探索A股投資新機遇，私募積極備戰(zhàn)2020！

　　12月13日，由私募排排網、恒泰證券、銀華基金(博客,微博)主辦，恒泰期貨、利位投資聯合主辦，路孚特、凱納資本、融航信息協(xié)辦的“第八屆中國對沖基金年會”于北京隆重舉行。

　　在主題為“對沖基金新格局：變局與辨局”圓桌論壇上，我們邀請到恒泰證券胡三明、銀華基金張凱、磐耀資產辜若飛、西藏銀帆投資李君、相聚資本張翔、豐嶺資本李濤、弘酬投資夏育松。各路精英齊聚一堂，縱橫捭闔，議題包括2020年中國宏觀經濟金融形勢研判及應對策略；指數化投資的發(fā)展現狀與趨勢前瞻；聚焦指數投資新時代，探索ETF投資新高地；2020年A股行情判斷及投資機遇分享等。

　　私募證券圓桌對話

　　對沖基金新格局：變局與辨局

　　對話嘉賓：

　　恒泰證券投資總監(jiān)胡三明

　　銀華基金量化投資部副總監(jiān)張凱

　　上海磐耀資產管理有限公司董事長辜若飛

　　西藏銀帆投資管理有限公司投資總監(jiān)李君

　　相聚資本管理有限公司首席策略師張翔

　　深圳豐嶺資本管理有限公司研究總監(jiān)李濤

　　北京弘酬投資管理有限公司策略總監(jiān)夏育松

　　

　　以下是精彩內容摘要：

　　主持人：

　　我們還是按照慣例先請每一位簡單介紹一下自己的公司和自己的情況。

　　胡三明：

　　大家好，我先來代表恒泰證券歡迎大家參加我們跟私募排排網、銀華基金的活動，我是恒泰證券的投資總監(jiān)，我主要負責整個公司的自營投資業(yè)務，含權益、債券和新三板做市三個業(yè)務板塊。謝謝大家。

　　

　　張凱：

　　各位在座的嘉賓，我上午跟大家做過主題分享，我是銀華基金的量化投資部的張凱。

　　

　　辜若飛：

　　我是上海磐耀資產管理公司的創(chuàng)始人辜若飛，磐耀資產是一家以多種策略為主的私募公司，到目前整個公司累計發(fā)行產品數量超過40只，累計備案的管理規(guī)模超過30億，這是我們公司的基本情況。

　　

　　李君：

　　大家好，我是西藏銀帆投資的李君，西藏銀帆投資成立于2011年，主要專注于股票多頭策略，目前公司管理產品超過11只。我們公司的投資理念是：有擇時的價值投資，通過分析基本面發(fā)現企業(yè)價值，同時結合我們的“九維度”擇時模型，實現低回撤率下的長期復合回報。公司是2012年的全國私募冠軍，團隊一直堅持和踐行公司的投資理念，成立8年以來，為投資者創(chuàng)造了較好的復合回報。

　　

　　張翔：

　　大家好，我是相聚資本的張翔，我們是成立于2015年的一家陽光私募，與在座的相比我們公司可能比較年輕，但是我們主要投研負責人有10多年的從業(yè)經歷，我們在成立的這幾年每年都取得了正收益，我們最大的特點就是股票多頭，以選股為主，我們在歸因分析里面我們70%的絕對收益和超額收益都是來自于選股，所以我們希望無論市場漲跌都可以給持有人創(chuàng)造絕對回報和相對回報。

　　

　　李濤：

　　大家好，我是豐嶺資本李濤，豐嶺資本是2013年成立的，我們創(chuàng)始人來自公募，之前在銀華做了十多年，出來自己做私募，我們現在規(guī)模大概30億，發(fā)了20多只產品。其實我們不太擅長擇時，我們主要還是通過自上而下的資產配置和自下而上進行股票的選擇，我們對行業(yè)沒有偏好，行業(yè)比較分散，但持股比較集中，最近幾年收益率還可以。我們比較看重股票的性價比還有預期差，投資風格比較穩(wěn)健，一直回撤不大，大概是這樣。

　　

　　夏育松：

　　大家下午好，我是北京弘酬投資的夏育松。我們弘酬投資是2008年成立的，到現在有11年的時間，這段期間我們一直在做一個產品就是FOF，我們是FOF界的老兵。我們從成立之后歷經“公轉私”第一波浪潮和2015年的私募大發(fā)展的浪潮，相當于跟很多私募相當于共同成長起來的。我們同平臺的可能有幾位的機構是我們投資的對象，其實我們也有很多投資的機會已經建立起來了，希望以后跟大家多多合作。

　　

問題一：2020年中國宏觀經濟金融形勢研判及應對策略

　　主持人：

　　首先第一個問題先圍繞大家關注的國際宏觀經濟形勢包括一些基本面的變化，2020年會是什么情況，各自會采用什么樣的策略。上一組的嘉賓更多談到國際形勢包括中美關系等等一些看法，我們知道中央經濟工作會議剛剛開了，也定調了2019年，對明年做了方針的制定，所以結合這樣的一些內容，你們覺得有什么樣的亮點一起聊一聊？

　　胡三明：

　　我覺得大家對明年的經濟的分歧還是比較小，可能覺得是緩慢下行、觸底的過程。我覺得分歧小，但是也得提防有些意外因素的出現，導致經濟出現波動，比如說明年可能要保證我們一些目標的實現，中美關系的暫時的緩和，也可能今年的消費比較差，汽車、手機賣得都不好，明年是手機的大年，可能新能源汽車在某個技術上有突破以后，經濟在汽車、新能源這方面會出現比較樂觀的變化。

　　總結一句話就是中國的宏觀經濟我覺得在緩慢的下行觸底過程中，我們得提防它在短期的一種反彈，如果是有政策刺激或者事件因素導致反彈的話可能是短期現象，如果不刺激的話我覺得經過明年以后可能整個經濟就會觸底，會緩慢向上走，這樣市場比較健康。

　　所以應對的策略我反而覺得不應過分關注宏觀經濟，我們以股票市場為例，如果是經濟下行的話，那么對債券市場是有利的，對信用債可能風險大一些，信用風險可能發(fā)生。

　　但，對股票市場，整個今年的經濟是一直下行的，但是今年是中國的股票市場大年，各種機會特別多，大家掙錢非常容易，無論任何一種風格都能賺到錢。明年我覺得即使在經濟緩慢下行的過程中，股票市場投資機會其實還是挺多的。在今年有些股票漲得特別大了，明年的投資造成的壓力和難度很多，好的東西不夠便宜，便宜的東西大家又不愿意去買。

