博時基金：ETF的工具屬性與配置策略

　　4月22日，博時基金指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理黃瑞慶和指數(shù)與量化投資部副總經(jīng)理汪洋做客博時直播間，兩位大咖對談分享ETF的工具屬性與配置策略，解析博時在ETF布局上的戰(zhàn)略及思考。

　　以下為對談內(nèi)容：

　　ETF作為投資工具不會決定指數(shù)漲跌

　　問：過去兩年ETF市場非常火熱，但在這個如火如荼的大背景下我們也注意到，對于ETF的質(zhì)疑不斷升溫，很多人在講ETF可能是美國百年未遇股市巨幅震蕩的推手之一，認(rèn)為ETF起到了助漲助跌的作用。對這個問題您怎么看？

　　黃瑞慶：ETF這些年快速發(fā)展，特別是在以美國為代表的全球市場里，被動指數(shù)的規(guī)模占比逐年上升。部分投資者對ETF有質(zhì)疑，認(rèn)為ETF對所跟蹤的指數(shù)起到了助漲助跌的作用。但指數(shù)的表現(xiàn)究竟是由什么來驅(qū)動呢？根據(jù)我們的研究，中國以滬深300為代表的這些上市公司，它們的盈利增長是非常穩(wěn)健的，2008年金融危機(jī)時的盈利有所下滑但并不意味著它虧損。拉長時間看，從2005年到2019年，整體上企業(yè)盈利增長了500%，而股票估值還下降了20%，最終這期間滬深300指數(shù)漲了380%。長期來看，指數(shù)的回報是由企業(yè)的利潤來貢獻(xiàn)的，市場情緒的變化不會決定指數(shù)的長期回報。

　　但是另一方面，在一些具體年份上，指數(shù)的價格波動和盈利波動并不同步，例如非常典型的是，2010年和2011年企業(yè)盈利增長非常好，但是估值連續(xù)兩年都大幅向下。

　　因此，我們認(rèn)為股票市場的長期走勢是幾乎完全由基本面決定的，但是短期走勢是由市場的情緒和預(yù)期來決定的，而市場的情緒和預(yù)期又取決于投資者對基本面和對市場面的理解。ETF只是一類投資工具，它的規(guī)模占比從全球看呈現(xiàn)出二十幾年地持續(xù)擴(kuò)大，一方面是長期經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利的內(nèi)在驅(qū)動，另一方面是低費(fèi)率和交易方式便捷的吸引力帶來的，第三就是作為被動產(chǎn)品的ETF，風(fēng)險收益特征非常穩(wěn)定，同時市場有效性導(dǎo)致主動管理的費(fèi)后收益競爭優(yōu)勢不明顯，這幾個原因共同導(dǎo)致ETF的規(guī)模占比持續(xù)擴(kuò)大。此外，市場中總有一種聲音指出ETF要崩潰，并且會導(dǎo)致市場的劇烈波動等，感覺ETF可以決定市場走勢，這種感覺就跟“股價可以決定基本面”是一樣的。

　　互聯(lián)互通，ETF發(fā)揮核心作用

　　問：互聯(lián)互通越來越熱，ETF在這個過程中可以發(fā)揮什么作用呢？

　　汪洋：互聯(lián)互通包括走進(jìn)來和投出去。投出去方面，我們看到近期大量QDII的ETF產(chǎn)品頻頻出現(xiàn)額度用完、暫停申購的情況，說明出海需求持續(xù)旺盛。博時有投資美股的標(biāo)普500ETF，最近幾年一直都是處于溢價的常態(tài)，長期表現(xiàn)也是穩(wěn)步上行。ETF是中國本土投資者在不那么熟悉和了解境外市場的情況下實現(xiàn)資產(chǎn)配置多元化的最佳選擇。在走進(jìn)來方面，有不少基金公司布局了MSCI相關(guān)產(chǎn)品，希望借MSCI的東風(fēng)吸引海外投資者參與。我們前期在海外同大量投資者溝通時發(fā)現(xiàn)，出于各種各樣的考慮，他們還是傾向于在家門口做配置，于是我們連同合作伙伴在紐交所上市了全美規(guī)模最大的跟蹤MSCI China-A指數(shù)的ETF：KBA。事后看通過本土化的ETF投資境外的效果好一些�；ヂ�(lián)互通的大幕才剛剛揭開， ETF將在進(jìn)程中發(fā)揮最核心的作用。

