博時基金金晟哲：新規(guī)落地 定增投資面臨哪些機會？

　　定增新規(guī)的落地，對機構(gòu)投資者有哪些直接影響？基于機構(gòu)投資者視角，該如何看待定增市場投資機會？定增市場迎來增長，機構(gòu)投資者的最佳參與姿勢是哪一種？看博時基金研究部副總經(jīng)理金晟哲對定增新規(guī)的深度解讀。

　　再融資新規(guī)的變化與影響

　　資本市場再融資的規(guī)定經(jīng)歷了多輪調(diào)整。2016、2017年，定增投資是一個非�；鸬耐顿Y方式，在2017年市場出現(xiàn)變化。而這次的政策調(diào)整激活了定增這個市場。

　　2017年的變化主要是兩個，一是對定增的定價方式做了修改；二是對參與定增的投資者流動性做了約束。簡單理解，我報的價格不能低于市價的九折，反過來來說，我能拿的折扣最多是10%，相當于折價空間被約束了。另一方面我們知道定增在2017年之前分成一年期定增和三年期定增，就是鎖定期限的概念，一年到期以后或是三年到期以后你就可以賣了，限售期結(jié)束以后該怎么處理就怎么處理，但是2017年的規(guī)定出來以后，就規(guī)定投資者參與定增以后，一年到期解禁只能賣一半。相當于投資者參與定增的折價變小了，好處變少了，同時流動性付出的代價變大了，整個市場回到特別冷清的狀態(tài)。這次新規(guī)的變化就是推動其重新回到市場化的狀態(tài)。

　　比如說這次最大的變化就是關(guān)于鎖定期和流動性的問題，定增的投資者參與增發(fā)項目以后，解禁之后不受減持的約束，該賣就可以賣。定增鎖定期的期限一年期變成6個月，三年期變成18個月，相當于投資者用定增的方式買上市公司的股票，流動性的損失大大變小。另外從定價方面也做了比較大的修正，以前打九折，現(xiàn)在可以打八折。這樣的情況我們覺得明顯的會激活這個市場。

　　此外，發(fā)行人門檻大大降低，未來我們會看到更多創(chuàng)業(yè)板公司、需要融資的中小企業(yè)通過這個方式進入到市場里。以前如果你是主板、中小板的公司發(fā)定增，最多能給十個人發(fā)，如果是創(chuàng)業(yè)板的話只能給五個人發(fā)，這次統(tǒng)一修訂為三十五人。這個場子里愿意融錢的人變多了，愿意給錢的人也變多了，自然而然會活躍起來，這是定增新規(guī)非常大的變化。

　　定增市場的三大特征

　　定增市場的特征，要從三方面看，項目折價、市場波動以及個股相對于市場的超額收益。

　　首先，折價的因素是典型的市場滯后的反向指標，即市場越熱的時候定增的折價越小。我們做了一個統(tǒng)計，2014年、2015年折價平均是15%左右，到了2016年、2017年的時候，折價可能降到只有七、八個點，到了2018年，最差的降到只有五個點左右，折價是一路往下走的�，F(xiàn)在處在折價觸底之后要回升的階段，也很好理解，2018年、2019年沒有多少人在定增市場上參與項目了，這個時候折價在2019年是有小幅的回升，這是折價的狀態(tài)。

　　其次是市場波動，我們把過去六七年整個市場的定增項目收益進行分解，分解成三個因素以后會發(fā)現(xiàn)，收益貢獻最大的還是市場本身的波動，只要參與資本市場就必然受到資本市場大勢的周期性影響，這就帶來一個問題，我們?nèi)绻�想要參與定增市場的話，一定得把時間點選好，較好的時間當然就是像牛熊交界的時候，熊市的末期，或是牛市的初期，能享受市場帶來的大的β收益，較差的時間當然是牛市的后期或是熊市的初期，項目解禁正好是市場最差的時候，這是我們說的市場因子的表現(xiàn)。