　　主持人：

　　具體到怎么去選，待會我們在討論A股的環(huán)節(jié)中請胡總做補充。

　　張凱：

　　我們這邊對于宏觀經濟大概是這么個思路，一般大家看各個賣方、各個券商的首席宏觀分析師基本會給你講三個維度，第一個維度宏觀經濟、第二個維度中央政策、第三個維度產業(yè)結構。我沿著三個維度說一下我們的判斷。

　　宏觀整體我們的判斷是新舊動能轉換仍將延續(xù)，仍將延續(xù)的意思是已經開始了而且將會延續(xù)，2018年是一個起點，2019年是中期，以后還會繼續(xù)。

　　我是2009年入行，從我入行到現在開始我的經驗就是地產+基建反復來，一直到最近兩三年開始提改革，開始提新經濟，開始提消費升級，開始提創(chuàng)新。

　　舊動能在2018年年底的時候，很多的賣方包括很多的買方都覺得經濟增長兩邊的引擎是不是有強制熄火或者強制減速？很多人不信。從一個維度可以看得很清楚，今年的地產股基本上在四季度之前，前面三個季度每個季度都會來一次像樣的反彈，但是很快就被打斷，這背后就說明了還有很多投資人他不信舊動能要慢慢淡出，他相信會放松，這一年下來就可以看到中央政府定力非常強。

　　所以我們覺得按照這個趨勢去延續(xù)，基建、地產還是會慢慢衰退。基建從2018年到現在喊了一年，大家可以看到跟基建相關的股票漲得就是建材、水泥，其他的基建像建筑這些都沒起來。所以我未來一年看這方面的信心不要高，但反過來覺得比較有機會的還是消費和科技。

　　什么樣的消費？品牌化的消費，符合大家錢包鼓起來的消費，IP化的消費，我認這個人、認這個品牌、認這個價值觀。我記得我這兩天在聽之前2015年羅振宇的演講我印象特別深，在四年前就講到中國的消費是品牌化、IP化，現在確實在對應。然后是科技的新浪潮帶來新的信息消費。

　　第二是政策，政策大概有四個判斷：地產不放松、貨幣不放水、人民幣不貶值、第四個忘了。在政策方面我覺得大的思維就是延續(xù)2019年的定力保持不變，著眼于我們內部的經濟結構的調整和政府體制的改革。

　　第三個維度是產業(yè)，產業(yè)其實剛剛已經提到了消費和科技，尤其是以5G為新一輪科技周期，至少五年以上的科技周期的基礎設施建設帶來的以此為基礎的一系列架在5G之上的應用，最典型的像現在大家講智能汽車、新能源汽車、人工智能、邊緣計算，都會是以5G為一個載體的新科技，所以我覺得大的經濟形勢是這樣的。如果說對這個宏觀經濟有一個應對的話，我覺得不需要應對，因為經濟增速下滑這個不是重點，股票定價怎么定價，股票定價等于未來每一期現金流的折現，現在的現金流低不代表十年以后的經濟增速低，現在的股票折現率高不代表未來的股票折現率還會高。尤其是11月之后現在有空前的民族的凝聚力，有這種大的趨勢，我覺得應對政策很簡單，持有A股。

　　主持人：

　　A股中的方向上待會我們也來詳細分享一下。

　　辜若飛：

　　我是比較贊成前面胡總的觀點，我們是認為整個宏觀經濟和A股的關系其實是非常低的，因為我自己是2008年開始做投資，到現在11年，這11年里面整個我們的宏觀經濟以11年維度來看的話是取得了突飛猛進式的發(fā)展，你看我們的A股指數其實還在原地附近不動，也就是說從整個宏觀經濟去指引A股的走勢來看的話，不用說短周期來看是無效的，從中期的角度來看都有可能是無效的。但是拉的時間足夠長的話，它仍然是有效的。我們認為宏觀經濟對于A股的影響，其實關聯度是非常低的。作為我們股票多頭策略來說，即使是在這十年不太漲指數的一個背景之下，仍然有很多結構性的機會出來。所以說我們始終覺得對于我們最重要的事情不是說把精力放在去研究宏觀經濟的強與弱，從而判斷A股投資的一個方向，而是說正式地把自己的精力放在產業(yè)的研究、放在公司的研究上面，去把這一塊做得精、做得深，那你才有可能在整個A股的投資中能夠獲得一個相對比較長周期的收益。

　　所以宏觀這一塊我們是不太過多關注的這是我們的一個觀點。

　　李君：

　　談到宏觀經濟這一塊我的觀點可以用兩個詞語來概括：一個是悲觀，一個是樂觀。

　　悲觀：是我對全球的經濟是偏悲觀的，目前整個全球的經濟正處在第三次工業(yè)革命所帶來的效率提升效應的末期，所以我們可以看到全球GDP的增長速度從2018年、2019年甚至可能到明年2020年，都是在往下走。IMF最新的預測已經把今年全球經濟增長速度從3.3%調到了3%，實際上我覺得有可能連3%都達不到，明年全球經濟應該還會比今年再差一點。試想一下，如果全球經濟沒有下行壓力的話，現在全世界三十幾個國家有必要集體降息嗎？降息就是為了對沖經濟增速的下滑。這是我的第一個觀點。

　　樂觀：是我對中國的經濟是樂觀的，為什么這么講？目前全球的經濟增速明年可能會破3，但是中國2020年的GDP增速我認為大概率還能夠維持在6%以上，如果從投資的角度來講，這是一個比全球平均收益率高一倍的機會。為什么會有這么大的信心？首先中國經濟的產業(yè)鏈比較長，經濟韌性比較強，加上明年是我們“十三五”規(guī)劃的最后一年，也是收官之年，這個規(guī)劃目標大概率是要實現的。所以明年在宏觀政策上面尤其財政政策上面應該會有更多的去托底我們經濟的政策出來，在消費這塊應該來說是比較平穩(wěn)的，且貢獻明年GDP的主要增量。出口這塊我是覺得明年應該會出現一個階段性的緩和，盡管中美貿易戰(zhàn)長期可能是一個反復糾結的過程，但我覺得從明年的短期來看相比2019年是有緩和的。所以明年在出口這塊我個人覺得應該會得到邊際上的改善，加上基建還有房地產政策上也是有邊際上的改善。

　　中國經濟增長這塊我不但有，從投資選擇上面我們覺得不能因為全球經濟不好我們就不投資，如果不投資的話我們的收益率只能是0，其實投資最終做的是一個比較，去比較全球、全世界各國經濟的一個相對的增長速度，在這種情況下我覺得從相對比較的角度更看好中國明年的整體增長。

