中信保誠基金二季度債市投資策略：不悲不喜 配置當先

　　金融周期：社融增速二季度斜率或偏陡，全年反彈力度有限

　　1季度社融增速見底回升，表明前期寬信用政策效果開始顯現(xiàn)，但高質(zhì)量發(fā)展要求下，全年社融增速反彈的力度也較為有限。

　　社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟約1-2個季度，預(yù)示二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)或仍存慣性。但考慮到全年社融反彈力度或相對有限，因此經(jīng)濟向上彈性也有所不足。

　　18年地方債集中于3季度發(fā)行完畢，19年地方債發(fā)行節(jié)奏提前，對年內(nèi)社融增速構(gòu)成明顯擾動，或造成二季度斜率偏陡，下半年上行動能減弱。

　　供給端：3月制造業(yè)PMI好于預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)大超預(yù)期

　　需求端：消費逐步企穩(wěn)，基建發(fā)力可期，地產(chǎn)投資高增長持續(xù)性存疑，制造業(yè)投資波動下行，出口回落幅度好于預(yù)期，但海外經(jīng)濟仍有不確定性

　　CPI：預(yù)計呈N型走勢，中樞溫和抬升，擾動在于豬價和油價

　　豬周期確認啟動：

　　從過去1年左右的能繁母豬存欄量(同比)表現(xiàn)來看，未來1年豬價(同比)有回升壓力，其中二、四季度斜率較為陡峭，前者是去年3-6月行業(yè)虧損加速產(chǎn)能去化，后者是去年8月以來非洲豬瘟加速產(chǎn)能去化。

　　油價：對通脹的拉動主要在11-12月出現(xiàn)

　　非食品項：整體上行風險不大

　　中性假設(shè)下，2019年豬價明顯上漲(+20%)，油價年中達75美元/桶，預(yù)計全年CPI呈N型走勢，7月、12月是年內(nèi)高點，7月高點2.8%左右，年底有突破3%的可能性，但全年來看整體仍處于溫和區(qū)間，中樞2.4%左右。

　　PPI：全年中樞在0.5%左右，擾動在于國際油價和供給側(cè)改革

　　中性情景下，油價從3月底開始線性上漲，6月達75美元/桶后維持不變，供給側(cè)改革力度不比往年，但不會出現(xiàn)明顯放松，則預(yù)計短期內(nèi)PPI小幅回升，5月重回下行趨勢，二季度維持正增長，三季度仍有一定通縮壓力，全年中樞0.5%左右。

　　貨幣政策：經(jīng)濟初步企穩(wěn)，政策微調(diào)信號明顯。結(jié)構(gòu)性去杠桿和房住不炒背景下，寬信貸的迫切性有所減弱。

　　資金面：維持合理充裕，但需警惕波動超預(yù)期

　　一季度央行例會重申“總閘門”，央行投放邊際收緊。4月MLF到期，央行操作從降準替代MLF轉(zhuǎn)變成OMO+部分續(xù)作MLF，盡管資金成本較全額續(xù)作MLF有所下降，但投放期限短期化，進一步傳遞了貨幣政策回歸中性的信號。6、7月或為下一降準觀察窗口。

　　資金面擾動加大。預(yù)計4-5月央行操作以“MLF+OMO”模式為主，可能會配合TMLF等結(jié)構(gòu)性工具投放流動性，整體投放期限短期化的趨勢下，資金面擾動因素仍然較多，需警惕資金面波動超預(yù)期。

　　投資策略

　　利率債：全年區(qū)間震蕩，保持波段操作思維

　　貨幣政策微調(diào)對利率債偏中性：考慮到前期債市調(diào)整已經(jīng)反映了經(jīng)濟企穩(wěn)和貨幣政策回歸中性的利空，但并未充分反應(yīng)結(jié)構(gòu)性去杠桿下寬信貸政策的微調(diào)，維持全年利率區(qū)間震蕩觀點不變，節(jié)奏上把握預(yù)期差。

　　短期調(diào)整后具有一定機會，但需注意資金面擾動，保持波段操作思維：短期來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期后存在一定的數(shù)據(jù)真空，長端利率債經(jīng)歷大幅調(diào)整后會存在一定修復(fù)性交易機會，但需要注意央行態(tài)度微調(diào)導(dǎo)致短期資金面的頻繁擾動，及隨之導(dǎo)致的利率波動中樞的上移，整體需要謹慎操作，保持波段操作思維。

　　信用債：關(guān)注中等級別信用

　　1季度違約規(guī)模下降。1季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)信號明確，從社融結(jié)構(gòu)看，目前針對中小企業(yè)的融資應(yīng)該有所恢復(fù)，1季度的債券違約規(guī)模也從去年末的高位小幅下降。

　　關(guān)注中等級別信用：鑒于高等級短久期信用利差已經(jīng)接近前期低位，在把握流動性和信用風險的基礎(chǔ)上，可以適當關(guān)注中等級別信用債，積極關(guān)注房地產(chǎn)、民企等傳統(tǒng)高收益板塊的利差修復(fù)機會。

　　可轉(zhuǎn)債：精選正股具備優(yōu)質(zhì)業(yè)績的轉(zhuǎn)債

　　估值：正股和轉(zhuǎn)債的修復(fù)均已完成。當前股市和轉(zhuǎn)債市場的估值修復(fù)過程已經(jīng)完成，在PMI明顯改善、中美貿(mào)易摩擦明顯緩和和融資數(shù)據(jù)見底反轉(zhuǎn)的當下，我們認為后續(xù)具有業(yè)績支撐的品種具有較好的配置價值。

　　策略：控制倉位，精選個券。政治局會議定調(diào)貨幣政策恢復(fù)中性、房住不炒，周期性的強刺激政策或?qū)�減弱，權(quán)益市場將以結(jié)構(gòu)性機會為主，故需要在控制倉位的基礎(chǔ)上，精選業(yè)績較好、估值較低且業(yè)績優(yōu)質(zhì)的細分行業(yè)龍頭，推薦拓邦轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債、偉明轉(zhuǎn)債等。