一、市場(chǎng)表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截至2020/9/4
二、重要資訊
1、中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海在2020中國(guó)國(guó)際金融年度論壇上表示，長(zhǎng)期困擾我國(guó)股市的所謂“牛短熊長(zhǎng)”，正在消失。更加理性的市場(chǎng)，為IPO常態(tài)化發(fā)行和投資者保護(hù)提供了基礎(chǔ)。
2、國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)9月2日主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議指出，堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，著眼服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)明確金融控股公司準(zhǔn)入規(guī)范；核準(zhǔn)海南昌江核電二期工程和浙江三澳核電一期工程；會(huì)議通過(guò)《關(guān)于實(shí)施金融控股公司準(zhǔn)入管理的決定》；聽(tīng)取大氣重污染成因與治理攻關(guān)項(xiàng)目研究成果匯報(bào)，部署加強(qiáng)大氣污染科學(xué)防治、促進(jìn)綠色發(fā)展。
3、美東時(shí)間周三美聯(lián)儲(chǔ)公布的最新經(jīng)濟(jì)狀況褐皮書(shū)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)溫和回暖，但部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然低迷，整體而言經(jīng)濟(jì)仍遠(yuǎn)差于新冠肺炎疫情前的水平。
4、發(fā)改委公開(kāi)征求對(duì)《海南自由貿(mào)易港鼓勵(lì)類(lèi)產(chǎn)業(yè)目錄（2020年本，征求意見(jiàn)稿）》的意見(jiàn)。海南自由貿(mào)易港新增鼓勵(lì)類(lèi)產(chǎn)業(yè)包括：新能源汽車(chē)制造。海洋可再生能源裝備研發(fā)及制造，5G和6G技術(shù)開(kāi)發(fā)及商業(yè)化應(yīng)用，國(guó)際能源、航運(yùn)、大宗商品、產(chǎn)權(quán)、股權(quán)等國(guó)際現(xiàn)貨交易場(chǎng)所、國(guó)際現(xiàn)貨清算所和國(guó)際知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易所建設(shè)等128項(xiàng)。
5、近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“基金銷(xiāo)售新規(guī)”）及配套規(guī)則，自2020年10月1日起施行�；痄N(xiāo)售新規(guī)設(shè)定了尾傭最高不超50%，完善了退出機(jī)制，進(jìn)一步明確了獨(dú)銷(xiāo)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍等。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，新規(guī)將撼動(dòng)行業(yè)的基金銷(xiāo)售格局，基金銷(xiāo)售市場(chǎng)“馬太效應(yīng)”或加劇。
6、中國(guó)人民銀行2020年8月31日發(fā)布《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書(shū)。白皮書(shū)指出，與國(guó)際相比，中國(guó)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)雖整體起步較晚，但在培育基于實(shí)際交易的基準(zhǔn)利率方面，具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
三、宏觀點(diǎn)評(píng)
1、8月份，中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.0％，比上月略降0.1個(gè)百分點(diǎn)；從企業(yè)規(guī)模看，大型企業(yè)PMI為52.0％，與上月持平；中型企業(yè)PMI為51.6％，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；小型企業(yè)PMI為47.7％，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為55.2％，比上月上升1.0個(gè)百分點(diǎn)。
點(diǎn)評(píng)：數(shù)據(jù)表明，中國(guó)制造業(yè)總體平穩(wěn)運(yùn)行，大中型企業(yè)景氣度向好，非制造業(yè)已連續(xù)6個(gè)月位于臨界點(diǎn)以上。展望未來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步擴(kuò)張，企業(yè)盈利將持續(xù)改善，但小企業(yè)的隱憂(yōu)仍存，相關(guān)支持政策不會(huì)很快退出，甚至還需加碼。后續(xù)應(yīng)保持關(guān)注小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)和人員就業(yè)情況，以及政策落地效果。如果小微企業(yè)也出現(xiàn)明顯改善，貨幣政策正常化可能提速。