　　主持人：

　　李總的觀點讓我想到之前在上海聽到金燦榮教授的觀點，現在全球進入到比爛的時代，可能會覺得我們的經濟有很多的問題，但是看看其他國家經濟有更多的問題。全球的經濟是悲觀的，但是中國是樂觀的態(tài)度。

　　張翔：

　　我們建立了數量化的宏觀分析框架，并更加關注具體的指標對我們投資的指引。我們的大類資產分析框架以利率為核心，大家看到中國現在的十年期國債在全球主要經濟體中是一枝獨秀，達到 3左右的水平。歐日整體都在負利率區(qū)間，美國國債一度創(chuàng)了很多年新低。國債利率水平是市場對本幣計價的無風險回報的定價，能看到中國在全球主要經濟體的形勢是比較好的。

　　從今年經濟的實際情況來看，大家雖然都說差，但是如果去細拆結構和最后的表現來看并不差，特別是和地產相關的行業(yè)，無論是商品價格還是公司盈利水平，包括建筑相關行業(yè)的股票表現都是很好的。大家看到的差是相比2017年、2018年是從高點往回走的狀態(tài)。最近幾個月的社融數據開始明顯往上走，社融是經濟的領先指標。明年的GDP數字上大家爭議的是否保6，具體的數字對投資的指導意義不大，我們的宏觀的看法是要有底線思維，宏觀帶來的市場風險較小，我們可以去發(fā)揮優(yōu)勢選股。

　　另一個宏觀中的重要數字是CPI，大家最近討論很多，因為豬肉的問題很多可能會上到5。在投資意義上CPI不是討論絕對數字的多少，而是CPI背后對央行貨幣政策的影響，目前從央行的市場表態(tài)和最后的一些操作來看，我們認為這不會對央行的貨幣政策產生明顯的反向。雖然明年CPI的絕對數值可能會處在相對較高的位置，但不妨礙市場化利率下行的趨勢。利率的下行對股票來說體現出性價比。所以綜合以上的宏觀環(huán)境我們看好A股。

　　李濤：

　　我們董事長會對宏觀有一些判斷，然后進行資產配置，我自己更擅長于自下而上的選股。2018年大家都說很差，2019年就已經表現出了韌性，我覺得明年是底部往上，最差的時候已經過去了，但邊際改善是怎么改善不好說，有可能改善一點，可能是結構性的。整體上我覺得是相對降速的過程，這肯定是一個長期趨勢。宏觀經濟指導投資的話，我覺得很多時候不是有很強的相關性。如果拉長來看，從A股整個歷史或者說海外二級市場來看，在宏觀經濟不好的時候不是說股市就一定是熊市，很多時候它會是慢牛。剛才大家討論說美股已經歷經了十年的牛市，但它是慢牛的過程。你去看美國經濟這十年真的表現很好嗎？其實這十年的表現不如它2000-2007年這段時間。所以，宏觀經濟和二級市場表現不是高度相關的，用宏觀經濟指導二級投資，我覺得不是一個很精準的指標。

　　在這種情況下我們去找一些結構性的機會，我覺得最終還是通過選股來獲得超額收益，戰(zhàn)勝市場。

　　夏育松：

　　我們不是做非常多的宏觀研究，因為我們投資的標的就是各位臺上的產品，但我們對宏觀也比較重視，畢竟對總體的策略配置還是會有很大的影響。我簡單說說我們對宏觀的看法，前面幾位大佬已經把比較多的、比較細致的觀點說出來了，我就簡單做一些概括性的總結。

　　目前從大的面上來講，宏觀上大家都已經非常接受的都有一些共識的，經濟增速的下降，還有結構的轉型，包括我們政策上一定是在保持穩(wěn)定，其實這幾個方面大家都是能夠有共識了，沒有太大的疑問。關鍵可能是在一些細節(jié)的變化上面，可能會在于階段性的比如有庫存的波動或者國內國外宏觀形勢的一些變化，尤其是中美之間可能確實現在釋放的最新信息是大概率達成第一階段的協(xié)議。所以這一塊可能會對我們明年階段性的一些宏觀數據有一些影響和變化。

　　我們的A股不是說百分之百跟我們的宏觀有一定的關聯度，但是多多少少繞不開大的背景。所以不論是從個股也好，從大的行業(yè)方向來講都是有一定的影響。

　　我剛剛想有一個比較細的東西，我們今年2019年經濟增速在往下走，其實反映到幾個細項來講，最大是我們投資的下滑，尤其是制造業(yè)，我們在基建和房地產的增速上面還是在保持穩(wěn)定，最大的一塊就是制造業(yè)的下滑，制造業(yè)下滑可能有幾個原因，第一是我們過往的資管新規(guī)包括去杠桿的政策導致我們對未來這樣一個資金的投資的來源會有一定的限制，還有一個就是針對我們經濟增速，民間的投資對需求有一個擔憂，還有是外需就是跟美國這一塊確實一定程度上沒有達到一定的和解。從現在國內國外的形勢來看，從政策來講我覺得貨幣政策已經在現在的結構上進行調整，已經在支持我們的小微企業(yè)的發(fā)展，從美國這方面來講暫時會有一定的貿易的緩和期，所以我覺得可能在未來的一個季度或者半年里面，投資增速可能會有一定的改善，在這個時間段我們的宏觀經濟可能會有一些階段性的表現。

　　問題二：指數化投資的發(fā)展現狀與趨勢前瞻

　　主持人：

　　感謝幾位對于宏觀經濟的一些分析和策略上的分享。我們接下來要請胡總和張總聊一聊指數化投資，目前國內在這塊的發(fā)展現狀是什么樣的，未來趨勢是怎樣？先請胡總分析一下。

　　胡三明：

　　說到指數投資我不是特別專業(yè)，但是我挺看好的，特別是從去年以后，2018年之前指數化投資我是不看好的，因為大家經常講到中國經濟增長這么多年翻了多少番，但是中國的指數表現不是太好，沒有特別好的指數。第二是我們的市場環(huán)境，原來是機構化不明顯，自從有了外資大規(guī)模進來以后，機構投資者不斷壯大以后，市場影響也越來越大，包括這幾年的核心資產、白馬股行情，這都是機構化的表現。之前沒有這些環(huán)境的話，我們做指數化投資很難掙到錢，你買指數、買上證指數、滬深300大大跑出了主動性管理的基金。

　　剛才主持人提到從國際市場來看主動型基金很難跑贏指數，我們恰恰相反，原因在于我們認為在于可能指數構成結構與這幾年的白馬股行情有偏差。。總的來看如果我們丟掉上證指數和一些我們耳熟能詳的這些指數，做一些細分的話，其實中國市場還挺好的。所以我覺得綜合一下，我覺得投資者結構發(fā)生變化，中國越來越多的指數公司的出現和一些新的指數產生以后，我覺得指數化投資的空間就比較大。作為投資者來講，所謂專業(yè)投資者我覺得也能夠利用指數化投資的這種工具，作為一種個人或者是研究力量比較弱的機構的話，更應該利用指數化的工具，利用指數化的工具能夠減少對研究的一些依賴，而且我們知道這幾年爆雷的特別多，個人買股票踩雷概率比較高，指數化很容易規(guī)避這一點。

