金鷹基金：避險情緒升溫 債市收益率短期震蕩下行

　　由于新冠疫情影響，債市受避險情緒和央行貨幣政策大幅寬松刺激迅速走強，2月3日，10年國債期貨大幅上行1.37%，現(xiàn)券十年國債下行 17個基點至2.82%，現(xiàn)券十年國開下行18.51個基點至3.225%。

　　疫情本身危害及相關(guān)的嚴厲防控措施已經(jīng)對各行各業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生負面沖擊，2020年一季度經(jīng)濟回暖的進程被暫時阻斷，假日期間的大量信息迅速作用在債券價格上，疊加央行1.2萬億逆回購?fù)斗拧?0BP操作利率的下行及后續(xù)強烈的降準(zhǔn)降息預(yù)期，共同推動債券收益率快速下行。

　　另外需要注意的是，在疫情影響下，農(nóng)村和城市食品價格有所分化，非食品價格整體走低，綜合來看CPI預(yù)計維持前高后低走勢，但上半年中樞難超預(yù)期，對市場影響已然不大。受累于疫情導(dǎo)致的需求減弱，PPI將明顯低于此前市場預(yù)期。即市場格局由于疫情已演變至：經(jīng)濟弱于預(yù)期+通脹弱于預(yù)期+貨幣政策大幅寬松+風(fēng)險偏好下行。這種情況下，短期內(nèi)預(yù)測債市收益率還是震蕩向下的。

　　總體來看，疫情對經(jīng)濟金融影響在短期，長期來看中國經(jīng)濟增長趨勢并不會被破壞�，F(xiàn)階段疫情難測，經(jīng)濟恢復(fù)的時點較難判斷。樂觀估計，當(dāng)前的控制手段高效阻斷傳播，則可對經(jīng)濟的影響控制在一季度；謹慎估計，疫情余波的影響延續(xù)至二季度，但在夏季高溫天氣來臨時消散，下半年基本安全無虞。無論時點或前或后，疫情控制后消費、出口累積的需求有望集中釋放，基建地產(chǎn)也會加速開工，屆時經(jīng)濟與利率都可能出現(xiàn)階段性的超預(yù)期反彈。

　　考慮到現(xiàn)階段全社會債務(wù)率遠超2003年，調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)杠桿是一個長期的過程，因此在經(jīng)濟企穩(wěn)后中央適當(dāng)調(diào)整貨幣政策寬松力度概率還是比較高的。屆時市場格局為：經(jīng)濟復(fù)蘇+物價企穩(wěn)（重點看PPI）+貨幣邊際收緊+風(fēng)險偏好上行，在此格局下債市收益率重新上行的概率較大。所以雖然短期內(nèi)利率大概率繼續(xù)震蕩向下，但是未來收益率下行空間及疫情之后可能的超預(yù)期反彈風(fēng)險也是我們需要關(guān)注的。

　　從非典時期債市走向來看，10年國債在非典第一輪快速下行到達平臺是在2.8%附近，即使到了最低點也就在2.66%，且隨著疫情得到了有效控制，2003年下半年起債市調(diào)整壓力開始起來。目前10年國債收益率已到2.8%附近，即使央行未來兩周內(nèi)還會加大流動性投放，長端利率在方向上向2016年的位置靠攏，近期下行空間也非常有限。當(dāng)然，如果疫情持續(xù)時間過長，則市場收益率也可能創(chuàng)新低，這個需后續(xù)繼續(xù)跟蹤觀察。

　　另外就信用債投資來看，在疫情影響下，需求減弱再次加大企業(yè)經(jīng)營壓力，上半年暫不宜過度下沉產(chǎn)業(yè)債資質(zhì)，以中高等級為主。在經(jīng)濟下行壓力加大背景下，政策整體利好城投，關(guān)注利差相對較高地區(qū)的城投債投資機會。