2、9月1日美國(guó)8月ISM制造業(yè)PMI實(shí)際公布56，預(yù)期54.8，前值54.2。該數(shù)據(jù)創(chuàng)2019年1月以來(lái)新高，大超市場(chǎng)預(yù)期。9月3日，美國(guó)8月ISM非制造業(yè)PMI實(shí)際公布56.90，預(yù)期57，前值58.1，略不及預(yù)期。
3、9月4日美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，8月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加137.1萬(wàn)，預(yù)期增加135萬(wàn)，前值增加176.3萬(wàn)，平均每小時(shí)工資年率漲幅4.7%，預(yù)期4.5%，前值4.8%，失業(yè)率降至8.4%，預(yù)期9.8%，前值10.2%。
點(diǎn)評(píng)：8月非農(nóng)就業(yè)與失業(yè)率均好于預(yù)期，表明美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍在持續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇力度較前兩月有所放緩。兩黨針對(duì)新一輪財(cái)政刺激方案的爭(zhēng)論仍在繼續(xù)，近期美股回調(diào)，已經(jīng)體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)高估值、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、美國(guó)大選等風(fēng)險(xiǎn)因素的擔(dān)憂(yōu)。我們預(yù)計(jì)美國(guó)失業(yè)率短期還會(huì)下降，但永久性失業(yè)人數(shù)的上升使得失業(yè)率下降的幅度還會(huì)繼續(xù)收窄。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持當(dāng)前的寬松基調(diào)。
四、流動(dòng)性分析
1、公開(kāi)市場(chǎng)操作及資金面
本周央行公開(kāi)市場(chǎng)累計(jì)進(jìn)行逆回購(gòu)操作2800億，逆回購(gòu)到期7500億，凈回籠4700億元。資金面前緊后松，跨月資金緊張，進(jìn)入9月后轉(zhuǎn)松，雖然央行公開(kāi)市場(chǎng)操作仍為凈回籠，但是整體資金面較為穩(wěn)定，但隔夜價(jià)格高居不下。隔夜上行69bp至2.04%，7天下行了1.7bp至2.21%。
2、同業(yè)存單發(fā)行
今年同業(yè)存單累計(jì)凈融資規(guī)模為4,238.41億元。上周，同業(yè)存單凈融資規(guī)模為529.20億元，發(fā)行總額達(dá)3,355.20億元，平均發(fā)行利率為2.8359%，到期量為2,826.00億元。未來(lái)三周，將分別有4,069.20億元、4,355.60億元、3,455.70億元的同業(yè)存單到期。
五、債券投資策略
1、市場(chǎng)分析
8月31日，央行發(fā)布《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書(shū)，提出了以培育DR為重點(diǎn)、健全中國(guó)基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系的思路和方案。對(duì)基準(zhǔn)利率作出了新的闡釋?zhuān)袲R、國(guó)債收益率和LPR視為貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，并且把DR作為基準(zhǔn)的基準(zhǔn)，未來(lái)進(jìn)一步培育以DR為代表的銀行間基準(zhǔn)利率體系，創(chuàng)新和擴(kuò)大DR在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運(yùn)用，將其打造為中國(guó)貨幣政策調(diào)控和金融市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標(biāo)。這意味著DR與OMO的偏離幅度將進(jìn)一步成為短期流動(dòng)性投放的關(guān)鍵參考信號(hào)，年初疫情時(shí)市場(chǎng)曾經(jīng)討論過(guò)的降低存款基準(zhǔn)利率幾乎不再成為政策選項(xiàng)。
8月制造業(yè)PMI略有回落，但需求和生產(chǎn)指標(biāo)均好于去年同期，中觀高頻數(shù)據(jù)也指向經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)。需求修復(fù)繼續(xù)加速而生產(chǎn)擴(kuò)張邊際放緩，供需分化繼續(xù)收斂，服務(wù)業(yè)加速修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)。
2、投資策略
