國(guó)海富蘭克林基金王曉寧：周期性成長(zhǎng)股投資的一般規(guī)律

　　彼得林奇的股票六分類，是很具實(shí)踐價(jià)值的研究分析框架。其分成緩慢增長(zhǎng)型、穩(wěn)健增長(zhǎng)型、高速增長(zhǎng)型、周期型、困境反轉(zhuǎn)型和隱蔽資產(chǎn)型六類，每種都有對(duì)應(yīng)的擇時(shí)方法和研究框架。我們重點(diǎn)探索的方向主要是深度價(jià)值（類似緩慢成長(zhǎng)）、穩(wěn)健增長(zhǎng)、高速增長(zhǎng)、周期型、周期成長(zhǎng)型五類。從分析框架看，深度價(jià)值類重視分紅率和分紅穩(wěn)定性，穩(wěn)健增長(zhǎng)重視增長(zhǎng)的長(zhǎng)期確定性，高速增長(zhǎng)重視需求空間和公司競(jìng)爭(zhēng)力形成，周期重視股價(jià)反應(yīng)的景氣位置。第五類的周期成長(zhǎng)股是我們重點(diǎn)跟蹤的一類，其收益特征體現(xiàn)出“較高賠率+中等勝率”，值得等待。

　　周期成長(zhǎng)股，顧名思義，同時(shí)具備成長(zhǎng)和周期的屬性。長(zhǎng)期看是成長(zhǎng)股，但產(chǎn)品價(jià)格和銷量具備明顯的周期性。根據(jù)周期的來(lái)源不同，我們傾向于分為需求和供給兩類。需求周期性，廣泛存在于地產(chǎn)、基建行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)鏈中，周期部分來(lái)源于地產(chǎn)基建本身的波動(dòng)，成長(zhǎng)部分來(lái)源于市場(chǎng)份額提升和跨行業(yè)擴(kuò)張能力。比如單一產(chǎn)品線的某家電行業(yè)公司，在20年間將全球市場(chǎng)率穩(wěn)步提升到3成；比如某家居行業(yè)公司，可以從櫥柜行業(yè)擴(kuò)展到衣柜和木門等，實(shí)現(xiàn)了定制家具內(nèi)的行業(yè)擴(kuò)張。

　　供給周期性，是很具中國(guó)特色的一類公司。通常發(fā)生在成長(zhǎng)型行業(yè)S型曲線的中段，行業(yè)已度過(guò)了初創(chuàng)期，需求的空間得以確立，但又沒(méi)有達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的階段。這個(gè)階段的特點(diǎn)可以概括為，行業(yè)增速保持高位，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者一哄而上（在國(guó)內(nèi)尤其如此），產(chǎn)能快速擴(kuò)張，價(jià)格戰(zhàn)激烈，增收不增利。一旦需求出現(xiàn)階段性放緩，市場(chǎng)將看到需求的周期性和盈利下滑的現(xiàn)實(shí)，往往將其向周期股的方向解讀。

　　比如光伏行業(yè)，在過(guò)去24個(gè)月內(nèi)，我們就經(jīng)歷了一輪周期與成長(zhǎng)的轉(zhuǎn)變：

　　第一階段，3年前，光伏行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性是確定的，清潔能源+成本平價(jià)+可脫離電網(wǎng)獨(dú)立使用，既符合經(jīng)濟(jì)性原則，又符合國(guó)家的對(duì)能源安全的政策追求。政府為此投入巨大財(cái)政補(bǔ)貼，提升產(chǎn)業(yè)規(guī)模和技術(shù)進(jìn)步的速度。行業(yè)參與者以現(xiàn)有規(guī)模的倍數(shù)來(lái)擴(kuò)張產(chǎn)能，新的技術(shù)路線快速迭代。需求和產(chǎn)能雙擴(kuò)張，一片欣欣向榮。在當(dāng)時(shí)投資者的眼中，光伏行業(yè)具備光明的前景和現(xiàn)實(shí)的成長(zhǎng)速度，符合成長(zhǎng)股的標(biāo)準(zhǔn)定義。

　　第二階段，2年前，財(cái)政補(bǔ)貼膨脹到政府難以接受的規(guī)模，政策退坡開(kāi)始。需求短期凍結(jié)，供給仍源源不斷的涌出，產(chǎn)品價(jià)格逆轉(zhuǎn)。隨著產(chǎn)品價(jià)格下跌和對(duì)政策變化的疑慮，需求方延遲訂單，渠道清理庫(kù)存，產(chǎn)品價(jià)格快速下跌，上市公司企業(yè)盈利下調(diào)。在當(dāng)時(shí)投資者的眼中，光伏行業(yè)變成了政策驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，需求不具備持續(xù)性，產(chǎn)品價(jià)格不可測(cè)，業(yè)績(jī)衰退，具備了周期股的特征。

　　第三階段，1年前，政策預(yù)期逐步穩(wěn)定，海外需求被殺價(jià)后產(chǎn)品激發(fā)，產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)，企業(yè)盈利超預(yù)期。新的輪回開(kāi)始，在投資者的眼中，光伏行業(yè)重新具備了光明的前景和現(xiàn)實(shí)的成長(zhǎng)速度，重新變回了成長(zhǎng)股，即便產(chǎn)品價(jià)格的趨勢(shì)已經(jīng)悄然改變。

　　圖：某光伏企業(yè)PB波動(dòng)圖

　　回顧這段有趣的經(jīng)歷，我們能感受到投資人的情緒易變，即便是基于基本面的投資者。周期+成長(zhǎng)的兩面性，正是此類股票的魅力所在。在某一時(shí)刻，市場(chǎng)往往放大周期和成長(zhǎng)的其中一個(gè)方面。而且，通常會(huì)在景氣低點(diǎn)向周期的方向解讀，忽略行業(yè)本身的成長(zhǎng)性；在景氣高點(diǎn)向成長(zhǎng)性的方向解釋，忽略行業(yè)本身的周期性。而周期股和成長(zhǎng)股的天然估值差，再疊加上EPS的預(yù)期，通常能造成股價(jià)3年內(nèi)1-2倍的波動(dòng)。周期成長(zhǎng)股，既可以賺業(yè)績(jī)的錢，也可以賺估值波動(dòng)的錢，后者往往更大，是基本面擇時(shí)的優(yōu)選方向。

　　談到擇時(shí)，往往很難，因?yàn)閯俾什淮_定。對(duì)于周期成長(zhǎng)股的基本面擇時(shí)，還需要優(yōu)化幾個(gè)條件。最重要的是確認(rèn)它確實(shí)屬于周期成長(zhǎng)股，行業(yè)長(zhǎng)期看還是成長(zhǎng)性行業(yè)，避免掉入“價(jià)值陷阱”；其二，公司已在行業(yè)內(nèi)顯現(xiàn)出一流的競(jìng)爭(zhēng)力，這一方面和傳統(tǒng)方法中選擇“好公司”的標(biāo)準(zhǔn)一致。至于擇時(shí)的套路，樸素的理解是：在景氣底部?jī)A向于按照成長(zhǎng)股的思路買入，先買常態(tài)ROE下的估值，后買景氣變化的拐點(diǎn)；在景氣頂部?jī)A向于按照周期股的思路賣，先賣景氣不會(huì)再好的鈍化點(diǎn)，再賣常態(tài)ROE下估值。（作者為國(guó)海富蘭克林基金研究分析部副總經(jīng)理王曉寧）