國海富蘭克林基金王曉寧：周期性成長股投資的一般規(guī)律

　　彼得林奇的股票六分類，是很具實踐價值的研究分析框架。其分成緩慢增長型、穩(wěn)健增長型、高速增長型、周期型、困境反轉(zhuǎn)型和隱蔽資產(chǎn)型六類，每種都有對應(yīng)的擇時方法和研究框架。我們重點探索的方向主要是深度價值（類似緩慢成長）、穩(wěn)健增長、高速增長、周期型、周期成長型五類。從分析框架看，深度價值類重視分紅率和分紅穩(wěn)定性，穩(wěn)健增長重視增長的長期確定性，高速增長重視需求空間和公司競爭力形成，周期重視股價反應(yīng)的景氣位置。第五類的周期成長股是我們重點跟蹤的一類，其收益特征體現(xiàn)出“較高賠率+中等勝率”，值得等待。

　　周期成長股，顧名思義，同時具備成長和周期的屬性。長期看是成長股，但產(chǎn)品價格和銷量具備明顯的周期性。根據(jù)周期的來源不同，我們傾向于分為需求和供給兩類。需求周期性，廣泛存在于地產(chǎn)、基建行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)鏈中，周期部分來源于地產(chǎn)基建本身的波動，成長部分來源于市場份額提升和跨行業(yè)擴(kuò)張能力。比如單一產(chǎn)品線的某家電行業(yè)公司，在20年間將全球市場率穩(wěn)步提升到3成；比如某家居行業(yè)公司，可以從櫥柜行業(yè)擴(kuò)展到衣柜和木門等，實現(xiàn)了定制家具內(nèi)的行業(yè)擴(kuò)張。

　　供給周期性，是很具中國特色的一類公司。通常發(fā)生在成長型行業(yè)S型曲線的中段，行業(yè)已度過了初創(chuàng)期，需求的空間得以確立，但又沒有達(dá)到競爭格局穩(wěn)定的階段。這個階段的特點可以概括為，行業(yè)增速保持高位，市場競爭者一哄而上（在國內(nèi)尤其如此），產(chǎn)能快速擴(kuò)張，價格戰(zhàn)激烈，增收不增利。一旦需求出現(xiàn)階段性放緩，市場將看到需求的周期性和盈利下滑的現(xiàn)實，往往將其向周期股的方向解讀。

　　比如光伏行業(yè)，在過去24個月內(nèi)，我們就經(jīng)歷了一輪周期與成長的轉(zhuǎn)變：

　　第一階段，3年前，光伏行業(yè)的長期成長性是確定的，清潔能源+成本平價+可脫離電網(wǎng)獨立使用，既符合經(jīng)濟(jì)性原則，又符合國家的對能源安全的政策追求。政府為此投入巨大財政補(bǔ)貼，提升產(chǎn)業(yè)規(guī)模和技術(shù)進(jìn)步的速度。行業(yè)參與者以現(xiàn)有規(guī)模的倍數(shù)來擴(kuò)張產(chǎn)能，新的技術(shù)路線快速迭代。需求和產(chǎn)能雙擴(kuò)張，一片欣欣向榮。在當(dāng)時投資者的眼中，光伏行業(yè)具備光明的前景和現(xiàn)實的成長速度，符合成長股的標(biāo)準(zhǔn)定義。

　　第二階段，2年前，財政補(bǔ)貼膨脹到政府難以接受的規(guī)模，政策退坡開始。需求短期凍結(jié)，供給仍源源不斷的涌出，產(chǎn)品價格逆轉(zhuǎn)。隨著產(chǎn)品價格下跌和對政策變化的疑慮，需求方延遲訂單，渠道清理庫存，產(chǎn)品價格快速下跌，上市公司企業(yè)盈利下調(diào)。在當(dāng)時投資者的眼中，光伏行業(yè)變成了政策驅(qū)動的行業(yè)，需求不具備持續(xù)性，產(chǎn)品價格不可測，業(yè)績衰退，具備了周期股的特征。

　　第三階段，1年前，政策預(yù)期逐步穩(wěn)定，海外需求被殺價后產(chǎn)品激發(fā)，產(chǎn)品價格企穩(wěn)，企業(yè)盈利超預(yù)期。新的輪回開始，在投資者的眼中，光伏行業(yè)重新具備了光明的前景和現(xiàn)實的成長速度，重新變回了成長股，即便產(chǎn)品價格的趨勢已經(jīng)悄然改變。

　　圖：某光伏企業(yè)PB波動圖

　　回顧這段有趣的經(jīng)歷，我們能感受到投資人的情緒易變，即便是基于基本面的投資者。周期+成長的兩面性，正是此類股票的魅力所在。在某一時刻，市場往往放大周期和成長的其中一個方面。而且，通常會在景氣低點向周期的方向解讀，忽略行業(yè)本身的成長性；在景氣高點向成長性的方向解釋，忽略行業(yè)本身的周期性。而周期股和成長股的天然估值差，再疊加上EPS的預(yù)期，通常能造成股價3年內(nèi)1-2倍的波動。周期成長股，既可以賺業(yè)績的錢，也可以賺估值波動的錢，后者往往更大，是基本面擇時的優(yōu)選方向。

　　談到擇時，往往很難，因為勝率不確定。對于周期成長股的基本面擇時，還需要優(yōu)化幾個條件。最重要的是確認(rèn)它確實屬于周期成長股，行業(yè)長期看還是成長性行業(yè)，避免掉入“價值陷阱”；其二，公司已在行業(yè)內(nèi)顯現(xiàn)出一流的競爭力，這一方面和傳統(tǒng)方法中選擇“好公司”的標(biāo)準(zhǔn)一致。至于擇時的套路，樸素的理解是：在景氣底部傾向于按照成長股的思路買入，先買常態(tài)ROE下的估值，后買景氣變化的拐點；在景氣頂部傾向于按照周期股的思路賣，先賣景氣不會再好的鈍化點，再賣常態(tài)ROE下估值。（作者為國海富蘭克林基金研究分析部副總經(jīng)理王曉寧）