　　ETF的創(chuàng)新方向： 主題投資和SMART-BETA

　　問：以往ETF的產(chǎn)品布局和規(guī)模主要在寬基指數(shù)和行業(yè)板塊上，未來趨勢有什么可能的變化與創(chuàng)新之處？尤其是投資者的需求，對ETF有什么期待？

　　汪洋：從需求來看，最近幾年全球有一個大的趨勢，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者和基金管理人開始重視責(zé)任投資。在去年發(fā)行中證可持續(xù)發(fā)展100ETF的過程中，我們與合作伙伴社會價值投資聯(lián)盟一起，從紐約聯(lián)合國總部到荷蘭阿姆斯特丹、從倫敦到香港及澳門特區(qū)，我們開展了一系列的海外路演和推介，非常直觀地感受到了全球資產(chǎn)管理行業(yè)對于促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的重視和投入。社投盟主席馬蔚華，兼任聯(lián)合國開發(fā)計劃署可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)影響力指導(dǎo)委員會委員，他指出可持續(xù)發(fā)展與ESG投資可以有效地將公益理念和商業(yè)模式結(jié)合，正在成為全球趨勢。

　　黃瑞慶：是的，我記得馬主席對于可持續(xù)發(fā)展100ETF也給予了高度評價，他認(rèn)為這支ETF具有深遠(yuǎn)的意義，是可持續(xù)發(fā)展金融的首創(chuàng)，開啟了一個新商業(yè)文明的時代。他說：“五年、十年以后，再來看今天這個產(chǎn)品，大家會認(rèn)為這是一個歷史的開始�！笨沙掷m(xù)發(fā)展和ESG投資都是主題投資，包括在去年外部局勢擾動和科技戰(zhàn)的背景下，市場對于科技創(chuàng)新類的主題投資也充滿熱情，市場上也發(fā)行了央企創(chuàng)新驅(qū)動ETF、科技ETF等規(guī)模較大的科技主題的ETF。

　　除了主題投資ETF的創(chuàng)新，我個人也非�？春肧mart Beta在ETF上的應(yīng)用。從全球Smart Beta ETF的產(chǎn)品規(guī)模來看，主要是集中于傳統(tǒng)量化因子，比如價值、成長、質(zhì)量、紅利、動量、大小盤、行業(yè)板塊、以及多因子等角度去刻畫和選股的投資邏輯上。

　　舉例而言，大盤價值成長就是以大盤風(fēng)格疊加價值和成長兩類的Smart Beta，它跟寬基的基準(zhǔn)相比，總的走勢是非常同步的，顯示出其beta屬性。但拉長時間看累計回報，或者放大區(qū)間看局部階段收益率，成長和價值差異又很大。Smart Beta這種“共同Beta+差異化Alpha”的特性，是對寬基ETF非常好的補(bǔ)充，風(fēng)險收益特征也比較穩(wěn)定，適合機(jī)構(gòu)做大類資產(chǎn)配置，能滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求。但是Smart Beta在中國的發(fā)展相對來說還比較緩慢，我們還是拭目以待觀察后續(xù)的發(fā)展吧。

　　指數(shù)的創(chuàng)新：與量化的融合

　　問：目前來看有一種趨勢，指數(shù)的加工越來越復(fù)雜，對此您怎么看？

　　黃瑞慶：為了提升指數(shù)的工具屬性和投資屬性，近幾年指數(shù)公司和我們資管行業(yè)的確在指數(shù)的編制上也是下了不少功夫，把各種不同的投資邏輯通過量化的模型清晰地梳理和加工出來。

