科創(chuàng)板運(yùn)行一年 來看國投瑞銀基金總經(jīng)理的“買家秀”

國投瑞銀基金

科創(chuàng)板開板即將滿一周年，審核也從1.0升級至2.0階段。目前，上海證券交易所正在以問題為導(dǎo)向，優(yōu)化科創(chuàng)板“資本供給”和“制度供給”。

上市公司和投資者，是每一個(gè)資本市場板塊最重要的兩大服務(wù)對象。而由于投資門檻較高，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者成為科創(chuàng)板流動(dòng)性的主力來源。

作為科創(chuàng)板股票的強(qiáng)力“買家”，公募基金這一年體驗(yàn)如何呢？

來聽聽國投瑞銀基金(博客,微博)總經(jīng)理王彥杰先生的觀點(diǎn)：

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距離科創(chuàng)板正式開板近一年，在這一年科創(chuàng)板平穩(wěn)發(fā)展，注冊制推進(jìn)有序。請您從機(jī)構(gòu)投資者的角度觀察，認(rèn)為科創(chuàng)板目前可能存在的問題有哪些？有哪些建議？

王彥杰：1）減小自律委員會對于外部戰(zhàn)略配售的限制。這一規(guī)定阻礙了長線資金通過戰(zhàn)略配售途徑參與科創(chuàng)板投資，按照目前自律委員會提出的“發(fā)行股票數(shù)大于等于8000萬股，或募資額大于等于15億元”要求的企業(yè)僅10-20家，已經(jīng)上市的公司中，僅有中國通號(688009,股吧)、瀾起科技(688008,股吧)、金山辦公等個(gè)別企業(yè)做了對外戰(zhàn)略配售。

2）從出口和入口兩個(gè)維度防范科創(chuàng)板出現(xiàn)IPO“堰塞湖”問題。目前已經(jīng)受理但未發(fā)行的科創(chuàng)板公司已高達(dá)近140家，出口端，我們認(rèn)為可以適當(dāng)加快上市節(jié)奏，入口段，我們認(rèn)為需要嚴(yán)格審查受理企業(yè)信披的真實(shí)性和規(guī)范性。

3）提升券商跟投比例或延長跟投股票限售期。券商跟投比例的大小影響到IPO定價(jià)的合理性，及券商推薦標(biāo)的的質(zhì)地。我們認(rèn)為現(xiàn)階段可以適當(dāng)提升券商跟投比例，延長跟投股票限售期，對券商進(jìn)行更有效的約束（目前跟頭比例小于5%，但是承銷保薦費(fèi)在8%-10%，完全能覆蓋）。

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經(jīng)過這一年的投資經(jīng)驗(yàn)積累，您認(rèn)為該如何對科創(chuàng)板公司估值定價(jià)？

王彥杰：目前，科創(chuàng)板整體估值水平達(dá)到68PE左右（ttm），1.4倍于創(chuàng)業(yè)板。由于科創(chuàng)板允許虧損企業(yè)上市，傳統(tǒng)的估值方法如市盈率、市凈率及現(xiàn)金流貼現(xiàn)，可能因?yàn)椴荒軠?zhǔn)確的反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值而失效，技術(shù)資產(chǎn)、市場份額、盈利模式等因素在企業(yè)估值定價(jià)中的權(quán)重大幅提升。在估值方法方面，針對不同的行業(yè)不同的發(fā)展階段，應(yīng)采用不同的估值體系。

例如：

電子行業(yè)估值方面，處在產(chǎn)能建設(shè)中的晶圓制造類的重資產(chǎn)企業(yè)，建議采用PB或者EV/EBIDTA兩種相對估值法；處在早期研發(fā)期的輕資產(chǎn)芯片設(shè)計(jì)類企業(yè)，建議采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法；上游半導(dǎo)體設(shè)備/材料類企業(yè)，利潤有可能會因?yàn)檠邪l(fā)攤銷等而短期釋放不出來，建議采用PS法。