　　接下來緊接著就是對于指數化投資的一些指數還有一些工具，比如期權、期貨利用一些對沖工具能產生比較好的收益，為不同風格的投資者提供不同的選擇。

　　總的來講我覺得接下來是比較看好指數化投資的。

　　張凱：

　　胡總講到一個大家可能都會想到的觀點就是A股十年茅臺(600519)飛上天，指數原地踏步不動。這中間有一個概念的偏差，就是你買的是指數沒錯，但是你買的是什么指數？指數有個編制，可能很多投資人不一定研究特別細，但是我們做量化出身會對這個東西研究特別細。上證指數有多少人知道把兩桶油拉一下上證指數就能抖一抖？上證50有多少人知道把平安茅臺拉一下這個指數就會抖？換句話說指數的編制或者說大家通常理解的這些指數的編制其實是造成大家認為經濟漲了，牛股多了，但是指數不賺錢的一個概念的來源。

　　我們換一個模式想一想，如果我告訴大家今年我們可以拿到市場上公開的，找到一個比如芯片指數或者半導體指數，大家可以看一看這個指數今天漲了。我沒看最新的數據，我上一次看數據的時候它的漲幅是110%。我相信絕大部分的機構也好，個人也好，在2019年這樣一個所謂的牛股滿天飛的背景下面，我相信今年年初到現在很少有人加權就是可投資規(guī)模的復權（音）年化收益率超過100億。

　　再找一個指數很簡單叫做畜牧指數，畜牧就是牲口、豬、雞等等，畜牧指數里面有溫室、牧園、醫(yī)生，這個指數漲多少？我上一次看的時候是漲了80多，誰能說這個指數不好？好像不太能�？赡艽蠹矣X得這個指數講得有點偏了，剛好就是今年行情走的好、板塊走的好，所以行情偏了。萬德自己編的或者同花順(300033,股吧)自己編的都有，叫龍頭白馬指數或者藍籌股指數或者叫MSCI入選指數。這些指數我說一個數字從2016年年底或者2016年到現在，這些都是很客觀存在的每半年甚至每一年這個股票到30%多、40%的指數，這些股票每年跑贏滬深300，20%以上。大家可以想一想從2016年到現在，每年跑贏滬深300，20%，單算跑贏負利率已經快一倍了。

　　不是說指數不好，只是在過往的證券業(yè)或者基金業(yè)的發(fā)展之中，大家沒有把指數的編制從傳統(tǒng)意義的上證指數、滬深300指數或者中證500指數里面抽離出來，去看更多樣化的空間、更多樣化的標的、更多樣化的主題，所以這也是我覺得以后大家在指數化的投資這一塊可能會有更多的關注，因為會看到越來越多的所謂的被動的投資，所謂的ETF的投資。這些被動基金、指數基金會看到他們長期在公募基金收益率排行榜里面霸屏，不光主流基金霸屏，被動基金也會霸屏。

　　我去年在我們公司年會上講的，今年被應驗，第一個觀點是中國指數化投資規(guī)模份額會越來越快的增長，我記得我十年前參加工作的時候指數化投資在A股權益類產品里面除了公募基金以外占比不到5%，在去年年底這個數已經到了40%，今年的數據我沒有具體統(tǒng)計，但我知道主動型權益基金今年的規(guī)模或者資產管理規(guī)模是沒有變化的。但是我知道今年發(fā)了好幾千億的ETF，所以今年可能到50%以上，所以規(guī)模越來越大，權重越來越大。

　　第二個特點是機構化特征越來越明顯，以前大家覺得ETF也好、分級基金也好，都是散戶玩的，但是我們在2015年的時候看到分級基金里面機構的占比40%，現在看我們的ETF覺得都是散戶的投資工具，ETF的機構占比也有40%，所以第二個特點是機構化。第三個特點跟所有的行業(yè)一樣，龍頭越來越集中，前20家公募基金在指數化投資這邊的份額占比在去年年底的時候是99%，在今年前15家的規(guī)模占比就已經達到99%。我覺得這是一個大家不得不重視的就像所謂的房間里的大象，不得不重視的東西，它作為一個工具如果以后有越來越多的選擇、越來越多的標的、越來越多的流動性，我覺得不管是公募基金、私募、散戶，大家都可以把自己底層的貝塔從傳統(tǒng)意義一定是股票往越來越聰明的Smart貝塔這邊靠。

　　問題三：聚焦指數投資新時代，探索ETF投資新高地

　　主持人：

　　接下來請胡總聊一聊ETF，它是非常重要的投資工具，它有一些什么樣的投資特點，在投資中怎么樣應用？有沒有經驗可以跟我們分享？

　　胡三明：

　　ETF作為我們機構投資者來講，我們最主要的就是在二級市場買賣便捷，第二就是發(fā)現一些套利的機會，包括大家可能在新聞里面看到有些換購，還有ETF做市提高它的流動性這樣一些機會。一是可能講對于機構投資者來說加倉比較快，比較方便，場內、場外有多種選擇。做套利的話也有，但是我覺得這是辛苦錢，利潤比較微薄，沒有風險。現在中國的期權市場原來發(fā)展比較慢，接下來期權有了以后對于指數的期權加進來以后又衍生出各種操作方法。

　　主持人：

　　我想這個問題還是張總稍微補充一下，關于ETF在投資中的應用。

　　張凱：

　　在投資中的應用我就說兩個類型的ETF，第一個類型就是所謂的寬基指數，就是滬深300、中證500、中證1000這種。在座的各位嘉賓都說了其實自己都屬于自下而上，不太care指數，所以對于做得比較優(yōu)秀的私募同行可能寬基指數用得不太多，用得比較多的是散戶，會考慮把中國的經濟的長期增長作為實現自己的資產保值增值的一個工具的這些散戶，可以通過定額的方式也好，或者通過一些跌得越多、買得越多的方式也好，來做長線投資。當然如果要做這一類的投資，其實我個人更推薦的是指數增強，如果你也是要投滬深300，你投ETF，我自己覺得你不如投一個你信任的，你覺得一年能給你做5%-10%增強的指數基因，這樣每年5%-10%的超額收益，剛才也提到如果復利（音）下來，7%可能十年就一倍了。