　　以央創(chuàng)ETF為例，央企創(chuàng)新驅(qū)動指數(shù)作為一個科技主題的指數(shù)，它對于“科技”主題的刻畫和選股邏輯非常清晰，就是三條主線：科研投入、科研產(chǎn)出和科研成果轉(zhuǎn)化。每條主線里面都有量化的評價與選股指標(biāo)。最終選出來指數(shù)成份股每年研發(fā)費(fèi)用的中位數(shù)是5億元，而相比之下，全部央企的中位數(shù)是1.6億元，全部A股的中位數(shù)是6000萬元（數(shù)據(jù)來源：wind，博時基金），指數(shù)成份股企業(yè)的核心競爭力不言而喻。對于科研產(chǎn)出的評估，利用了對知識產(chǎn)權(quán)專利質(zhì)量的評估指標(biāo)，如果對全部上市公司按照專利質(zhì)量的打分排序之后分成五組，我們會看到五組的超額收益還是呈現(xiàn)出很好的單調(diào)性，打分高的這一組超額收益較為明顯。所以，把量化模型融入到指數(shù)編制方案中，可以有效提升ETF的投資屬性。

　　又比如，可持續(xù)發(fā)展100指數(shù)也是一個很好的例子，它是負(fù)面篩選模型和正面打分模型相結(jié)合的產(chǎn)物，而這兩套模型的背后，其實是一個龐大的幾百人的專家隊伍在貢獻(xiàn)研究成果。對于負(fù)面篩選指標(biāo)，一方面是從基本面的投資理念和邏輯角度、從基本面風(fēng)險控制的角度需要剔除，另一方面，我們對于其中很多負(fù)面事件都做了量化分析，發(fā)現(xiàn)這些公司在負(fù)面事件發(fā)生以后的一段時間內(nèi)負(fù)向超額收益也比較顯著，因此把這些公司從指數(shù)的備選池里剔除是非常有必要及合理的。對于正向打分指標(biāo)，這是根據(jù)聯(lián)合國2015年可持續(xù)發(fā)展峰會上通過的《2030會議議程》中制定的17個可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的理念和要求來制定的，我們對于正向指標(biāo)體系中的三層四級指標(biāo)進(jìn)行了全面的量化評估，發(fā)現(xiàn)指標(biāo)體系對于選股也有較好的超額收益。例如，在正向評價指標(biāo)中，有個綠色發(fā)展的評分指標(biāo)，主要是根據(jù)上市公司的社會責(zé)任報告里面披露的公司能耗、水資源、物料消耗以及綠色辦公等指標(biāo)，對于金融行業(yè)還有綠色金融的評估，我們發(fā)現(xiàn)，指標(biāo)打分也具有很好的單調(diào)性，評價高的比評級低的超額收益高，有評級的（有相關(guān)信息披露）的比沒有評級的（無相關(guān)信息披露）表現(xiàn)好。因此，在指數(shù)的編制方案中，把有數(shù)據(jù)支撐的、有量化模型支持的研究成果融入到指數(shù)和ETF中，使得ETF的投資屬性更具吸引力，這些工作進(jìn)展是非常有價值并且值得大家重視的。

　　ETF工具的配置策略：因人而異

　　問：市場上有大量的ETF工具，對于投資者來說有三個問題非常重要。第一個問題，當(dāng)下買哪個指數(shù)好？

　　黃瑞慶：我個人認(rèn)為，ETF作為一類工具，沒有最好的，只有最合適的。舉個例子，我們分析比較中證500和滬深300的相對強(qiáng)弱：從2007年到2015年中證500一直震蕩領(lǐng)先，到2016年以后一直持續(xù)走弱，最近中證500又有點(diǎn)開始走強(qiáng)，因此，對于強(qiáng)調(diào)順勢而為的投資者可能會考慮去買中證500。但換個角度分析，wind數(shù)據(jù)顯示，滬深300現(xiàn)在的市盈率大概是在11.4倍，成份股企業(yè)的盈利增長也相對穩(wěn)定，估值也有優(yōu)勢，回撤也相對小一些，對于那些相對偏價值型的投資者會更愿意配置滬深300。因此，市場上有的人看估值，有的人看趨勢，哪一個更好？我認(rèn)為，這完全是因人而異，沒有最好，只有最合適。