　　最后，我們需要關(guān)注的是為什么現(xiàn)在要講所謂的主動管理？那就是因為個股的差異非常大，這就是定增市場過去幾年呈現(xiàn)出來的特征。我們認為目前這個時點是去參與定增市場非常好的時點，天時地利人和。天時是我們正好處在牛熊交界的階段，或是熊市的尾部。地利則是，我們看到從2019年開始，資本市場的政策不停的松綁，這個政策也是有周期的，從2012、2013年的時候比較緊，到了2014年、2015年的時候放松，再到2017年、2018年緊、再到2019年放松，政策是處在參加定增投資者比較有利的階段。最后是關(guān)于人和，就是折價的問題，定增才重新回到大家的視野，很多的產(chǎn)品還在籌備中，很多投資者在募資和產(chǎn)品準入，這個時候參與市場，報價的人不會像2016年、2017年那么多，還能拿到不錯的折價。這是市場的特征和給我們帶來的投資機遇。

　　如何把握定增投資機會？

　　我們認為定增市場上個股間的差異非常大，必須強調(diào)主動管理。這波定增不是每個人能參與進來的，有幾個特殊的因素。最主要的影響是大家都得回到同一個起跑線上做市場化的事情，這個時候會發(fā)現(xiàn)，來融錢的人變多了，個股的質(zhì)量參差不齊，怎么挑選？唯一的就是主動管理和投研能力。

　　此外，本身定增是非公開市場發(fā)行，非公開發(fā)行就是必須得在這個項目里的投行有比較順暢的聯(lián)絡，所有的信息需要第一時間知道。不是每個投資者都會進入到投行服務的核心機構(gòu)圈，這也是很重要的因素。

　　再一個挑戰(zhàn)，我們知道項目周期變短以后，內(nèi)部人員的儲備、項目的儲備包括參與項目的策略是不是準備好了，這也是非常大的問題。博時在這方面有一套完整的流程和工作方法。業(yè)績方面，我們做了兩類統(tǒng)計，把我們參與的項目在實際解禁那一天的收益率和每一年市場發(fā)行定增到解禁時的收益率做了算數(shù)平均統(tǒng)計。即便市場不好的時候，博時拿的定增項目平均下來都是不錯的。

　　博時基金定增團隊配了14個基金經(jīng)理/投資經(jīng)理，是因為投資和研究中間其實是有需要過渡的過程，需要基金經(jīng)理的親自參與和他們豐富的經(jīng)驗在里面才行。這14個人之前都是做研究員出身，都具有基金管理的經(jīng)驗，之前負責不同的行業(yè)，科技、醫(yī)藥、消費、周期、金融都有，基金經(jīng)理和研究員一起去上市公司調(diào)研，訪談上市公司的核心業(yè)務人員、訪談上下游競爭對手等一系列的工作，有這么大的資源投入到這件事情上才會有比較好的結(jié)果。

　　這是一個非公開市場，和投行有沒有順暢的溝通機制？這一點恰恰是當定增市場重啟以后，博時在這上面非常大的優(yōu)勢。我們的產(chǎn)品有一個特性，能參與定增的產(chǎn)品是更長久期的，比如說主動管理的公募基金和一些專戶產(chǎn)品。市場比較冷清的時候我們依然活躍在這些市場里跟投行、上市公司交流，因此與投行之間的關(guān)系綁定很深。博時從做定增開始，本身就是“一魚多吃”的策略，我們看定增項目并不只是為了單純報價，我們看的是全生命周期的投資機會，把定增當作股票市場投資策略的一個部分，定增這個事情恰恰給我們提供了和上市公司、投行建立更深的綁定關(guān)系的渠道，就是會利用好這個渠道，不管是在定增還是在二級市場投資上，都把這個優(yōu)勢發(fā)揮出來。整體來講，我們做的準備就是，投研團隊、產(chǎn)品的歷史業(yè)績以及我們和投行一直以來的緊密聯(lián)系，最后加上“一魚多吃”的策略，相信我們能比較好的抓住這波定增市場重啟的機會。

　　需要注意的是，定增和二級市場有很大區(qū)別，定增像是一個菜譜，只能從菜單上挑東西。周圍可供你挑選的范圍就不是全市場的股票，我們需要用已經(jīng)非常成熟的價值評估體系評估所有的項目，不管他是什么類型的行業(yè)。最核心的點不是看他是哪個行業(yè)，而是看他當時的經(jīng)營狀態(tài)以及他給我們?nèi)谕曩Y的經(jīng)營目標能不能兌現(xiàn)出來，能不能在定增項目解禁的時候有比較好的兌現(xiàn)。