銀華基金二季度投策：權(quán)益資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯堅(jiān)定看好A股中長(zhǎng)期回報(bào)

　　“沒有一個(gè)冬天不可逾越，沒有一個(gè)春天不會(huì)來臨”。新冠疫情對(duì)我國(guó)一季度產(chǎn)生了重大影響，但通過測(cè)算全年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，并研究了權(quán)益資產(chǎn)長(zhǎng)期回報(bào)率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好后，銀華基金(博客,微博)認(rèn)為，對(duì)于A股投資者來說，當(dāng)前不懼海外恐慌情緒的波動(dòng)，在市場(chǎng)動(dòng)蕩中積極布局，或是帶來中長(zhǎng)期豐厚回報(bào)的良好時(shí)機(jī)。

　　宏觀：疫情沖擊致經(jīng)濟(jì)增速放緩全年表現(xiàn)料前低后高

　　新冠疫情在短期對(duì)國(guó)內(nèi)的服務(wù)業(yè)和可選消費(fèi)造成了較大的負(fù)面沖擊，將顯著影響居民收入增速，抑制未來幾個(gè)季度的消費(fèi)恢復(fù)速度。當(dāng)前海外疫情正處于快速擴(kuò)散階段，各國(guó)政府正在采取較為嚴(yán)格的“隔離阻斷”措施，從國(guó)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)看抗疫政策將顯著抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和居民需求；此外，對(duì)新冠疫情的恐慌情緒也引發(fā)了海外金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，流動(dòng)性緊張局面業(yè)已出現(xiàn)，這可能將進(jìn)一步抑制海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或?qū)��?duì)我國(guó)的出口造成一定負(fù)面沖擊，成為未來半年內(nèi)最大的不確定性。

　　好消息是，面臨史無前例的新冠疫情沖擊，國(guó)內(nèi)外政策組合快速出臺(tái)，在抗擊疫情的同時(shí)竭盡全力保證流動(dòng)性的可獲得性、恢復(fù)市場(chǎng)信心。特別是當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情發(fā)展已顯著得到控制，正處于確診病例數(shù)攻堅(jiān)清零的階段。政策重心已經(jīng)開始向有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方向傾斜，我們統(tǒng)計(jì)當(dāng)前復(fù)工率已達(dá)90%，復(fù)產(chǎn)率也已恢復(fù)至70%-80%之間。預(yù)計(jì)后續(xù)隨著政策力度的進(jìn)一步增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)投資和基建投資需求會(huì)有相應(yīng)反彈，帶動(dòng)制造業(yè)恢復(fù)。

　　通脹方面，CPI中豬肉貢獻(xiàn)的結(jié)構(gòu)性通脹仍然較強(qiáng)，預(yù)計(jì)年底將出現(xiàn)快速回落；PPI則受國(guó)際油價(jià)和需求下滑的影響，短期下行壓力較大。因此整體來看，價(jià)格壓力將不會(huì)成為政策的掣肘。從就業(yè)角度來看，我們測(cè)算隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，全年實(shí)際GDP增速仍需保持在4.5%-5%的區(qū)間內(nèi)才能夠保證1000萬的新增就業(yè)，因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)政策仍將持續(xù)發(fā)力。

　　A股：整體估值有較強(qiáng)修復(fù)動(dòng)力權(quán)益資產(chǎn)配置價(jià)值凸顯

　　在上述宏觀經(jīng)濟(jì)展望下，我們相應(yīng)地調(diào)整了A股的盈利增長(zhǎng)預(yù)期，即下調(diào)了2020年1季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)，同時(shí)上調(diào)了2021年1季度的業(yè)績(jī)?cè)鏊僬雇�。相較于去年底“前高后低”的節(jié)奏判斷，我們對(duì)未來4個(gè)季度的A股盈利增長(zhǎng)預(yù)期反而變得更加樂觀，即全A盈利增速會(huì)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)在2020年前低后高的節(jié)奏而逐步回升，這將有利于整體市場(chǎng)環(huán)境。

　　從整體估值來看，目前市場(chǎng)的估值水位絕大部分在歷史50%分位以下。其中銀行業(yè)估值在歷史極低水位附近，為A股提供較厚的安全墊。從股息率角度來看，在可預(yù)期的未來低利率環(huán)境下，無論是上證綜指還是滬深300，其整體估值都有較強(qiáng)的修復(fù)動(dòng)力。從歷史上對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)看，當(dāng)前股息率水平對(duì)應(yīng)未來2年獲得正收益的概率高達(dá)90%。銀華自研風(fēng)險(xiǎn)偏好模型顯示，當(dāng)前整體市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)的中期趨勢(shì)處于歷史低位并且異常平緩，未來有望逐步改善。

