博時基金王祥：黃金或迎布局機(jī)會

　　庚子年閏月的最后一個交易日，全球金融資產(chǎn)踩踏一片。日韓、伊朗、意大利的新冠肺炎確診人數(shù)不斷抬升，已在全球投資者心中刻下了對中東、歐洲乃至全球性的疫情蔓延的先導(dǎo)性預(yù)期。與此呼應(yīng)，世界衛(wèi)生組織將全球風(fēng)險級別從“高”進(jìn)一步上調(diào)至“非常高”。全球股市連續(xù)重挫，有色金屬與原油等大宗商品亦遭到顯著拋售，就連最后的避風(fēng)港——黃金在2月最后的交易日里一度崩跌接近80美元，這樣的殺跌速度僅在2013年4月黃金歷史的“最暗一刻”中偶得一見。

　　對此，博時黃金ETF基金經(jīng)理王祥表示，目前的市場參與者對黃金的拋售存在一種解釋，即風(fēng)險資產(chǎn)的快速滑落所導(dǎo)致的持倉保證金訴求使得投資者拋售流動性最好的盈利端資產(chǎn)。華爾街有一種說法：當(dāng)情況極端嚴(yán)重時，并不是看你手上應(yīng)該賣什么，而是看可以賣什么。這種情況在2008年的金融危機(jī)時刻切實發(fā)生過，但是，需要甄別的是2008年的金融危機(jī)核心來自于CDS市場，最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的流動性出現(xiàn)風(fēng)險，進(jìn)而全面拋售金融資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險管理，與本次由權(quán)益與大宗市場發(fā)端的市場風(fēng)險存在顯著差異。對標(biāo)的流動性違約風(fēng)險觀察指標(biāo)—LIBOR與隔夜掉期利率的差值實際上在2007年的8月即開始顯著上升，并在08年9-10月創(chuàng)下極值并引發(fā)全面的金融市場崩潰。而本次在上述指標(biāo)中并未觀察到顯著的異常波動。此外，觀察市場訴求流動性的另一指標(biāo)：美元與非美貨幣互換利率也未如2008年一般出現(xiàn)突然的躍升。由此，將黃金市場的突然崩挫定義為流動性風(fēng)險可能稍顯武斷。

　　那么，市場到底在交易什么樣的邏輯呢，筆者認(rèn)為或落腳于通脹預(yù)期的快速喪失，以及對美國換屆選舉預(yù)期這兩點之上。

　　首先，黃金的抗通脹功能是市場廣泛認(rèn)同的，其背后的實際邏輯正是由于通脹因素作為影響市場實際利率的重要組成部分。從過往數(shù)十年的歷史看，黃金資產(chǎn)價格趨勢與市場實際利率的變動趨勢存在較為明確的反向?qū)��?yīng)作用。這是由于黃金作為一種不生息的資產(chǎn)，除了自身價格的波動外，難以產(chǎn)生額外的資本性收入。對其投資所占用的資金除了以本身資金成本的角度來衡量外，也可以用當(dāng)期投資其他資產(chǎn)的機(jī)會成本來度量。這種機(jī)會成本即當(dāng)前市場資金的實際利率水平。實際利率的拆解可以分為前端的名義利率——與貨幣政策掛鉤，以及后端的通脹預(yù)期。2019年以來的黃金市場的上漲邏輯即是沿著對前端美聯(lián)儲貨幣政策寬松的押注。受新冠疫情在全球范圍內(nèi)的蔓延影響，投資者對未來的經(jīng)濟(jì)前景開始呈現(xiàn)悲觀預(yù)期，并紛紛涌入確定性較高的債券類資產(chǎn)，這也是為何負(fù)利率債券的規(guī)模再次開始增加，以及債券收益率以崩塌式的速度開始下降。美國十年期債券收益率目前已經(jīng)刷新了2016年創(chuàng)下的新低。但是名義利率的后端：通脹預(yù)期的影響同樣不容小覷，市場去年對其的暫時性忽視，而更多聚焦于貨幣政策的原因是在于，影響通脹預(yù)期的最重要因素：原油市場價格處在上下受限的震蕩交易區(qū)間內(nèi)，波動相對穩(wěn)定。而本次受全球需求衰退的預(yù)期影響，WTI油價快速跌破了50美元關(guān)口，并快速接近2016年初的下行極值水平。這一情況快速打壓了市場通脹預(yù)期，使得實際利率盡管受益于債券收益率的下行，但同時也受到通脹減弱的拖累，陷入階段性的停滯境地。由此，黃金價格在經(jīng)歷年初中東地緣事件與新冠疫情兩波事件性驅(qū)動后難以繼續(xù)抬升也就較易理解了。所幸的是，結(jié)合近兩年美國頁巖油市場對全球原油的整體影響，以及OPEC成員國從引領(lǐng)價格到成為價格波動的被動應(yīng)對者，這一轉(zhuǎn)變決定了接下來OPEC成員國主導(dǎo)的原油供應(yīng)有望進(jìn)一步收緊并對原油價格帶來支持。另一方面，由于美國頁巖油公司多為上市公司，近年來不佳的財務(wù)數(shù)據(jù)使得進(jìn)一步擴(kuò)井的難度上升，因此從供求端的角度約束了原油市場繼續(xù)下跌的空間。同時，再來看一下前端貨幣政策的指引，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示FED正在監(jiān)測新型冠狀病毒對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的風(fēng)險，并承諾在必要時采取行動。目前市場對于3月美聯(lián)儲的降息概率預(yù)期快速上升至80%以上，高盛甚至發(fā)出了全年降息3次共計75個基點的策略預(yù)期。因此結(jié)合上述名義利率與通脹的變動邏輯看，實際利率的整體下行趨勢并未改變。

　　另一個落腳點可能在于民主黨候選人在大選初選的異軍突起。在當(dāng)前疫情影響下對民生及公平的社會關(guān)注有望真正推動事件進(jìn)展。而從歷史上看，在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與股市表現(xiàn)不佳的年份里，總統(tǒng)連任失敗的概率較大，因此市場也許開始逐漸計價換任情形，這或許是當(dāng)下投資者選擇現(xiàn)金為王的一項輔助考量。

　　無論如何，處于大選年的美國面對經(jīng)濟(jì)與疫情的波動敏感性更強，多方博弈之下市場的不確定性與波動性的抬升或許才是較大的確定性事件。COMEX黃金凈多頭持倉已經(jīng)連續(xù)1個月處于歷史均值一倍標(biāo)準(zhǔn)差以上水平，交易的過度擁擠也是限制進(jìn)一步漲勢的重要原因。在金價回落洗去浮籌后，隨著實際利率的重歸下行，歷史屢屢顯示避險功能的黃金終將重新得到市場主流邏輯的認(rèn)同，而彼時的再度追高則遠(yuǎn)不如趁當(dāng)下一致預(yù)期分化時的從容布局。