　　對于更高的專業(yè)化的投資或者說像一些比較優(yōu)秀的FOF，或者一些比較優(yōu)秀的私募基金，尤其是自下而上做選股的私募基金，我覺得一個比較可行的思路是它可以作為你要買的那一類標的的一個替代，我打一個比方比如說今年的豬周期或者養(yǎng)殖周期大家相對比較確定，至少從2019年一季度開始比較確定。那么問題來了，你是買豬還是買雞？你覺得2019年收益很高。你覺得很牛了，豬和雞可以自由切換、牧園和溫室可以自由切換，那沒法做了，因為畢竟公司還有自己的一些特點，公司的管理層的問題、公司的治理問題、公司的業(yè)績問題，其實你對這個產業(yè)研究得再深，你對這個公司了解得再透，董事長不是你家的，多多少少還會有一些個股風險的存在。這個時候我覺得可以做一個替代，如果現在有豬的股票的ETF，你把這些養(yǎng)豬大戶放進去，或者有養(yǎng)殖類的ETF把豬、雞、飼料甚至水產這些優(yōu)質公司都包括進去，年初算到年尾看好的話，拿下來這個收益真的不一定比你去自下而上完全一個個股、一個個股去買來得差，但是它的風險相對于可能面臨的公司個體經營帶來的風險要小得多。

　　比如說半導體或者說芯片這個行業(yè)，我對這個行業(yè)不是太懂，對它的估值更不是太懂。我今年工作中接觸在芯片股權這邊級別比較高的人，他們說他們也不懂。這些公司的定價從我個人來講，個體角度來講我不太懂。如果公司個體看不明白的話可不可以買個產業(yè)鏈？我把芯片的封裝、代工、底層材料等等產業(yè)鏈做成一個指數，如果有這么一個指數拿出來的話，漲幅有100以上，我投資這個標的是不是風險來得低，這是我覺得怎么去用指數、怎么用ETF、怎么用被動工具的一個思路。

　　問題四：2020年A股行情判斷及投資機遇分享

　　主持人：

　　接下來具體到2020年A股市場行情怎么看，這一組嘉賓會有什么樣的看法，另外可能會有哪些方向值得我們關注？辜總是自下而上看，你們明年能看到的機會多嗎？

　　辜若飛：

　　首先從整個市場整體來看，我們覺得我們看好明年的，但是我覺得我們對于明年的看好的幅度是低于大家預期的，因為剛才我們主持人也說了大家對于明年的判斷基本上90%以上的人都是看好的，你說這個市場這么多年一致預期準過幾回呢？首先目前的整個A股市場來看，在現在這樣一個指數的位置，它的系統(tǒng)性風險其實是并沒有多大的，包括剛才上一組嘉賓也分析過比如政策面、估值比、整個資金面的一些改善，這些我們都是非常認可的。但是在里面的很多細節(jié)方面，我們也是有非常多的分歧在。比如說像以資金面為例，剛剛這一塊說的人比較少。資金面這一塊我們覺得是非常重要的一點，對于短期市場走勢影響比較大。A股在過去一年在資金面上是有非常積極的一些變化，比如說從2018年的三四季度開始我們的養(yǎng)老金第一次大規(guī)模的加倉A股市場，2017年養(yǎng)老金投入股市存量只有一千多億，2018年到六七千億，現在可能已經超過萬億，包括外資對我們持續(xù)配置那都是長期確定性的配置。

　　所以說這一塊的中長期的增量是非常明顯的，但是具體的細節(jié)差在哪里呢？比如從2016年開始外資對于我們所謂的核心資產的定價權、話語權是越來越高，但是包括我們也做過分析統(tǒng)計，整個外資對于我們A股短期走勢的外資流出對短期走勢的影響都是保持高度的正相關。外資在明年會持續(xù)流入嗎？從明年來看力度可能比今年弱得多，這一塊增量資金是趨緩的。像我們的養(yǎng)老金入市一萬多億，它還有短期基金不提升的空間嗎？其實不見得。包括整個市場存量里，今年科創(chuàng)板打新這一塊非常多，我們估計大概有3千億-4千億的資金體量。隨著整個打新收益率的快速下滑，這一塊的資金會不會松動，這是整個資金面細節(jié)的情況。

　　真正核心的點在于2016年至今我們的整個核心資產幾年的牛市造成了局部估值過度修復，我們不能只看現在市場漲得好未來一定好，那其實跟散戶沒有什么區(qū)別。我們首先要明確我們賺什么錢，我們在這個市場上一賺上市公司增長的錢，二賺估值回歸的錢。這些所謂的核心資產確實是在長期增長方面其實還是保持比較不錯的趨勢，但是從2016年漲到現在更多是估值的提升，估值我們認為其實很多有代表性的核心資產漲到現在這樣的位置顯然沒有性價比優(yōu)勢在的。所以我們覺得目前大家耳熟能詳關注度最高的這一批核心資產未來沒有超額收益，除非出現比較深度的回調，這些標的仍然是非常好的選擇。

　　我們認為對于明年來說難點在于結構性的一個選擇，下行空間雖然有限，但是結構性的機會我們覺得是比今年難做的多。具體的一些結構性的機會，我們目前相對來說比較看好的幾個方向，首先第一個方向醫(yī)藥，醫(yī)藥這個方向其實大家關注度也都比較高，從整個長周期來看的話無論是海外市場還是A股市場，醫(yī)藥股的長期漲幅都是排在非常靠前的位置。但是在具體標的配置的時候，我們也是始終保持自己的獨立性，目前階段我們可能會配一些偏二線一點的企業(yè)，但是市場給它一個三流企業(yè)價格的標的，具體行業(yè)我們相對來說比較看好創(chuàng)新器械、醫(yī)療輔料。

　　第二個方向是相對來說比較看好軍工，核心資產、自主可控包括硬科技幾個方向大的邏輯沒有問題，軍工是兼具這幾個邏輯的，首先在宏觀經濟這么低增長的一個背景之下，軍工行業(yè)每年軍費的投入是比較高的確定性增長，同時行業(yè)壁壘性高，行業(yè)里面的存量公司可以享受到行業(yè)的長期穩(wěn)健增長，大家垢病的是軍工估值比較高，我們做拆分把軍工里面沒有業(yè)績或者炒作資產注入的那些公司全部剔除，剩下的比如民參軍的公司十幾倍估值，國企零部件是20倍、壁壘性最強的主機廠也就30倍出頭，而且增速也都是有二三十非常確定的增長，我們覺得它的性價比優(yōu)勢非常明顯。

