長(zhǎng)盛基金2季度投資策略：成長(zhǎng)股優(yōu)勢(shì)較為確定

　　2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)局，1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)結(jié)合微觀數(shù)據(jù)，一定程度修復(fù)了2018年過(guò)于悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。年初以來(lái)，貨幣財(cái)政雙發(fā)力，多維度穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與市場(chǎng)預(yù)期�？紤]穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期政策效果的逐漸顯現(xiàn)，二季度經(jīng)濟(jì)有望邊際企穩(wěn)。

　　展望全年，經(jīng)濟(jì)下行壓力尚未完全釋放。從海外的角度，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行均下調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢(shì)更加明確，外需仍將承壓。從國(guó)內(nèi)的角度，供給側(cè)改革的影響減弱使得商品價(jià)格有下行壓力，企業(yè)盈利持續(xù)改善的概率較低�？紤]政府工作報(bào)告確定全年赤字率為2.8%，公路、鐵路等投資增幅有限，地方隱性債務(wù)未見(jiàn)顯著放松，基建投資等逆周期政策更多只能起到托底效果。貨幣與流動(dòng)性仍將維持寬松，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)替換MLF等操作仍會(huì)延續(xù)，同時(shí)繼續(xù)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行對(duì)實(shí)體利率的傳導(dǎo)。

　　權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整后有望繼續(xù)回升

　　從全年的角度，我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在震蕩尋底的過(guò)程中，但考慮年初以來(lái)貨幣、財(cái)政政策的發(fā)力，二季度經(jīng)濟(jì)存在邊際企穩(wěn)的預(yù)期。由于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生向下的壓力仍未釋放完畢，整體貨幣、信用環(huán)境仍將維持偏寬松，大類(lèi)資產(chǎn)配置的宏觀環(huán)境處在第1-2的象限轉(zhuǎn)換的過(guò)程中。

　　二季度資產(chǎn)配置建議如下：權(quán)益市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)一定調(diào)整后有望繼續(xù)回升，成長(zhǎng)全年風(fēng)格占優(yōu)，在科創(chuàng)板刺激、一季度新興板塊和傳統(tǒng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹念A(yù)期下，成長(zhǎng)風(fēng)格可能略有回調(diào)，但整體繼續(xù)占優(yōu)；對(duì)于港股，海外寬松的貨幣環(huán)境有利于估值進(jìn)一步修復(fù)，但同時(shí)需要關(guān)注盈利的變化能否接棒估值進(jìn)一步推升市場(chǎng)；對(duì)于債券市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)尋底過(guò)程中，債券牛市仍未走完。階段性經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或給利率債帶來(lái)調(diào)整壓力，積極挖掘中長(zhǎng)久期高等級(jí)品種信用債的機(jī)會(huì)以及權(quán)益市場(chǎng)改善帶動(dòng)的優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債。

　　成長(zhǎng)股優(yōu)勢(shì)較為確定

　　權(quán)益市場(chǎng)的理性修復(fù)階段宣告結(jié)束，但市場(chǎng)從來(lái)不會(huì)在合理位置上停住，市場(chǎng)仍有望在充分調(diào)整后以匹配斜率回升。風(fēng)格角度，全年成長(zhǎng)股優(yōu)勢(shì)確定，二季度亦不例外。

　　2019年春節(jié)前后，市場(chǎng)上行行情從猶疑走向果決，看多預(yù)期發(fā)酵充分。投資者普遍對(duì)于后市抱有過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期，全市場(chǎng)估值水平修復(fù)，尤其是創(chuàng)業(yè)板估值水平快速回升，完全填平去年“G2”雙殺造成的估值坑，市場(chǎng)的理性修復(fù)階段宣告結(jié)束。

