“水”從金融領(lǐng)域正流向?qū)嶓w領(lǐng)域

　　9月11日，央行公布了8月份金融數(shù)據(jù)。8月末，M2同比增10.4%，預(yù)期10.8%，前值10.7%；社會(huì)融資規(guī)模增量為3.58萬億元，比上年同期多增1.89萬億元。金融數(shù)據(jù)發(fā)布后的10年國債利率走勢(shì)來看，利率震蕩上行，市場認(rèn)為金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好。社融同比高于M2同比說明了什么？

　　圖1：M2和社融同比增速變化趨勢(shì)

　　圖2:10年國債利率走勢(shì)

　　社融同比增速高于M2同比增速，說明前期寬松貨幣政策所釋放的“水”正從金融領(lǐng)域流向?qū)嶓w領(lǐng)域。由于今年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行2月-4月實(shí)行了寬松的貨幣政策，導(dǎo)致M2和社融同比快速上升。但最近兩月，M2同比有所回落，而社融同比依舊在上升，說明資金正從金融領(lǐng)域流向?qū)嶓w領(lǐng)域；央行前期的打擊金融空轉(zhuǎn)措施起到了作用。具體社融和M2結(jié)構(gòu)如何？未來會(huì)是什么走勢(shì)呢？

　　第一，8月社融增量再次超季節(jié)性增長；從趨勢(shì)上看，保持增速的最主要原因是由于政府債券較高，另外信托貸款、外幣貸款和直接融資也比較好。從各月社融增量和歷史均值（2014年到2019年）的差值來看，雖然6月、7月社融增量的超季節(jié)性在逐步減弱，但8月再次重新上升，8月社融增量超過季節(jié)性均值將近1.9萬億元。從具體社融科目來看，8月政府債券發(fā)行量較大，是社融超季節(jié)性增長的主因，8月政府債券增量為8741億元，是因?yàn)?月底特別國債發(fā)行完畢后，其他政府債券加快發(fā)行所致。另外，8月外幣貸款增量為644億，較7月增量上升將近950億元，主要是因?yàn)橹忻览�差高達(dá)242個(gè)bp，外幣貸款成本較低。8月信托貸款增量為342億，較7月增量上升1033億元，可能是7月底資產(chǎn)新規(guī)延期所致。8月的直接融資表現(xiàn)也相對(duì)較好，8月股票融資增量較7月上升404億元，債券融資增量上升810億元。

　　圖3:社融增量再次超季節(jié)性增長（2020年各月社融增量減2014-2019年均值）

　　圖4：社融各項(xiàng)同比增量

　　第二，信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，企業(yè)中長期貸款依舊較強(qiáng)，反映出企業(yè)生產(chǎn)的中長期信貸需求和基建需求比較旺盛；受消費(fèi)需求和房地產(chǎn)市場回暖影響，居民短期和中長期貸款依舊較強(qiáng)。8月企業(yè)短期貸款增量為402億元，同時(shí)企業(yè)長期貸款增量2967億元，表明企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善（企業(yè)長期貸款增量上漲較快），這也側(cè)面反映出當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)的中長期信貸需求和基建配套融資需求仍然比較旺盛。8月居民短期貸款增量上升846億元，可能與近期消費(fèi)需求回升有關(guān)；居民中長期貸款增量依舊維持高位，為1031億元，與近期房地產(chǎn)市場的回暖相一致。

　　圖5：各部分貸款情況

　　第三，M2同比回調(diào)是由于翹尾因素所致；結(jié)構(gòu)上看，居民存款、企業(yè)存款和財(cái)政存款上升，非銀行業(yè)金融存款增長下降。根據(jù)M2的公式（M2等于基準(zhǔn)貨幣乘以貨幣乘數(shù)）來看，由于全面寬松的貨幣政策結(jié)束，降息降準(zhǔn)政策退出，貨幣乘數(shù)保持穩(wěn)定；8月央行通過公開市場操作釋放了6500億元（基準(zhǔn)貨幣），所以M2理應(yīng)有所上升，但實(shí)際卻出現(xiàn)下行；這主要是由于8月翹尾因素較7月下降了0.89，M2的新漲價(jià)為9.5，較7月還上升了2.3。從具體結(jié)構(gòu)上看，8月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款下降9910億元，可能是由于8月股市進(jìn)入震蕩，部分資金撤出股市所致。8月財(cái)政存款上升5244億元，財(cái)政支出并沒有跟上發(fā)債的節(jié)奏，有所滯后。

　　圖6：各部門存款情況

　　第四，由于9月、10月將迎來地方債發(fā)行高峰、財(cái)政支出加快，金融數(shù)據(jù)至少在未來2個(gè)月不必過于悲觀。9月-12月還剩余地方債和國債額度將近2.8萬億元，而地方債要求10月底前基本發(fā)行完畢（1萬億左右），將對(duì)社融形成一定支持；另外，在6月18日陸家嘴(600663,股吧)論壇上，央行行長易綱表示今年人民幣貸款將新增20萬億左右，即9月-12月每月的貸款均值在1.3萬億左右，遠(yuǎn)高于歷史同期均值（2015年-2019年均值為8600億元）。隨著未來財(cái)政支出加快，財(cái)政存款投放，預(yù)計(jì)M2增速也將有所支撐。