星石投資點(diǎn)評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)降息：基本符合預(yù)期 美國經(jīng)濟(jì)仍面臨三方面壓力

　　9月19日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布議息會(huì)議決議，宣布再次降息25bp，聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1.75%-2.00%。雖然美聯(lián)儲(chǔ)如期降息，符合我們的預(yù)期；但是，票委對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)的分歧加大，此次會(huì)議的表述也是“鷹鴿參半”，未來是否會(huì)繼續(xù)降息仍然具有不確定性。

　　對(duì)于中國而言，美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，預(yù)期全球?qū)��?huì)啟動(dòng)更大規(guī)模的降息潮，美聯(lián)儲(chǔ)降息之后3小時(shí)內(nèi)全球4家央行跟進(jìn)，確實(shí)能夠打開中國貨幣政策的寬松空間；但是，我們也應(yīng)該看到，其實(shí)當(dāng)前中國貨幣政策面臨的最大約束不在外部，而是國內(nèi)。我們認(rèn)為，我們前期判斷降息的邏輯依然成立：一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，需要相對(duì)寬松的貨幣政策作為托底；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本有待進(jìn)一步降低。所以，我們判斷未來中國降息的可能性仍然存在。

　　1、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議主要看點(diǎn)

　�。�1）降息如期落地，基本符合預(yù)期

　　此次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議宣布再次降息25bp，聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1.75%-2.00%。前期，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)降息存在著較大的分歧，根據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議觀察顯示，截至9月18日，預(yù)測(cè)降息25bp的概率為57%；利率維持不變的概率是43%。而市場(chǎng)最主要的擔(dān)憂在于沙特石油黑天鵝事件造成國際油價(jià)飆升，可能會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息形成制約；但是，現(xiàn)在來看，影響并不明顯。一方面，沙特油田遭遇襲擊之后恢復(fù)產(chǎn)能快于預(yù)期，9月17日，國際油價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落；另一方面，由于頁巖油開采技術(shù)成熟、美國原油庫存增加，美國對(duì)于國際油價(jià)大幅波動(dòng)的抵御能力也明顯增強(qiáng)。

　　我們認(rèn)為，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息符合我們的預(yù)期。主要原因在于，雖然當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出一定的韌性，但是仍然面臨著三方面的壓力：（1）中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)；（2）全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，美國大中型企業(yè)基本都是全球經(jīng)營，其中標(biāo)普500指數(shù)成分股有約40%的營收來自海外，在全球經(jīng)濟(jì)疲軟的背景下，美國經(jīng)濟(jì)亦難獨(dú)善其身；（3）減稅效果弱化，預(yù)計(jì)大選之前很難再次出臺(tái)新的刺激計(jì)劃。

　　在這樣的環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)所面臨的壓力也是相當(dāng)明顯的：8月非農(nóng)數(shù)據(jù)錄得13.5萬人，不僅低于預(yù)期，更創(chuàng)下5月以來的新低；PMI時(shí)隔3年重回榮枯線以下；通脹水平仍然較弱。

　�。�2）點(diǎn)陣圖對(duì)于未來降息指引不明顯

　　此次議息會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖顯示，2019年票委對(duì)于基準(zhǔn)利率預(yù)期的中值是1.875%，也就是保持當(dāng)前利率1.75%-2.0%不變；其實(shí)這也是美聯(lián)儲(chǔ)票委內(nèi)部分歧加大所致。此次點(diǎn)陣圖顯示，有5位票委認(rèn)為2019年年底的基準(zhǔn)利率為2.125%，也就是9月的議息會(huì)議就不應(yīng)該降息；5位票委預(yù)計(jì)年底之前利率為1.875%，也就是不會(huì)有進(jìn)一步的降息；另外7人預(yù)期年底的基準(zhǔn)利率為1.625%，也就是下半年再降息1次。

　　前瞻來看，2020年點(diǎn)陣圖顯示基準(zhǔn)利率的中值也是1.875%；而2021年往后，將逐步進(jìn)入加息周期。

　　圖：9月議息會(huì)議點(diǎn)陣

　　數(shù)據(jù)來源：CME、星石投資

　�。�3）票委對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)的表述鷹鴿參半

　　而從此次會(huì)議的內(nèi)容來看，也是鷹鴿參半。除了點(diǎn)陣圖沒有對(duì)未來利率走勢(shì)給出明確指引之外，票委對(duì)經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)的表述分歧也非常明顯，主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面：（1）美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于是否降息、降多少的分歧加大。此次議息會(huì)議降息25bp共有3票反對(duì)，但反對(duì)的理由不同：其中2位票委認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)當(dāng)保持利率不變；還有1位認(rèn)為應(yīng)該降息50bp，而不是25bp。（2）7月的議息會(huì)議，鮑威爾提出要進(jìn)行“mid-cycle adjustment”，這次對(duì)這一說法進(jìn)行了修正，認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)啟動(dòng)連續(xù)降息；但是，當(dāng)前并沒有看到這一必要。

　　2、中國降息的可能性仍然是存在的

　　對(duì)于中國而言，美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，預(yù)期全球?qū)��?huì)啟動(dòng)更大規(guī)模的降息潮，確實(shí)能夠打開中國貨幣政策的寬松空間；但是，我們也應(yīng)該看到，其實(shí)當(dāng)前中國貨幣政策面臨的最大約束不在外部，而是國內(nèi)的通脹和如何做到避免刺激房地產(chǎn)的前提下，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

　　前期市場(chǎng)對(duì)于9月中國通過MLF利率下調(diào)預(yù)期較高，但當(dāng)日預(yù)期并沒有兌現(xiàn)，我們認(rèn)為，可能主要有兩方面的考慮：第一、受豬肉價(jià)格快速上漲影響，國內(nèi)CPI已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月處于2.8%的高位，對(duì)貨幣政策進(jìn)一步寬松形成了制約；第二、前期 “全面降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”落地，向市場(chǎng)投放約9000億元的流動(dòng)性，而此次沒有按照市場(chǎng)預(yù)期的降息，避免了市場(chǎng)產(chǎn)生“大水漫灌”的預(yù)期。

　　但是，著眼未來，我們認(rèn)為降息的可能性仍然存在，主要原因有兩方面：第一、在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，宏觀政策需要發(fā)揮托底的作用。從數(shù)據(jù)上看，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)包括工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資以及社零消費(fèi)等全方位超預(yù)期回落，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況依舊較弱；而8月CPI同比增2.8%，主要受豬肉價(jià)格快速上漲影響，如果剔除豬肉的影響，核心CPI回落至1.5%；PPI大幅回落至-0.8%，CPI和PPI之間“剪刀差”擴(kuò)大，存在結(jié)構(gòu)性通縮壓力。第二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本仍有待進(jìn)一步下降。今年年初以來，我國利率總體已經(jīng)進(jìn)入下行通道，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本仍然相對(duì)較高，未來還有待進(jìn)一步下降。

　　所以未來仍然存在通過降息來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的可能。