資金面繼續(xù)緊平衡狀態(tài)，隨著財(cái)政支出的增加將有所改善，但按8月份的投放數(shù)量和節(jié)奏，9月上半月資金面很難明顯寬松。為了維護(hù)跨季資金面的穩(wěn)定，央行9月中很有可能開(kāi)展14天或28天逆回購(gòu)操作，平滑流動(dòng)性的同時(shí)也有可能引發(fā)市場(chǎng)的加息預(yù)期。
近兩周債市連續(xù)破位，10年期國(guó)債先后跌破3.0%和3.1%關(guān)口，國(guó)開(kāi)國(guó)債利差持續(xù)擴(kuò)大，十年期國(guó)開(kāi)債隱含稅率已經(jīng)接近16%、創(chuàng)3月中旬以來(lái)新高。隨著新一輪加杠桿周期和新一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的啟動(dòng)，貨幣政策持續(xù)邊際收緊，利率進(jìn)入上行周期。在基本面再度回落、社融增速趨勢(shì)性回落、貨幣再度轉(zhuǎn)松、利率超調(diào)至歷史中位數(shù)之前，債市熊市繼續(xù)，債市維持縮短久期和票息策略。
六、股票投資策略
貨幣政策方面，M2增速近期下行和國(guó)債到期收益率持續(xù)上行，體現(xiàn)了貨幣政策較前期有一定的收緊，但M2扣社會(huì)融資總額后的資本市場(chǎng)剩余流動(dòng)性性仍舊充裕。貨幣政策雖然有所收緊而非轉(zhuǎn)向，且結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性引導(dǎo)也更有利于股市。
基本面方面，從剛公布的上市公司中報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看，全部A股扣金融石油石化的凈利潤(rùn)增速繼續(xù)回升；分板塊來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)主板業(yè)績(jī)改善更加明顯，此外科創(chuàng)板業(yè)績(jī)改善也非常顯著。預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)延續(xù)的概率較大。
市場(chǎng)方面，目前市場(chǎng)分化有所加劇，特別是市場(chǎng)聚焦的成長(zhǎng)風(fēng)格與價(jià)值風(fēng)格，風(fēng)格表現(xiàn)的不同其實(shí)反應(yīng)的背后的基本面因素，從今年中報(bào)來(lái)看，成長(zhǎng)風(fēng)格的利潤(rùn)增速加速上行，而價(jià)值風(fēng)格的利潤(rùn)增速下行。同時(shí)，居民部門(mén)增配權(quán)益趨勢(shì)延續(xù)，A股相對(duì)其它資產(chǎn)吸引力還具有一定優(yōu)勢(shì)。
雖然短期A股市場(chǎng)受海外市場(chǎng)影響短期面臨沖擊，風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)抑制下，市場(chǎng)整體震蕩加劇。中長(zhǎng)期來(lái)看，目前反應(yīng)股市牛熊的基欽周期仍舊處于上行格局，同時(shí)盈利也處于復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，這都決定了A股市場(chǎng)向好的趨勢(shì)沒(méi)有改變。面對(duì)目前經(jīng)濟(jì)加速向科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，傳統(tǒng)制造業(yè)和消費(fèi)、科技比較，盈利彈性相對(duì)較弱，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)大概率仍舊是結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
u 研究隨筆
面對(duì)資本市場(chǎng)這個(gè)超級(jí)復(fù)雜不確定的生態(tài)系統(tǒng)，人人都寄希望于找到對(duì)抗不確定性的永動(dòng)機(jī)，但遺憾的是永動(dòng)機(jī)并不存在。作為在資本市場(chǎng)從事投資研究的基金管理人，對(duì)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)處不在感受特別深刻，我們時(shí)刻要對(duì)市場(chǎng)有敬畏之心，風(fēng)險(xiǎn)控制始終是第一位的。
面對(duì)市場(chǎng)的不確定性，我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)至關(guān)重要。第一，要在這個(gè)市場(chǎng)上生存，不承受風(fēng)險(xiǎn)不太現(xiàn)實(shí)，我們必須在管理好風(fēng)險(xiǎn)的前提下為投資者賺取合理的收益。第二，資本市場(chǎng)是一個(gè)概率的世界，我們只能追求大概率的事情，卻永遠(yuǎn)不能期待小概率的事情不會(huì)發(fā)生。第三，金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好要合理匹配。
�。ū酒谥鞴P：量化投資部總經(jīng)理 王本昌/ 公募固收投資部基金經(jīng)理 楊嚴(yán)）
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