　　后市市場(chǎng)走勢(shì)，需有業(yè)績(jī)能穩(wěn)步超預(yù)期的“核心邏輯”主線(xiàn)引領(lǐng)�；仡�2014~2015年的牛市，即使主要驅(qū)動(dòng)力是充裕流動(dòng)性帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，但彼時(shí)A股并不缺“核心邏輯”。雖然牛市之后不少成為“一地雞毛”，但當(dāng)期確實(shí)有互聯(lián)網(wǎng)+的各類(lèi)創(chuàng)新以及并購(gòu)重組推動(dòng)的成長(zhǎng)預(yù)期。當(dāng)前，在經(jīng)歷了估值修復(fù)后，A股暫未出現(xiàn)顯著的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”板塊：創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊偈欠褚?jiàn)底回升仍有待一季報(bào)驗(yàn)證，主板業(yè)績(jī)?cè)鏊偈芙?jīng)濟(jì)周期影響，預(yù)計(jì)在下半年才見(jiàn)底回升。所以A股的繼續(xù)上漲有待新“核心邏輯”出現(xiàn)。

　　風(fēng)格判斷上，短期性板塊性?xún)r(jià)比肯定會(huì)有再平衡，全年成長(zhǎng)股優(yōu)勢(shì)確定，二季度亦不例外。適應(yīng)性預(yù)期是人們預(yù)期形成的主要方式，市場(chǎng)從來(lái)不會(huì)在合理位置上停住。適應(yīng)性預(yù)期下的超調(diào)才是常態(tài)，在沒(méi)有信號(hào)去堅(jiān)決證偽新一輪“牛市說(shuō)”的非理性預(yù)期下，線(xiàn)性外推式適應(yīng)性預(yù)期容易導(dǎo)致樂(lè)觀因素的自我加強(qiáng)，這既是短期市場(chǎng)可能并沒(méi)有走到盡頭的理由，也是二季度風(fēng)險(xiǎn)的因素。在科創(chuàng)板刺激、Q1新興板塊和傳統(tǒng)板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊俨畹念A(yù)期下，成長(zhǎng)風(fēng)格可能略有回調(diào)，但整體繼續(xù)占優(yōu)。

　　海外風(fēng)險(xiǎn)的角度，美國(guó)本輪加息周期結(jié)束可能臨近，但市場(chǎng)此前預(yù)期的由加息周期到降息周期的轉(zhuǎn)換目前看來(lái)可能為時(shí)尚早。美股反彈是這波全球春季攻勢(shì)“沖鋒號(hào)”，美股調(diào)整將沖擊A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此美股如果再度進(jìn)入調(diào)整窗口，則短期外資流出壓力加劇，外資配置比例較高的個(gè)股將受沖擊。伴隨2月MSCI決議落地，3月外資流入將階段性放緩，下一個(gè)集中入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)或在4月年報(bào)一季報(bào)期。

　　港股估值進(jìn)一步修復(fù)

　　港股在海外寬松的貨幣環(huán)境下有利于估值進(jìn)一步修復(fù)，但同時(shí)需要關(guān)注盈利的變化能否接棒估值進(jìn)一步推升市場(chǎng)。

　　經(jīng)過(guò)了年初以來(lái)的反彈之后，香港市場(chǎng)的估值已恢復(fù)到五年歷史平均，向上有望進(jìn)一步修復(fù)至十年歷史平均，估值擴(kuò)展空間大致在5%。未來(lái)市場(chǎng)能否持續(xù)上漲行情還需要另一驅(qū)動(dòng)，既盈利和盈利預(yù)期能否接棒繼續(xù)推動(dòng)上行。否則，短期市場(chǎng)的走勢(shì)依然取決于估值空間的擴(kuò)張。

　　3-4月是香港市場(chǎng)業(yè)績(jī)密集發(fā)布期，盈利和盈利預(yù)期的確認(rèn)將帶來(lái)個(gè)股表現(xiàn)的分化，從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)率。

