中信保誠(chéng)基金二季度債市投資策略：不悲不喜 配置當(dāng)先

　　金融周期：社融增速二季度斜率或偏陡，全年反彈力度有限

　　1季度社融增速見(jiàn)底回升，表明前期寬信用政策效果開(kāi)始顯現(xiàn)，但高質(zhì)量發(fā)展要求下，全年社融增速反彈的力度也較為有限。

　　社融增速領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)約1-2個(gè)季度，預(yù)示二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或仍存慣性。但考慮到全年社融反彈力度或相對(duì)有限，因此經(jīng)濟(jì)向上彈性也有所不足。

　　18年地方債集中于3季度發(fā)行完畢，19年地方債發(fā)行節(jié)奏提前，對(duì)年內(nèi)社融增速構(gòu)成明顯擾動(dòng)，或造成二季度斜率偏陡，下半年上行動(dòng)能減弱。

　　供給端：3月制造業(yè)PMI好于預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)大超預(yù)期

　　需求端：消費(fèi)逐步企穩(wěn)，基建發(fā)力可期，地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)持續(xù)性存疑，制造業(yè)投資波動(dòng)下行，出口回落幅度好于預(yù)期，但海外經(jīng)濟(jì)仍有不確定性

　　CPI：預(yù)計(jì)呈N型走勢(shì)，中樞溫和抬升，擾動(dòng)在于豬價(jià)和油價(jià)

　　豬周期確認(rèn)啟動(dòng)：

　　從過(guò)去1年左右的能繁母豬存欄量(同比)表現(xiàn)來(lái)看，未來(lái)1年豬價(jià)(同比)有回升壓力，其中二、四季度斜率較為陡峭，前者是去年3-6月行業(yè)虧損加速產(chǎn)能去化，后者是去年8月以來(lái)非洲豬瘟加速產(chǎn)能去化。

　　油價(jià)：對(duì)通脹的拉動(dòng)主要在11-12月出現(xiàn)

　　非食品項(xiàng)：整體上行風(fēng)險(xiǎn)不大

　　中性假設(shè)下，2019年豬價(jià)明顯上漲(+20%)，油價(jià)年中達(dá)75美元/桶，預(yù)計(jì)全年CPI呈N型走勢(shì)，7月、12月是年內(nèi)高點(diǎn)，7月高點(diǎn)2.8%左右，年底有突破3%的可能性，但全年來(lái)看整體仍處于溫和區(qū)間，中樞2.4%左右。

　　PPI：全年中樞在0.5%左右，擾動(dòng)在于國(guó)際油價(jià)和供給側(cè)改革

　　中性情景下，油價(jià)從3月底開(kāi)始線性上漲，6月達(dá)75美元/桶后維持不變，供給側(cè)改革力度不比往年，但不會(huì)出現(xiàn)明顯放松，則預(yù)計(jì)短期內(nèi)PPI小幅回升，5月重回下行趨勢(shì)，二季度維持正增長(zhǎng)，三季度仍有一定通縮壓力，全年中樞0.5%左右。

　　貨幣政策：經(jīng)濟(jì)初步企穩(wěn)，政策微調(diào)信號(hào)明顯。結(jié)構(gòu)性去杠桿和房住不炒背景下，寬信貸的迫切性有所減弱。

　　資金面：維持合理充裕，但需警惕波動(dòng)超預(yù)期

　　一季度央行例會(huì)重申“總閘門”，央行投放邊際收緊。4月MLF到期，央行操作從降準(zhǔn)替代MLF轉(zhuǎn)變成OMO+部分續(xù)作MLF，盡管資金成本較全額續(xù)作MLF有所下降，但投放期限短期化，進(jìn)一步傳遞了貨幣政策回歸中性的信號(hào)。6、7月或?yàn)橄乱唤禍?zhǔn)觀察窗口。

　　資金面擾動(dòng)加大。預(yù)計(jì)4-5月央行操作以“MLF+OMO”模式為主，可能會(huì)配合TMLF等結(jié)構(gòu)性工具投放流動(dòng)性，整體投放期限短期化的趨勢(shì)下，資金面擾動(dòng)因素仍然較多，需警惕資金面波動(dòng)超預(yù)期。

　　投資策略

　　利率債：全年區(qū)間震蕩，保持波段操作思維

　　貨幣政策微調(diào)對(duì)利率債偏中性：考慮到前期債市調(diào)整已經(jīng)反映了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和貨幣政策回歸中性的利空，但并未充分反應(yīng)結(jié)構(gòu)性去杠桿下寬信貸政策的微調(diào)，維持全年利率區(qū)間震蕩觀點(diǎn)不變，節(jié)奏上把握預(yù)期差。

　　短期調(diào)整后具有一定機(jī)會(huì)，但需注意資金面擾動(dòng)，保持波段操作思維：短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期后存在一定的數(shù)據(jù)真空，長(zhǎng)端利率債經(jīng)歷大幅調(diào)整后會(huì)存在一定修復(fù)性交易機(jī)會(huì)，但需要注意央行態(tài)度微調(diào)導(dǎo)致短期資金面的頻繁擾動(dòng)，及隨之導(dǎo)致的利率波動(dòng)中樞的上移，整體需要謹(jǐn)慎操作，保持波段操作思維。

　　信用債：關(guān)注中等級(jí)別信用

　　1季度違約規(guī)模下降。1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)信號(hào)明確，從社融結(jié)構(gòu)看，目前針對(duì)中小企業(yè)的融資應(yīng)該有所恢復(fù)，1季度的債券違約規(guī)模也從去年末的高位小幅下降。

　　關(guān)注中等級(jí)別信用：鑒于高等級(jí)短久期信用利差已經(jīng)接近前期低位，在把握流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，可以適當(dāng)關(guān)注中等級(jí)別信用債，積極關(guān)注房地產(chǎn)、民企等傳統(tǒng)高收益板塊的利差修復(fù)機(jī)會(huì)。

　　可轉(zhuǎn)債：精選正股具備優(yōu)質(zhì)業(yè)績(jī)的轉(zhuǎn)債

　　估值：正股和轉(zhuǎn)債的修復(fù)均已完成。當(dāng)前股市和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值修復(fù)過(guò)程已經(jīng)完成，在PMI明顯改善、中美貿(mào)易摩擦明顯緩和和融資數(shù)據(jù)見(jiàn)底反轉(zhuǎn)的當(dāng)下，我們認(rèn)為后續(xù)具有業(yè)績(jī)支撐的品種具有較好的配置價(jià)值。

　　策略：控制倉(cāng)位，精選個(gè)券。政治局會(huì)議定調(diào)貨幣政策恢復(fù)中性、房住不炒，周期性的強(qiáng)刺激政策或?qū)�減弱，權(quán)益市場(chǎng)將以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主，故需要在控制倉(cāng)位的基礎(chǔ)上，精選業(yè)績(jī)較好、估值較低且業(yè)績(jī)優(yōu)質(zhì)的細(xì)分行業(yè)龍頭，推薦拓邦轉(zhuǎn)債、精測(cè)轉(zhuǎn)債、偉明轉(zhuǎn)債等。