近日，匯添富總經(jīng)理張暉在“投資論道”研討會(huì)上闡述了其對(duì)未來市場(chǎng)趨勢(shì)的觀點(diǎn)與中國長(zhǎng)期股票的投資魅力，以及作為資管機(jī)構(gòu)未來面臨的投資挑戰(zhàn)及應(yīng)對(duì)策略�，F(xiàn)將精彩發(fā)言整理如下，以饗讀者。
各位嘉賓：
上午好！時(shí)間過的很快，我感覺上一次的投資論道的話音剛落，這一次的又來了。今天安排的主題討論是都是偏策略的，講宏觀、講行業(yè)，但既然是投資論“道”，我想還是回歸談?wù)勱P(guān)于投資方法的問題。當(dāng)前資產(chǎn)管理行業(yè)正處在重大戰(zhàn)略機(jī)遇期，未來如何發(fā)掘把握機(jī)會(huì)，我們的投資理念、體系、方法會(huì)遇到哪些挑戰(zhàn)，這是我們每一個(gè)從業(yè)者都需要深入思考的命題。今天我借這個(gè)機(jī)會(huì)，談?wù)勎业乃伎迹?/P>
一、關(guān)于市場(chǎng)未來趨勢(shì)的認(rèn)識(shí)
中國的股市大的格局和方向其實(shí)是相對(duì)比較容易判斷的：股指整體呈現(xiàn)出箱體震蕩格局，但是市場(chǎng)有明顯的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。實(shí)際上，如果是編制一個(gè)優(yōu)質(zhì)股的smart-beta，它的走勢(shì)將是長(zhǎng)期看好的。
之所以看好A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資價(jià)值，有幾個(gè)原因：第一，利率中長(zhǎng)期處于下降通道，資金整體供給比較多，但相對(duì)比較確定性的機(jī)會(huì)不多；第二，A股被納入MSCI指數(shù)后，A股是新興市場(chǎng)中最有投資價(jià)值的板塊，客觀上海外資金也會(huì)加大對(duì)A股的配置；第三，中國經(jīng)濟(jì)雖然面臨結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的壓力，然而中國市場(chǎng)確實(shí)是最大的消費(fèi)市場(chǎng)和服務(wù)市場(chǎng)，有巨大的增長(zhǎng)潛力，必將孕育出一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)。綜上所述，我認(rèn)為A股的長(zhǎng)期投資價(jià)值將吸引大量的長(zhǎng)期資金、活躍資金，這些資金對(duì)A股中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有大量的投資需求。
為什么叫“結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”？第一是中國的股指結(jié)構(gòu)的問題。占股指60%左右的權(quán)重股與中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)，而大量具有增長(zhǎng)潛力的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在股指里沒有得到充分體現(xiàn)，因此股指實(shí)際無法準(zhǔn)確代表經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。第二是A股市場(chǎng)的“分層”現(xiàn)象。我觀察，中國現(xiàn)在面臨著三個(gè)分層：第一個(gè)是行業(yè)分層，第二個(gè)是公司分層，第三個(gè)是企業(yè)家精神分層�！靶袠I(yè)分層”——因?yàn)槿缃裥袠I(yè)格局變化很大，有代表性的成長(zhǎng)性行業(yè)占比比較低。這個(gè)剛剛講過，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相關(guān)的行業(yè)股票占比大，有周期性，相對(duì)來說沒有上漲潛力�！肮痉謱印薄粋�(gè)行業(yè)里公司與公司之間兩極分化嚴(yán)重，頭部集中現(xiàn)象非常普遍，規(guī)�；蔀橐环N壁壘。“企業(yè)家精神分層”——過去改革開放40年涌現(xiàn)了很多非常具有企業(yè)家精神的企業(yè)掌門人，當(dāng)然也有靠行業(yè)趨勢(shì)賺錢的企業(yè)，并不是靠自身努力，這些企業(yè)慢慢就不行了。第三，股市中投資者結(jié)構(gòu)的變化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003年投資者中大約七成是大股東，三成是散戶，市場(chǎng)有效性較低，從那時(shí)候開始機(jī)構(gòu)投資者的占比每年提升一個(gè)百分點(diǎn)。盡管到目前為止，機(jī)構(gòu)投資者占比還是比較低，但機(jī)構(gòu)投資者特別是海外機(jī)構(gòu)投資者的加入，重塑了A股價(jià)值投資理念，提升了市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)股票的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，未來對(duì)投資格局的影響力也會(huì)逐步提升。