　　下行風(fēng)險(xiǎn)方面，美股市場(chǎng)處于逼近超買(mǎi)狀態(tài)，因此也需要注意因此可能產(chǎn)生的獲利回吐帶來(lái)的擾動(dòng)。除此之外，中美貿(mào)易談判進(jìn)展、英國(guó)退歐、以及4月中旬即將開(kāi)啟的美股一季度業(yè)績(jī)期也是未來(lái)一段時(shí)間需要關(guān)注的重點(diǎn)。

　　債券牛市仍未走完

　　在經(jīng)濟(jì)尋底過(guò)程中，債券牛市仍未走完。階段性經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或給利率債帶來(lái)調(diào)整壓力，積極挖掘中長(zhǎng)久期高等級(jí)品種信用債的機(jī)會(huì)以及權(quán)益市場(chǎng)改善帶動(dòng)的優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債。

　　2019年一季度利率債大致在20BP區(qū)間窄幅震蕩，收益率整體先下后上。2月隨著金融數(shù)據(jù)超預(yù)期、資金面邊際收緊以及A股市場(chǎng)持續(xù)上漲帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升等影響，收益率有所反彈。

　　展望二季度，短期基建等逆周期政策較為積極，緩解經(jīng)濟(jì)快速下行的壓力，債市此前對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期或有所修復(fù)，短期利率債有一定調(diào)整的壓力，但貨幣政策仍然穩(wěn)健寬松，預(yù)計(jì)幅度相對(duì)有限。隨著財(cái)政政策邊際走弱，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)尋底重回主線(xiàn)，利率債面臨的環(huán)境將顯著改善。

　　年初央行再次降準(zhǔn)，資金面進(jìn)一步寬松，信用債受益明顯。信用債收益率明顯下行，其中AAA品種一年、三年、五年期分別下行29BP、13BP、2BP，同時(shí)，之前經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期反映較為充分，利率債一季度區(qū)間震蕩，二者分化驅(qū)動(dòng)信用利差明顯下降，其中短端下降幅度更大，AAA品種一年、三年、五年信用利差分別下降23BP、13BP、10BP。

　　展望二季度，實(shí)體融資環(huán)境或?qū)⑦M(jìn)一步改善，債市違約潮有望緩解，然而企業(yè)業(yè)績(jī)將繼續(xù)尋底，行業(yè)分化延續(xù)。中下游、出口型中小民企信用風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。城投債方面，尾部風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注，地方政府債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度未明顯轉(zhuǎn)變會(huì)繼續(xù)影響城投企業(yè)融資，流動(dòng)性周轉(zhuǎn)不暢可能打破城投債金邊屬性。

　　基于以上分析，中長(zhǎng)久期高等級(jí)品種信用利差一季度下降幅度較小，二季度仍有下行空間。同時(shí)，隨著實(shí)體融資環(huán)境改善，信用環(huán)境好轉(zhuǎn)，高票息資產(chǎn)關(guān)注度提升，錯(cuò)位定價(jià)的中低等級(jí)個(gè)券投資機(jī)會(huì)值得發(fā)掘。

　　目前，可轉(zhuǎn)債紅利仍存但風(fēng)險(xiǎn)收益率整體有所變?nèi)�，�?duì)于部分前期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的品種已逐步進(jìn)入轉(zhuǎn)股期或觸發(fā)提前贖回條款，可逐步兌現(xiàn)收益。二季度可轉(zhuǎn)債投資將更加注重結(jié)構(gòu)，一是以轉(zhuǎn)股溢價(jià)率作為核心參考因素，關(guān)注行業(yè)景氣度上升的以及主題機(jī)會(huì)的相關(guān)標(biāo)的，如5G、大金融、新能源及泛消費(fèi)電子等行業(yè)；二是由價(jià)格作為核心參考因素，關(guān)注安全墊較為充足且前期表現(xiàn)相對(duì)平淡的相關(guān)標(biāo)的。此外，可關(guān)注基本面較好的優(yōu)質(zhì)新券，盡量避免選擇正股股價(jià)仍處于中長(zhǎng)線(xiàn)下降趨勢(shì)的品種。