政策制定更多從長期角度出發(fā)，并且不像以前那么大開大合，而是相繼抉擇更多一些。因此，如果我們的經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇到明年上半年，同時(shí)在這過程中就業(yè)明顯改善，不排除政策的基調(diào)從以保經(jīng)濟(jì)為主，轉(zhuǎn)向更強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融去杠桿，那對債市的沖擊或?qū)�會較為直接�？傮w而言，博時(shí)基金麥靜認(rèn)為考慮到目前不利于債市的復(fù)蘇場景，邊際更緊同時(shí)同時(shí)未來還存在潛在沖擊的流動性環(huán)境，目前的債券收益率并沒有給到足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，債市的投資機(jī)會仍需等待。

　　港股的配置價(jià)值值得關(guān)注

　　博時(shí)基金麥靜認(rèn)為，港股的配置價(jià)值值得關(guān)注。首先，由于整體估值較低，提供了更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償空間，港股的盈虧比較高；其次，通常港股估值領(lǐng)先于盈利1-2個(gè)季度見底，按照目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢，港股盈利下半年開始逐季改善，存在業(yè)績與估值雙修復(fù)的“戴維斯雙擊”機(jī)會，港股的勝率也將逐步提升；第三，過去兩年在外部局勢擾動、暴力事件、新冠疫情和國際流動性沖擊的輪番沖擊下，投資者對香港市場的預(yù)期已經(jīng)非常差，這也反映在了港股整體的低估值里，但實(shí)際上港股市場無論對于國家還是海外投資者，在很長一段時(shí)間內(nèi)仍然是非常重要的，這隱含了預(yù)期差修復(fù)的空間和機(jī)會；最后，恒指結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，隨著恒生科技指數(shù)的發(fā)布和新經(jīng)濟(jì)公司逐漸納入恒指，大家會越來越關(guān)注港股系統(tǒng)性的機(jī)會，吸引更多配置資金加入。

　　總的來說，港股目前的盈虧比較高，且港股對基本面的敏感度很高，只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，其勝率就在提高。當(dāng)然，也需要看到，香港由于國際資本流動自由，也更容易受到海外因素的擾動，在目前全球經(jīng)濟(jì)和政治不確定性比較高的階段，港股波動不會小，但階段性擾動并不改變港股具有配置價(jià)值的基本判斷，只是兌現(xiàn)這種價(jià)值可能需要更長的時(shí)間。