從這些角度來看，整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展方向是非常清晰的，我們的產(chǎn)品一直沿著各類風(fēng)格穩(wěn)定的策略資產(chǎn)進(jìn)行布局，其核心是能在各自風(fēng)格特征的資產(chǎn)中找到最優(yōu)質(zhì)的股票進(jìn)行投資。我們近期推出了一個(gè)產(chǎn)品叫“大盤核心增長(zhǎng)基金”，為什么叫“大盤核心”？股市在經(jīng)歷了去年以后，多了一個(gè)叫“核心資產(chǎn)”的概念，其實(shí)“核心資產(chǎn)”并不是一個(gè)固定的概念，所謂的核心其實(shí)是變化的。我一直認(rèn)為行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和格局好、公司治理優(yōu)異、企業(yè)家精神突出的公司，未來都有可能成為核心資產(chǎn)。
簡(jiǎn)而言之，我們投資經(jīng)常喜歡通過股指判斷時(shí)機(jī)，其實(shí)股指經(jīng)常會(huì)掩蓋很多的問題。盡管相對(duì)長(zhǎng)一段市場(chǎng)可能處于箱體震蕩格局，但是其實(shí)機(jī)會(huì)非常多，優(yōu)質(zhì)股的smart-beta有很大的優(yōu)勢(shì)。
二、我們未來面臨的挑戰(zhàn)及應(yīng)對(duì)
當(dāng)前市場(chǎng)總結(jié)起來有四個(gè)矛盾：第一，巨大的可投資金與匱乏的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之間的矛盾。我跟客戶交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，即便是專業(yè)的機(jī)構(gòu)客戶，也總是想以盡可能低的風(fēng)險(xiǎn)去獲取收益。然而從原理上來說，風(fēng)險(xiǎn)和收益是相對(duì)的，要么承擔(dān)權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)來獲取收益，要么信用的風(fēng)險(xiǎn)來換取收益，這個(gè)道理大家都懂，但是由于資金來源的特殊性質(zhì)，市場(chǎng)上大量資金都不想承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)投資者教育的過程任重道遠(yuǎn)，所以想獲得收益比較難，這是個(gè)很大的挑戰(zhàn)。第二，追逐短期收益與忽視風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾。市場(chǎng)上網(wǎng)紅產(chǎn)品流行，投資者經(jīng)常會(huì)看短期的收益去追逐這些產(chǎn)品，往往忽視收益背后的風(fēng)險(xiǎn)。這些產(chǎn)品業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、風(fēng)格不明晰，即便短期收益突出，但長(zhǎng)期來看風(fēng)險(xiǎn)巨大，其實(shí)投資者很難賺到錢。歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這類短期現(xiàn)象性產(chǎn)品可復(fù)制性差，缺乏其長(zhǎng)期生命力，最終會(huì)逐步消逝。第三，管理能力有限的投資模式與日益增長(zhǎng)的投資需求之間的矛盾。今天匯添富的主動(dòng)權(quán)益基金在1300億左右，按照目前的管理方法所能容納的資金量是有限的，如果未來我們要管理萬億資金，我們拿什么給客戶提供穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)？因此我認(rèn)為，整個(gè)行業(yè)，從產(chǎn)品、策略本身上會(huì)發(fā)生很大的變化。第四，投資者“心理久期”太短與投資回報(bào)是需要時(shí)間積累的矛盾。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，最近10年上證指數(shù)增長(zhǎng)了4個(gè)點(diǎn)，而匯添富成立較早的主動(dòng)偏股基金價(jià)值精選漲了350%，為什么？我反復(fù)提過中國股票投資特別能賺錢，但為什么投資者不賺錢？主要是“心理久期”、“考核久期”太短，無論是投資經(jīng)理還是管理者總是執(zhí)著于短期內(nèi)有沒有賺錢。實(shí)際上，投資的回饋是長(zhǎng)期才能顯現(xiàn)的，股票投資的魅力需要長(zhǎng)時(shí)間的醞釀。
那么我們匯添富針對(duì)這些挑戰(zhàn)，有什么方案來應(yīng)對(duì)呢？