　　問：ETF的品種日益豐富，對投資者來說，是選擇一個大的寬基指數(shù)，集中持有好，還是分散到多只細(xì)分的ETF更好呢？

　　黃瑞慶：我認(rèn)為還是要看目標(biāo)，我的理解是這屬于集中度和分散度的問題。如果把全市場各個行業(yè)分成四大板塊：消費(fèi)、科技、金融和周期。假設(shè)我們在這四個板塊里面同時配置，就會變成類似全市場的寬基指數(shù)的回報。但是如果我們的配置聚焦到一個板塊里面，例如最近這些年就只買消費(fèi)，其他的都不買，那當(dāng)然是非常好，但是未來會怎么樣卻又很難說。所以集中與分散，取決于我們對未來情況的預(yù)期，取決于我們的風(fēng)險偏好。如果某一位投資者的投資邏輯和目標(biāo)是非常特定的，例如疫情之中，他對所有行業(yè)都沒有信心，唯獨(dú)認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)會受益，那可以集中配置一部分醫(yī)藥ETF。從方法論的角度來看，分散的好處是如果你希望實現(xiàn)一個投資目標(biāo)，有兩類資產(chǎn)都可以實現(xiàn)這個目標(biāo)，分散配置能夠讓你實現(xiàn)這個目標(biāo)的可靠性更好。

　　問：對于組合的配置，是維持最初的比例不變，即靜態(tài)的好，還是根據(jù)市場動態(tài)調(diào)整好?

　　黃瑞慶：靜態(tài)模型還是動態(tài)模型，首先還是要看模型的工作情況,如果拋開模型本身的優(yōu)劣來討論哪個好，根據(jù)我們的研究，靜態(tài)和動態(tài)模型效果的差異主要取決于備選ETF的風(fēng)險收益特征和相關(guān)性。

　　首先，對于同類型資產(chǎn)內(nèi)部的配置，例如都是股票型的ETF，相對一個共同的股票指數(shù)基準(zhǔn)，幾個備選ETF與基準(zhǔn)指數(shù)之間的跟蹤誤差較小的，適合靜態(tài)模型；反之，則適合使用動態(tài)模型。無論是靜態(tài)還是動態(tài)配置，都需要注意一點(diǎn)就是圍繞實現(xiàn)投資目標(biāo)，備選的多個ETF是否能夠在應(yīng)對主要矛盾方面具有較好的全面性。如果選擇好了若干個ETF產(chǎn)品，按照某個比例合在一起它們能夠比較好的應(yīng)對各種主要矛盾的變化以及相關(guān)性能處理得好，可能靜態(tài)配置模型是一個比較省心省事的做法；如果靜態(tài)的比例配置實現(xiàn)不了目標(biāo)，那么可能就會需要想辦法用動態(tài)模型去做動量、做反轉(zhuǎn)、做周期輪動等等。因此，用靜態(tài)還是動態(tài)模型好，還是因人而異，根據(jù)自身的具體情況去靈活應(yīng)對。

　　其次，對于不同類型資產(chǎn)的配置模型，例如對于大多數(shù)個人投資者，在家庭資產(chǎn)的配置上，我個人建議在股票型、債券型和貨幣型等三大類型的ETF上做一定的靜態(tài)模型配置，分別對應(yīng)長期、中期和短期的投資期限，在收益性和流動性之間也能取得一個均衡。