　　短期A股市場(chǎng)微觀交易結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化，波動(dòng)性快速放大，正在釋放前期交易擁擠的風(fēng)險(xiǎn)。如陸股通資金近期持續(xù)凈流出、兩融交易金額占A股總成交金額比例持續(xù)下降，都是風(fēng)險(xiǎn)正在釋放的同步指標(biāo)。一旦投資者情緒穩(wěn)定下來，市場(chǎng)微觀交易結(jié)構(gòu)也將出現(xiàn)改善。此外，定增市場(chǎng)在政策呵護(hù)下已開啟新一輪上行周期，我們預(yù)計(jì)2020年可能快速放量，融資規(guī)模有望突破3000億，這將為上市公司克服疫情沖擊、回到正常經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)軌道做出重要貢獻(xiàn)。

　　觀點(diǎn)和配置：把握帶來中長(zhǎng)期回報(bào)良好時(shí)機(jī)從確定性和成長(zhǎng)性兩方向布局

　　在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們非常看好A股市場(chǎng)在中長(zhǎng)期的回報(bào)，盡管短期仍將面臨不確定因素，一是海外疫情和流動(dòng)性緊張局面的發(fā)展情況，二是我國(guó)相應(yīng)的政策力度。目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)攜手各國(guó)央行采取了非常果斷的行動(dòng)，對(duì)緩解全球流動(dòng)性緊張局面和恢復(fù)市場(chǎng)信心有較大幫助。因此短期市場(chǎng)走勢(shì)的核心還是在于海外疫情的發(fā)展情況，特別是新增確診病例的發(fā)展情況。我們認(rèn)為，一旦重點(diǎn)國(guó)家（如意大利和美國(guó)）的新增確診病例數(shù)達(dá)到高峰并開始下降時(shí)，全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩將同步觸頂，投資者的恐慌情緒將逐步穩(wěn)定下來。對(duì)于A股投資者來說，當(dāng)前不懼海外恐慌情緒的波動(dòng)，在市場(chǎng)動(dòng)蕩中積極布局，或是帶來中長(zhǎng)期豐厚回報(bào)的良好時(shí)機(jī)。

　　具體落實(shí)到A股投資上，我們立足于疫情對(duì)上市公司的影響來分析。對(duì)大部分企業(yè)而言，拉長(zhǎng)時(shí)間來看，疫情終將過去，它可能只是企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的一個(gè)插曲而已，使得企業(yè)的收入和利潤(rùn)很可能呈現(xiàn)V型走勢(shì)。在這樣的情況下，我們對(duì)2季度權(quán)益投資組合的建議是遵循以下兩個(gè)思路：

　　其一是立足確定性。從長(zhǎng)期配置入手，即企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)是基于長(zhǎng)期需求，只是受疫情影響需求時(shí)點(diǎn)有所延后，一旦疫情結(jié)束，需求可能會(huì)有持續(xù)性反彈。長(zhǎng)期來看這些企業(yè)的本質(zhì)并沒有受到疫情任何影響，但受海外金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、北向資金流出，導(dǎo)致短期估值快速調(diào)整到合理甚至偏低水平，帶來了良好的投資機(jī)會(huì)，比如白酒、醫(yī)藥、消費(fèi)電子、家電、汽車和電動(dòng)車、光伏、保險(xiǎn)、地產(chǎn)鏈等行業(yè)。

　　其二是立足成長(zhǎng)性。一方面，本次疫情作為催化劑讓需求爆發(fā)增長(zhǎng)并可能形成了一種習(xí)慣，比如像遠(yuǎn)程辦公、網(wǎng)絡(luò)游戲、云服務(wù)等線上需求，盡管疫情結(jié)束后，需求可能回不到疫情期間的峰值水平，但是疫情對(duì)這些企業(yè)來說是觸發(fā)了增長(zhǎng)加速的可能性，因?yàn)槠髽I(yè)獲取了新的客戶，有一部分客戶可以留存形成習(xí)慣；另一方面，疫情推動(dòng)我們認(rèn)識(shí)到目前仍存在建設(shè)短板，后續(xù)以補(bǔ)短板為目標(biāo)的國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目或?qū)�啟�?dòng)，如數(shù)據(jù)中心、大數(shù)據(jù)應(yīng)用、公共衛(wèi)生投資等新的基礎(chǔ)建設(shè)，這些領(lǐng)域后續(xù)可能會(huì)有持續(xù)投資。整體來說，通信、計(jì)算機(jī)和傳媒等行業(yè)中的公司受益更加明顯。