　　第三個方向同樣是科技這一塊，科技這一塊其實我覺得今天大家談得非常多，大家普遍提到一個問題就是大家都在談估值貴，但是我們覺得科技這個方向從整個產業(yè)趨勢來看，還在一個相對比較初期的階段。估值貴是非常正常的現象，估值貴不是制約我們做投資的核心因素。比如說我們之前幾年經歷過2013年-2015年成長股的牛市，成長股在一路上漲過程中估值一直沒有便宜過，但邏輯非常通順，比如它可以通過外延并購不斷往里面裝資產，可能估值會大幅度往下砍，同時增速能夠起得來。我覺得這樣一個邏輯在整個科技行業(yè)會復制出來最近已經有一些科技公司包括科創(chuàng)板的公司走在了外延并購的道路上。

　　第四個方向就是我們會相對更加關注一些小的策略，比如說像期權策略、可轉債領域的一些投資機會，還可以通過打新增加我們股票多頭的收益。目前我們比較看好這四個方向。

　　李君：

　　對于A股我覺得首先整個策略是依托于我們對整個宏觀經濟的判斷，前面我也講到了對于明年中國的經濟增速我覺得大概是維持在6%以上，同時從流動性的角度我們可以看得到無論是外圍環(huán)境還是我們國內的貨幣政策和財政政策的支撐，我們覺得流動性這塊也是相對寬松。所以在這么一種狀態(tài)下，A股我們覺得沒有大的系統(tǒng)性風險，這是大前提。在沒有大的系統(tǒng)性風險前提下，對于我們做阿爾法收益的主動的股票型策略的私募公司來講這就是機會，我們是去尋找結構性的機會，而結構性的機會來自于哪里呢？我們知道投資的收益率整體肯定是依賴于所投標的價值的增長率，我們做投資的結構化選擇時，肯定優(yōu)先選擇增長速度大于我們的平均GDP增速的那些板塊和行業(yè)。具體來講我覺得有幾個方向在2020年是值得我們重點關注的：

　　一個方向是房地產的后周期，我們知道房地產前兩年的開工速度很快，但是竣工面積一直在負增長，中間積累了很大一部分的面積等待竣工，這大概需要未來1~2年的時間加速竣工，所以我覺得房地產竣工面積這一塊明年應該會維持在20%以上的增速。那么與此相關的地產后周期行業(yè)，比如像家電、家居、建材等等都應該會受益。

　　第二個方向，前面很多嘉賓也講到了，未來五到十年我們可以長期配置的板塊就是消費和醫(yī)藥，消費是整個中國未來5-10年可能是最持續(xù)也是最有前景的方向，即便我們的GDP增長速度掉到6%的水平，但是我們的消費增速依然維持在8%附近，是高于投資增速的，也是遠遠高于我們的出口增速。所以在消費這一塊我們覺得可以做長期的配置，雖然經過2019年大幅的估值提升，但是我們剛才講到了投資最重要的是做全球性的對比。比如消費股為例，可能有的消費股市盈率到30倍甚至40倍，貴不貴呢？從今年的漲幅來看可能大家會覺得貴，但是做一個國際的比較，你們去看看美國上市的企業(yè)，比如可口可樂、麥當勞、肯德基、星巴克這些公司，他們其實最近十年以來基本上沒有什么增長，但是他們的股價漲了好幾倍甚至有的漲了十倍都有，而且他們的絕對估值在幾乎沒有增長的情況下依然維持在40倍、50倍甚至更高的市盈率，那么對于國內某些業(yè)績增長速度在20%甚至在30%以上的消費品來說，我覺得給40倍、50倍的市盈率也并不算貴。消費這一塊我們是長期看好的。另外，醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)同樣具有消費屬性，伴隨中國人口的老齡化進程，也是非常有前途的長期增長行業(yè)，也是我們會重點關注的領域。

　　第三個方向就是我們常常提到的新經濟，新經濟增長速度肯定是比傳統(tǒng)經濟快的，我們定義的增長速度快是年化增長在30%以上的，我們覺得電動車、新能源、半導體、人工智能、高端制造等等這些細分領域未來是會是我們整個經濟結構當中增長速度最快的一些領域，如果未來科技和創(chuàng)新占GDP的比重起來了，我們的產業(yè)結構轉型估計也就成功了。

　　第四個方向是低估值板塊的修復。明年全球范圍來講，總的投資收益率應該是下行的，那么在這種情況下我們去選擇投資資產的時候，目標也會相應放低。對于估值低，而股息率又比較高，且今年沒怎么漲的板塊，比如像銀行、房地產這些在明年來講，我覺得是會有邊際上改善的機會，所以這也是一個很好的投資選擇。

　　當然如果投資再超前一點，可以選擇一些在明年雖然說一季度可能見不到拐點，但是在明年二季度、三季度可能會見到拐點的行業(yè)去做配置，比如像LED、電動車上游的鋰、鈷等板塊，短期來看沒有見到明確的向上拐點，但是預期會有拐點。資本市場的股價不是嚴格跟著基本面一步一步走，它往往會領先于基本面，提前反映預期，比如像2019年整個豬周期板塊就是明顯股價領先于基本面的。

　　張翔：

　　我們是長期看好A股的，外資的持續(xù)流入是比較明顯的。它流入的多是邊際增量問題，另外大家算的量是從MSCI的邊際增量來算，可能還有一些主動額度的放開。從國內角度來看，國債利率的下行代表了社會的無風險利率的下行，同時CPI上行大家心理上會覺得你持有現金的成本在上升，對于可投資產類別來說，一些優(yōu)質上市公司就具備了很強的配置的價值，所以這個是我們長期看好A股的一個因素。

　　我們的風格還是以選股為主，我們這幾年來說，我們的投資策略可以類比一個足球隊，有前鋒、中場、后衛(wèi)，在不同的階段提供不同的收益特征和風險特征。長期持倉集中在需求比較穩(wěn)定、估值比較合理、競爭力比較持續(xù)、ROE比較高的一些公司，包括食品、醫(yī)藥、物業(yè)和一些金融地產。金融地產我們從ROE和競爭的分析來看長期是持續(xù)有內生增長的行業(yè)。

　　科技也是我們長期看好的行業(yè)，特別是在現在這個階段，進入科技創(chuàng)新周期疊加政策周期，另外隨著中國人民的消費能力提升，市場越來越多的為科技產品和服務買單。從這次貿易戰(zhàn)的過程來看，本質是中美兩國的科技之爭，美國先制裁了中國一家通訊領域的企業(yè)，后來導致貿易戰(zhàn)的蔓延。整個貿易戰(zhàn)的拐點節(jié)奏在另一家通信企業(yè)扛住了貿易戰(zhàn)的壓力，甚至讓美國的半導體企業(yè)感受到這邊訂單的壓力，我們發(fā)現整個貿易戰(zhàn)的格局發(fā)生變化。科技是立國之本，這次大家有了明確的感受。

