國海富蘭克林基金鄧鐘鋒：債市多重利好兌現(xiàn)，短期回歸中性

　　近兩個(gè)月全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度回落，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了罕見的多重利好疊加現(xiàn)象，國內(nèi)債券市場(chǎng)擺脫了持續(xù)近一個(gè)季度的震蕩，出現(xiàn)一波快速下行的行情，尤其是代表債券市場(chǎng)情緒的超長端30年期國債從7月末的3.85%水平直接下行超過25個(gè)BP，下破3.60%，50年期國債從7月末的3.95%水平直接下行超過18個(gè)BP，下破3.77%。在多重利好的加持下，整個(gè)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了久違的做多熱情。

　　首先是美債收益率倒掛及降息，今年以來，美債出現(xiàn)多個(gè)關(guān)鍵期限長短期利率倒掛現(xiàn)象，與此同時(shí)， 20多個(gè)經(jīng)濟(jì)體先后宣布降息，并且在7月末美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布降息以后達(dá)到高潮，有10多個(gè)經(jīng)濟(jì)體跟隨美國宣布了降息政策。其次是代表避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金連續(xù)突破整數(shù)關(guān)口，從6月初開始，倫敦金現(xiàn)價(jià)格連續(xù)上行突破1300美元、1400美元，至8月中旬已經(jīng)突破1500美元水平。最后是隨著美國宣布對(duì)中國3000億美元商品加征關(guān)稅，中美貿(mào)易談判再次陷入停頓，人民幣匯率突破整數(shù)關(guān)口，2019年8月5日，美元兌人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破7”，市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦升級(jí)擔(dān)憂急劇升溫，整數(shù)關(guān)口放大了債券市場(chǎng)情緒。

　　從國內(nèi)來看，7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次出現(xiàn)回落。從5月份開始，地產(chǎn)政策邊際收緊和銀行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，針對(duì)資金違規(guī)流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管明顯加強(qiáng)，信托、境外債等融資渠道先后收緊，制約房企拿地能力，與此同時(shí)，杭州等熱點(diǎn)城市，通過降低競(jìng)價(jià)上限等方式調(diào)整土拍政策。7月我們看到了居民端長貸和短貸的回落，企業(yè)端信托貸款等的快速下行，都是地產(chǎn)融資邊際收緊的結(jié)果。可以作為印證的是，7月房地產(chǎn)新開工明顯走低，新開工累計(jì)增速由上月的10.1%下行至9.5%。

　　然而，值得警惕的是，債市的利好很可能在短期已經(jīng)集中體現(xiàn)，美債在經(jīng)歷快速下行后，已經(jīng)有所回調(diào)，黃金價(jià)格也重新回落。而在應(yīng)對(duì)周期下行的政策選擇上，我國此次政策選擇運(yùn)用改革的方式重在降低實(shí)體成本，而非公開市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，期待降息等全面寬松政策在短期內(nèi)出臺(tái)的概率不大。8月中旬，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議表示，要保持流動(dòng)性合理充裕，堅(jiān)持用改革辦法，促進(jìn)實(shí)際利率水平明顯下降，并努力解決“融資難”問題。從公開市場(chǎng)操作看，7月以來貨幣市場(chǎng)利率保持穩(wěn)中有升，8月上半月的R007均值為2.73%，比6月上升20bp，已經(jīng)回升至央行利率走廊下限之上。當(dāng)前央行的主要政策是改革L(fēng)PR，推動(dòng)實(shí)際貸款利率下降，這意味著未來政策的重心并非降低基準(zhǔn)利率而是降低企業(yè)貸款利率。

　　另外，我國的貨幣政策始終保持穩(wěn)健，央行二季度貨幣政策報(bào)告表示，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)在中長期內(nèi)保持中低速增長的可能性，在政策應(yīng)對(duì)上，要堅(jiān)持以我為主，適當(dāng)兼顧國際因素，在多目標(biāo)中把握好綜合平衡，保持定力，做好中長跑的打算。從央行公開市場(chǎng)操作來看，逆回購招標(biāo)利率、中期借貸便利利率等官方利率始終保持穩(wěn)定，沒有釋放任何降息的信號(hào)。最后，失業(yè)率上升可能成為逆周期政策催化劑。7月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，較上月上行0.2個(gè)點(diǎn)至本輪周期以來的高點(diǎn)。2019年政府工作報(bào)告首次將城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率納入預(yù)期目標(biāo)，目標(biāo)值為5.5%以內(nèi)。7月數(shù)據(jù)已至5.3%且屬于連續(xù)第二個(gè)月快速上行，需要警惕后續(xù)一定程度的逆周期政策出臺(tái)。

　　綜上所述，今年的債市雖然表現(xiàn)較好，且后續(xù)利率尚有一定下行空間，但大概率已屬行情的中后段，市場(chǎng)顛簸加大，此時(shí)需要在市場(chǎng)過于樂觀時(shí)保持一份清醒，短期利好或已經(jīng)集中兌現(xiàn)，很難再持續(xù)出現(xiàn)新的重大利好，大幅增加倉位可能需要等待更好的時(shí)機(jī)。目前位置激進(jìn)進(jìn)攻的性價(jià)比不高，債券維持相對(duì)中性倉位，等待市場(chǎng)回調(diào)后出現(xiàn)新的邏輯，我們認(rèn)為是近期債市的最優(yōu)策略。（作者為國海富蘭克林基金經(jīng)理鄧鐘鋒）