計(jì)算機(jī)行業(yè)估值方面，從美股的經(jīng)驗(yàn)來看，可以更多的關(guān)注行業(yè)核心地位以及相對估值體系中的市銷率、EV/EBITDA等指標(biāo)。

云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)公司，在上市初期并未實(shí)現(xiàn)盈利，但仍然能通過PS等方式給予相對合理的估值體系。

醫(yī)藥行業(yè)估值方面，主要是基于成本的分析法、基于市場的分析法、預(yù)期收益分析法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)模型五大類；其中，對于處于早期的新藥研發(fā)項(xiàng)目，在其商業(yè)應(yīng)用及市場前景并不明朗的情況下，成本分析法及市場分析法是兩種很常用的財(cái)務(wù)分析模型。

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注冊制下信息披露是核心。您認(rèn)為目前信息披露是否有可完善改進(jìn)之處？對基金投資來說，重點(diǎn)關(guān)注哪部分信披內(nèi)容？

王彥杰：信息披露的具體內(nèi)容需要根據(jù)科創(chuàng)板上市公司的具體情況繼續(xù)完善，要更具體化對公司核心競爭力、經(jīng)營活動(dòng)和未來發(fā)展產(chǎn)生重大影響的披露內(nèi)容的要求，真正做到完善的信息披露。

對于基金投資而言，

1）需要重點(diǎn)關(guān)注的是研發(fā)投入、核心專利、知識產(chǎn)權(quán)的情況以及所獲知識產(chǎn)權(quán)部分是否存在與行業(yè)競爭對手有訴訟情形；

2）對于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的歷史沿革以及變化情況需要有所了解，包括核心人員的離職情況，以及在技術(shù)領(lǐng)域的專利所屬情況；

3）公司歷史上融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情況，以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)是什么，這樣能夠更加清晰的了解企業(yè)估值變化的進(jìn)程；

4）對于公司經(jīng)營活動(dòng)和未來發(fā)展可能存在不利影響的其他重大風(fēng)險(xiǎn)因素。

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今年的政府工作報(bào)告中，提及資本市場表述時(shí)只有言簡意賅的一句話，即“改革創(chuàng)業(yè)板并試點(diǎn)注冊制”。當(dāng)晚，證監(jiān)會網(wǎng)站迅速發(fā)布了一個(gè)重要通知，就《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》（征求意見稿）公開征求意見。中國資本市場的改革又將育出新的生機(jī)。對于創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制，您有哪些建議以及期待？

王彥杰：1） 科創(chuàng)板已經(jīng)將估值低于10億的企業(yè)排除在IPO門檻之外，建議創(chuàng)業(yè)板包容性更強(qiáng)一些，對上市條件中的市值要求略微放寬，充分體現(xiàn)服務(wù)中小企業(yè)的定位；

2） 創(chuàng)業(yè)板應(yīng)加強(qiáng)與新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制對接，特別是新三板已經(jīng)完成精選層及轉(zhuǎn)板機(jī)制改革突破的情況下，未來將提供大量上市資源，這也與創(chuàng)業(yè)板的注冊制推進(jìn)相匹配；

3） 創(chuàng)業(yè)板整體上市流程能否快于科創(chuàng)板，能夠在一定周期內(nèi)其上市企業(yè)數(shù)量優(yōu)于科創(chuàng)板，對于市場流動(dòng)性以及整體板塊形象都有極大助力；

4） 創(chuàng)業(yè)板除了類比科創(chuàng)板，新股上市五日內(nèi)不設(shè)漲跌幅以外，能否嘗試在其間采用T+0回轉(zhuǎn)交易機(jī)制，在最短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)價(jià)格的充分博弈，高效地實(shí)現(xiàn)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用；

5） 希望創(chuàng)業(yè)板退市制度能夠更加有效的踐行，保證市場真正實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。