　　關于大家提到估值貴的問題，我們覺得明年來看這些行業(yè)，個股要出現分化，這需要更專業(yè)的能力和更細致的去跟蹤行業(yè)的變化。大家現在會在手機上面處理一些文檔和看一些數據，會用到一些APP，大家會發(fā)現大部分都是國產的，在免費使用這些軟件的時候，功能并不亞于你能使用到海外巨頭開發(fā)的軟件，而且更符合中國人的使用習慣。這些軟件的擴張和變現剛處于起步階段，它未來還有很大的盈利提升空間，相比于潛在的盈利空間我們覺得這個公司估值來說并沒有那么貴，大家覺得貴是看當前的PE，而科技創(chuàng)新一旦產品產生爆發(fā)增長之后，它的盈利的增速和穩(wěn)定的階段不是線性的增長，可能是階躍式的增長。

　　下一個方向是一些進攻性的品種，包括一些偏周期類的比如汽車、地產后周期等等。汽車行業(yè)的一些公司在行業(yè)下行期間發(fā)生了內生的變化，同時市場給予足夠的估值折價。長期來看，汽車這個板塊隨著整個經濟的發(fā)展每個國家都會誕生一些巨型企業(yè)，現在來看國內的這些公司在市值上是有空間的，從經濟的結構也會有一個上升的空間�，F在庫存和生產的節(jié)奏也都是相對健康的狀態(tài)。另外一方面像養(yǎng)殖今年有轟轟烈烈的行情之后，明年必然會導致一些產業(yè)鏈的變化，一些相關的行業(yè)會受益于此，這都是我們看好的一些行業(yè)。

　　主持人：

　　現在關于A股的走勢有三位嘉賓分享觀點，他們看好的方向沒有跳脫很大的圈子都集中在醫(yī)藥、消費、科技、汽車等等，但是其實對于A股具體的行情我覺得有一些分歧，分歧在于一類說明年可以看好但是預期不要太高，還有一類是明年非�？春茫�好像主要分歧來源在于流動性上有一點點小爭議，比如剛剛辜總說了明年他覺得預期外資流入不會那么多，其實剛才張總是有一些不太一樣的觀點，甚至說我們知道現在利率往下走，對于居民來說大量的理財、財富配置的需求可選的資產少，他們對于流動性比較樂觀。我們集中這兩個點，不再說明年看不看好，而是說明年是很看好還是看好一部分結構性機會而已。

　　李濤：

　　我覺得還是結構性的，對于宏觀大趨勢大家應該是比較一致的，預期增速肯定是下行的。在這種情況下就是從之前的增量經濟時代逐漸進入到一個偏存量經濟的時代，存量經濟時代向龍頭集中然后分化，那就是結構性行情。結構性的機會肯定逐漸成為共識，比如大家說得比較多的科技、消費、醫(yī)藥這幾個行業(yè)等。

　　主持人：

　　你們的特點是選股，在大方向談談你們選股的標準，你會怎么挑選標的，有些什么樣會優(yōu)先看的東西？

　　李濤：

　　剛剛介紹的時候也說了，我們選股首先看性價比。股市就是買和賣，你買一只股票就是買一個公司，我們堅持價值投資。對于一個公司你就去看它的整體價值，它的內在價值，你要在哪個時點買，選擇一個最好的性價比時點。這個性價比不是說買便宜的，因為有些時候，比如一些周期股過了景氣周期往下的時候可能越跌越貴。而高成長高景氣行業(yè)里的公司，你看它的靜態(tài)估值比較貴，但從動態(tài)估值角度可能是比較便宜的，如果它的股價漲幅跟不上業(yè)績增速，這樣它是越漲越便宜的。需要從動態(tài)的角度來看，在選股的時候最終是要有安全邊界的，最重要的就是性價比。

　　第二是預期差，我們比較強調預期差，因為最終要戰(zhàn)勝市場或者說跑贏大盤，你選的標的肯定是要跟別人不太一樣，這個差別就是你去找的預期差。預期差有兩方面，可能是市場過度反應悲觀預期，也可能是最樂觀的市場預期也未完全反應實際情況。之前有嘉賓說到現在的港股，我們也認為明年港股的機會可能比A股更好，我自己最近重點在看港股。因為港股還是有很多很優(yōu)秀的國內公司，包括一些互聯網公司，最近像阿里又回到港股，后續(xù)可能很多互聯網公司都會去港股或者在科創(chuàng)板上市，很少會再選擇去美股。今年很多事件的影響導致對港股的壓制是比較明顯的，我覺得悲觀預期是過度反映了，這就是一個預期差。

　　另一種預期差是線性外推導致的，實際情況好于市場最樂觀的預期，比如大家對明年經濟增速預期是6%，但你覺得可能更好。

　　對于科技，我覺得大家的預期還是偏中性的，實際發(fā)展可能超過預期�？萍籍a業(yè)基本上是以十年為一個周期進行迭代，回過頭去看，國內2000-2010年這一波主要是PC互聯網和功能機時代，從2011年到現在是移動互聯網和智能機時代，明年才是智能物聯時代的開啟，之前炒了很久，2015年開始炒智能物聯網，但那時很不成熟。

　　科技產業(yè)有三大核心技術能力推動產業(yè)變革，就是計算、交互、連接，這三大技術能力中有一個變革的話就會有結構性的機會，如果三大技術能力同時變革就是新的產業(yè)周期。明年可以確定性地看到計算變革是AI+云計算，這個應用比較多了，進入到落地階段。這次我從深圳過來的時候，深圳機場(000089,股吧)全都是人臉識別的閘機，你都不用去人工審核了。人臉識別的落地大家日常感受不是很深，包括酒店里已經非常普遍，商業(yè)化的應用很廣。第二就是交互層面，我們看到光學在攝像頭方面從單攝升級到雙攝、三攝，明年可能會有更多功能，逐漸從二維升級到三維，這是很大的跨越。TOF帶來深度感知功能，其實是非常大的變化，以及VR/AR、語音識別等交互的創(chuàng)新。最后是5G對連接的變革，明年正式進入到5G的建設周期。

　　從時間節(jié)點來看，明年進入到一個新的產業(yè)周期，對新周期的變化大家總是后知后覺。2012年大家對移動互聯網的判斷遠遠落后于產業(yè)變革，之后發(fā)生翻天覆地的變化。現在吸取上次的教訓，大家格外重視5G、重視智能物聯，但我覺得市場預期還是偏中性，我自己更樂觀一些，很多電子產品智能化的變革遠超預期。今年初的時候沒有人想到TWS這么火，到年底來看，airpods相對于蘋果手機的出貨量超過30%，安卓還不到5%，但拐點已經出來，當滲透率到達10%~20%，它不是線性增長，而是加速滲透。如果我們按照線性思維去外推的話，肯定會產生很大誤差。