第一就是充分發(fā)揮我們?cè)谥鲃?dòng)權(quán)益投資管理能力的優(yōu)勢(shì)，即風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，將其輻射、遷移、嫁接到固定收益甚至被動(dòng)投資領(lǐng)域。剛才講到了市場(chǎng)格局的判斷，中國的股指，特別是寬基長(zhǎng)期賺錢效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及主動(dòng)投資。怎樣利用匯添富“選股專家”的優(yōu)勢(shì)，把對(duì)基本面的研究能力嫁接到被動(dòng)投資上來，比如指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品或開發(fā)smart 貝塔的產(chǎn)品，是我們正在做的事情。在固定收益投資領(lǐng)域，我們將原先的行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)和固定收益的信用研究團(tuán)隊(duì)整合到一個(gè)團(tuán)隊(duì)，目的是進(jìn)一步強(qiáng)化信用分析能力。我們匯添富長(zhǎng)期積累的主動(dòng)權(quán)益投資能力以及獨(dú)有的投研文化優(yōu)勢(shì)，確保了跨權(quán)益、固收、指數(shù)的投研分享交流機(jī)制順暢，使得這樣的策略成為可能。這是第一條應(yīng)對(duì)方案。
第二條要做“風(fēng)格穩(wěn)定性，業(yè)績(jī)持續(xù)化，價(jià)值觀正確化”的底層資產(chǎn)，在我們公司這叫“三化”，我覺得這一點(diǎn)非常關(guān)鍵。為什么要以這三個(gè)方面為目標(biāo)？
首先關(guān)于風(fēng)格穩(wěn)定性，市場(chǎng)上這類產(chǎn)品是很稀缺的。市場(chǎng)上存在大量風(fēng)險(xiǎn)收益特征不明確的金融產(chǎn)品，這些產(chǎn)品表面上看似不同，實(shí)際上是投資同一類的資產(chǎn)。以公募基金為例，如果對(duì)今年排名前50的基金所持有的重點(diǎn)行業(yè)做一個(gè)分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些產(chǎn)品相似度極高，而這對(duì)投資者做配置來說壓力是非常大的，因?yàn)槭找鎭碓磫我�、風(fēng)險(xiǎn)無法分散，特別是經(jīng)歷過2014、2015年的極端市場(chǎng)的人，會(huì)發(fā)現(xiàn)風(fēng)格穩(wěn)定非常重要。當(dāng)前大力發(fā)展的養(yǎng)老FOF基金就是面臨這樣的“底層資產(chǎn)風(fēng)格漂移”的困境。這類目標(biāo)日期FOF基金原理上是借助下滑曲線實(shí)現(xiàn)“隨著年齡增長(zhǎng)降低倉位”的投資效果，但由于FOF底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不明確，下滑曲線可能完全無效。比如FOF倉位比較高，但可能持有的底層基金投資的股票Beta比較小，而FOF倉位比較輕，但可能Beta比較大，使得下滑曲線完全發(fā)揮不了控制風(fēng)險(xiǎn)的作用。不過，市場(chǎng)上對(duì)風(fēng)格的認(rèn)識(shí)是有些片面的，比如簡(jiǎn)單從價(jià)值和成長(zhǎng)去看的話，很多人拿成長(zhǎng)風(fēng)格對(duì)標(biāo)中證500，拿價(jià)值風(fēng)格對(duì)標(biāo)滬深300，這個(gè)劃分很難說是準(zhǔn)確的。按教科書的標(biāo)準(zhǔn)來看，成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格應(yīng)該以PB和PE來劃分，這需要在選股時(shí)就注重自上而下和自下而上相結(jié)合，精耕細(xì)作來保持投資風(fēng)格的穩(wěn)定，所以我在公司要求大家每個(gè)人要做精致的產(chǎn)品，來滿足投資者對(duì)風(fēng)格穩(wěn)定資產(chǎn)的需要。
然后關(guān)于業(yè)績(jī)持續(xù)性，這是投資者的基本訴求，但是市場(chǎng)上那么多基金能做到者也寥寥。浸淫市場(chǎng)多年，我們見慣了短期領(lǐng)跑市場(chǎng)而在市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換時(shí)又業(yè)績(jī)墊底的基金，投資者的心臟跟著基金業(yè)績(jī)坐過山車，最后也沒有賺到錢。匯添富今年有一只基金規(guī)模增長(zhǎng)到了130億，兩年前只有三、五十億的樣子，其實(shí)單看今年的業(yè)績(jī)也只是平平，在市場(chǎng)中位數(shù)附近。但是在2018年普遍下跌的市場(chǎng)，這只基金相對(duì)其他基金是跌的比較少的，再往前面推幾年業(yè)績(jī)，它每年的漲幅也不錯(cuò)。投資者越來越理性了，盡管今年市場(chǎng)趨勢(shì)性比較強(qiáng)，市場(chǎng)上不乏看趨勢(shì)的基金，但是投資者對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)的基金還是很認(rèn)可的，規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)說明了一切。
