金鷹基金：避險(xiǎn)情緒升溫 債市收益率短期震蕩下行

　　由于新冠疫情影響，債市受避險(xiǎn)情緒和央行貨幣政策大幅寬松刺激迅速走強(qiáng)，2月3日，10年國(guó)債期貨大幅上行1.37%，現(xiàn)券十年國(guó)債下行 17個(gè)基點(diǎn)至2.82%，現(xiàn)券十年國(guó)開下行18.51個(gè)基點(diǎn)至3.225%。

　　疫情本身危害及相關(guān)的嚴(yán)厲防控措施已經(jīng)對(duì)各行各業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面沖擊，2020年一季度經(jīng)濟(jì)回暖的進(jìn)程被暫時(shí)阻斷，假日期間的大量信息迅速作用在債券價(jià)格上，疊加央行1.2萬億逆回購?fù)斗拧?0BP操作利率的下行及后續(xù)強(qiáng)烈的降準(zhǔn)降息預(yù)期，共同推動(dòng)債券收益率快速下行。

　　另外需要注意的是，在疫情影響下，農(nóng)村和城市食品價(jià)格有所分化，非食品價(jià)格整體走低，綜合來看CPI預(yù)計(jì)維持前高后低走勢(shì)，但上半年中樞難超預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)影響已然不大。受累于疫情導(dǎo)致的需求減弱，PPI將明顯低于此前市場(chǎng)預(yù)期。即市場(chǎng)格局由于疫情已演變至：經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期+通脹弱于預(yù)期+貨幣政策大幅寬松+風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。這種情況下，短期內(nèi)預(yù)測(cè)債市收益率還是震蕩向下的。

　　總體來看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)金融影響在短期，長(zhǎng)期來看中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)并不會(huì)被破壞�，F(xiàn)階段疫情難測(cè)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時(shí)點(diǎn)較難判斷。樂觀估計(jì)，當(dāng)前的控制手段高效阻斷傳播，則可對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響控制在一季度；謹(jǐn)慎估計(jì)，疫情余波的影響延續(xù)至二季度，但在夏季高溫天氣來臨時(shí)消散，下半年基本安全無虞。無論時(shí)點(diǎn)或前或后，疫情控制后消費(fèi)、出口累積的需求有望集中釋放，基建地產(chǎn)也會(huì)加速開工，屆時(shí)經(jīng)濟(jì)與利率都可能出現(xiàn)階段性的超預(yù)期反彈。

　　考慮到現(xiàn)階段全社會(huì)債務(wù)率遠(yuǎn)超2003年，調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)杠桿是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，因此在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后中央適當(dāng)調(diào)整貨幣政策寬松力度概率還是比較高的。屆時(shí)市場(chǎng)格局為：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+物價(jià)企穩(wěn)（重點(diǎn)看PPI）+貨幣邊際收緊+風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，在此格局下債市收益率重新上行的概率較大。所以雖然短期內(nèi)利率大概率繼續(xù)震蕩向下，但是未來收益率下行空間及疫情之后可能的超預(yù)期反彈風(fēng)險(xiǎn)也是我們需要關(guān)注的。

　　從非典時(shí)期債市走向來看，10年國(guó)債在非典第一輪快速下行到達(dá)平臺(tái)是在2.8%附近，即使到了最低點(diǎn)也就在2.66%，且隨著疫情得到了有效控制，2003年下半年起債市調(diào)整壓力開始起來。目前10年國(guó)債收益率已到2.8%附近，即使央行未來兩周內(nèi)還會(huì)加大流動(dòng)性投放，長(zhǎng)端利率在方向上向2016年的位置靠攏，近期下行空間也非常有限。當(dāng)然，如果疫情持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)，則市場(chǎng)收益率也可能創(chuàng)新低，這個(gè)需后續(xù)繼續(xù)跟蹤觀察。

　　另外就信用債投資來看，在疫情影響下，需求減弱再次加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，上半年暫不宜過度下沉產(chǎn)業(yè)債資質(zhì)，以中高等級(jí)為主。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，政策整體利好城投，關(guān)注利差相對(duì)較高地區(qū)的城投債投資機(jī)會(huì)。