　　從另外一個維度來看，從2018年到今年整個去杠桿的過程中大批中小企業(yè)被淘汰掉，有些有錢的公司也不敢擴產，那么明年科技產業(yè)進入新的產業(yè)周期，產能可能會遇到瓶頸，我覺得這也是有些預期差在里面。

　　我們的選股邏輯主要基于性價比和預期差，我自己看TMT比較多，剛才舉的例子是從TMT角度來分析。我更多是自下而上去選股，更注重結構性的機會。

　　主持人：

　　我們想請夏總聊一聊，現在外資在不斷流入，使得A股的市場分割出現了很大的分化。今年其實有一半以上的品種沒怎么漲，您怎么看A股市場風格分化呢？

　　夏育松：

　　風格分化這個問題我覺得可以從兩個角度去考慮，首先風格的變化取決于市場的增量資金，它的屬性、它的風險預期和收益預期的這樣一個要求，首先考慮這樣一個維度。

　　目前從海外的資金來講，他們流入的這樣一個配置的需求其實是著眼于長遠、著眼于穩(wěn)健，可能更多是安全的考慮，他們對收益率的要求比較低，但是在風險上面要求比較嚴格。這一塊有點類似于國內像銀行類的相對保守一點的客戶，所以他們流入在A股的配置可能更傾向于行業(yè)的龍頭、藍籌、白馬，更多偏向于這種，或者是說對于我們國內在某些行業(yè)里面有比較強的話語權、有比較強的競爭力、護城河這一類的，所以首先在家電里面的格力、白酒里面的茅臺、保險行業(yè)的平安這些他們作為我們行業(yè)里面的龍頭具有絕對的配置的吸引力的，這是我覺得首先是海外增量資金給我們帶來風格的主導的變化。

　　從長遠來看隨著我們海外資金的不斷涌入，雖然可能階段性的MSCI三階段納入因子提高已經結束了，未來很多主動性的資產趨于長期的或者全球性的資產配置要求，還是會不斷流入，節(jié)奏可能是更多取決于我們的開放或者我們制度更多的一些變化。

　　另外一塊我覺得還是有一個效應的問題，剛才還說到資金來源的問題沒有說完，因為還有一塊增量資金來自于原來很多比如信托類的還有類固收的項目型的非標資金慢慢也在轉入A股的一些標準化的資產。但是它們的偏好其實從信托這種風險偏好轉過來的，所以更多還是偏好于波動性的策略，而不是方向性的策略。所以在很多的產品的選擇和策略性上面，他們就投向了中性阿爾法這種量化的策略為主。這一塊我們在今年下半年以來很多增量的資金就是來源于信托、來源于銀行，他們也是對我們這樣一個市場的結構和市場預期的特征也帶來了一定的影響。我們很多市場的波動性或者說原來有一些風險偏好的降低引起了我們資金的撤出，但是另外一塊由于量化資金可能也是比較廣泛的這樣一個持有股票，股票比較廣，像中性策略或者指數增強的一些策略都是這樣的形式，導致下半年市場有一定的平穩(wěn)。

　　從另外一個角度來看他們量化資金承接了我們市場的流出，但是在這一段時間他們沒有獲得太好的收益，所以這一段時間如果持續(xù)更長一段的周期的話，量化有部分資金可能會面臨退出，也會對我們的市場風格造成一定的影響。

　　回到另一層面就是賺錢效應，結構性強者恒強，醫(yī)藥、軍工、電子科技類的估值雖然貴，但還會繼續(xù)延續(xù)下去，這種風格的轉換其實還是有賴于新的拐點型的一些賺錢效應的帶動，這樣才會帶來后續(xù)的一些風格的切換。目前來講我覺得這種長期的趨勢還是挺難打破的，這樣的風格可能會有小切換，但是很難有根本性的轉變。

　　胡三明：

　　我覺得剛才的辜總等幾位老總講得非常好，一個是對明年市場我比較贊同辜總的觀點，在這個時間點大家比較看好明年的市場，我們作為買方來講多一分謹慎。我自己內心深處覺得明年的收益比不上今年，明年收益要降低收益的預期，明年自下而上選股也會更困難。李總剛剛講了宏觀經濟環(huán)境對明年A股綜合來講是有利的，看不到大的系統(tǒng)性風險。其實這種環(huán)境下是有利于專業(yè)的機構投資者自下而上的選股，環(huán)境特別差自下而上也不行，比如2018年，再優(yōu)秀的選手可能也很難賺錢。環(huán)境特別好，機構投資者收益也不太高，2015年誰膽子大誰掙得多，在溫和的環(huán)境下對機構投資者是有利的，也是這個市場更健康、更長期的。

　　第三就是美女主持人問我負利率這個問題，負利率這個地方我談一下我的觀點，我覺得負利率對資本市場不是好事，特別是對股票市場，大家覺得利率下行股票都要漲，我覺得這是一個學術上的偽命題。因為上一輪有同事講到股票的價值等于未來現金流的貼現，都負利率了，貼現率如何選？利率是資本的價格，負利率一定是通縮的環(huán)境下，大家不需要現金。日本負利率那么多年，股市一直沒有上漲。還是溫和的上漲的利率環(huán)境下才會導致牛市的產生，因為只有溫和的利率上升經濟是健康向上的，大家愿意投資、愿意借錢、愿意做財務杠桿，從而導致牛市的產生。但是一旦通脹太高導致政策打壓，整個經濟會下行，股市也會下跌。股市上漲和下跌它的根基和土壤是經濟環(huán)境，特別是上市公司的利潤，降息只會對股市、股價有短暫的影響。如果長期負利率的話對債券投資、股票投資是個災難，對于債券投資一年就把未來三十年的職業(yè)生涯干完了，對于股票投資可能所有的基金經理只能到地鐵賣唱，根本沒有機會。所以我們希望是溫和的利率環(huán)境。

　　我講一點對明年的選股大家講得比較多，我也比較贊同，我比較贊同李總的觀點，就是對低估值的、跌幅比較大的這些公司給予額外的關注。大環(huán)境的趨勢肯定是向白馬集中，存量經濟環(huán)境下龍頭公司的收益擠占非龍頭公司，對長期大幅度下滑的公司要高度關注，新能源汽車、傳媒等這些公司都是經濟體不可或缺的一部分。經過三年四年的大幅度下跌，我覺得有投資價值，很多公司已經大幅低于重置成本，對于這一類企業(yè)反彈的力度也會非常大。

    本文首發(fā)于微信公眾號：排排網官微。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。