最后，關(guān)于價(jià)值觀正確，核心一點(diǎn)就是要堅(jiān)持我們的投資理念。匯添富的投資理念是以深入的企業(yè)基本面分析為立足點(diǎn)，挑選高質(zhì)量證券，把握市場(chǎng)脈絡(luò)，做中長(zhǎng)期投資布局。這種投資理念的本質(zhì)是靠持有好股票、靠企業(yè)的成長(zhǎng)賺錢，但是市場(chǎng)短期總是會(huì)有各種各樣賺快錢的機(jī)會(huì)，誘惑很多，人也容易浮躁，所以說起來容易，真正踏踏實(shí)實(shí)按照這個(gè)投資理念做其實(shí)是非常難的。另外，深入理解并且把投資理念貫徹到投資中是很需要水平的，大部分人買的所謂“好”股票其實(shí)是過去表現(xiàn)好的股票，但是很少人有人判斷得清楚什么是真正的好股票、未來是不是好股票，這需要長(zhǎng)期地、持續(xù)性地跟蹤企業(yè)形成深厚的積累和洞察，而且要相信這個(gè)信念，不為短期的市場(chǎng)而改變。今年對(duì)堅(jiān)持投資理念的人來說是很痛苦的一年，比如今年一季度各種概念性的東西都狂漲而基金凈值卻漲得慢，但其實(shí)最終有沒有讓投資者賺到錢才是最重要的，特別是長(zhǎng)期穩(wěn)定賺到錢是非常重要的。
所以我要求公司上下都要落實(shí)“三化”，無論投資市場(chǎng)碰到什么情況，都追求風(fēng)格穩(wěn)定性、業(yè)績(jī)持續(xù)性、投資價(jià)值觀的正確，絕對(duì)不隨波逐流。
第三條是建立清晰的底層資產(chǎn)，構(gòu)建多策略的產(chǎn)品體系。分開來看，主動(dòng)權(quán)益的不同風(fēng)格和不同行業(yè)的產(chǎn)品要做到底層資產(chǎn)清晰，前面說的三化；被動(dòng)投資中，借助指數(shù)增強(qiáng)、smart貝塔等策略，把我們的主動(dòng)投資的能力嫁接上去，也要做到清晰穩(wěn)定；固定收益領(lǐng)域，偏絕對(duì)收益策略的股債混合型產(chǎn)品實(shí)際上是未來理財(cái)市場(chǎng)里極有潛力的一類產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的投資運(yùn)作我們已經(jīng)形成了完整的體系。關(guān)于這類產(chǎn)品，我多說一點(diǎn)。市場(chǎng)上很多人都認(rèn)為這類產(chǎn)品很容易做，股債混合可以靈活自如地進(jìn)行調(diào)整，但是究其實(shí)質(zhì)，這類產(chǎn)品只是適度暴露一些權(quán)益?zhèn)}位的風(fēng)險(xiǎn)，以換取比較低的收益，同時(shí)可能靠一些時(shí)機(jī)選擇來博取更高的收益。而大家總是錯(cuò)誤的估計(jì)了自己的時(shí)機(jī)選擇能力，或者可能會(huì)忽略一段時(shí)間的Beta，賺取到比較少的收益，最終的結(jié)果其實(shí)很難如預(yù)想的那么好。我一直認(rèn)為，這類產(chǎn)品最重要的收益來源實(shí)際是股票的有效倉位，這跟倉位的高低沒有關(guān)系，因?yàn)榭赡芤欢螘r(shí)間內(nèi)你買100%的股票倉位很難做到有效，但是你買20%的股票倉位能做到有效的，這個(gè)是完全來自選股能力。這類產(chǎn)品我們很早就開始嘗試摸索有效的管理方法，2008年做了一個(gè)銀行委外的股債混合產(chǎn)品，獲得了正收益，其實(shí)是因?yàn)槟且荒瓿钟械墓善鲍@得了正收益。但如果當(dāng)初頻繁靠較低的倉位做時(shí)機(jī)選擇，我覺得最后的效果可能會(huì)不太好。
剛剛講了很多關(guān)于市場(chǎng)策略和應(yīng)對(duì)的東西，大體上也算是投資論道中的“道”，這不是知識(shí)性的東西，算是一點(diǎn)心得體會(huì)。最后我想分享一個(gè)故事。在一個(gè)寒冷的夜晚，禪師在禪房中打坐，讓徒弟撥一下爐火，徒弟看爐里炭火已經(jīng)沒有亮光了，以為火已經(jīng)熄滅了，于是禪師親自撥動(dòng)火爐深處，突然發(fā)現(xiàn)灰燼里面有火星火種在閃爍，然后這個(gè)禪師說道“深深撥，有些子，平生事，只如此”。關(guān)于這個(gè)故事的理解、引申可以有很多種，回到投資和目前市場(chǎng)，我認(rèn)為只要你深入地鉆研和體會(huì)，你就能夠在投資中有所收獲，所謂“灰中見火”。希望大家來投資論道能夠灰中見火，得到自己想得到的東西。謝謝大家。
張暉
2019年12月17日
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