新春開市|博時(shí)基金：疫情短期或推動(dòng)債市收益率下行 中長期關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面

　　博時(shí)基金固定收益總部

　　我們堅(jiān)信，疫情對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響是暫時(shí)的，中國經(jīng)濟(jì)長期向好、高質(zhì)量增長的基本面沒有變化。從內(nèi)外部環(huán)境看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的積極因素正在增多，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的韌性增強(qiáng)，這些都對(duì)金融市場穩(wěn)定運(yùn)行形成支撐。

　　要秉持長期投資、價(jià)值投資理念，總結(jié)借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)，避免非理性情緒對(duì)金融市場形成不必要的影響。我們完全有信心、有能力應(yīng)對(duì)疫情的可能影響，取得防控疫情的勝利，保持經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展的良好態(tài)勢(shì)。

　　——中國人民銀行《堅(jiān)定信心 同舟共濟(jì) 做好金融對(duì)疫情防控和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持工作》

　　新型冠狀病毒肺炎對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊程度或顯著高于SARS

　　從部分高頻數(shù)據(jù)看，新型冠狀病毒肺炎疫情沖擊下，春節(jié)消費(fèi)、旅行出行大幅下降，餐飲、娛樂、旅游、交通、零售等服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖，春節(jié)檔票房大幅受挫，客運(yùn)量同比急劇下降。

　　新型冠狀病毒肺炎對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊程度或顯著高于SARS。相比2003年，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重分別下降了4.8%和7.4%，第三產(chǎn)業(yè)則顯著抬升了12.2%�？紤]到第一產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中化程度相較2003年大幅度提高，本次新型冠狀病毒肺炎對(duì)第一產(chǎn)業(yè)的影響可能會(huì)明顯小于SARS；第二產(chǎn)業(yè)上，短期影響會(huì)比較顯著，但下半年伴隨疫情平復(fù)和后續(xù)政策強(qiáng)化推動(dòng)會(huì)有明顯修復(fù)。較大的影響還是在第三產(chǎn)業(yè)，新型冠狀病毒肺炎對(duì)春節(jié)消費(fèi)的沉重打擊將顯著拖累社零（尤其是除去汽車的社零）同比顯著下行，這對(duì)應(yīng)第三產(chǎn)業(yè)同比增速一定程度的回落，并大概率會(huì)延續(xù)到下半年。

　　我們預(yù)計(jì)，新型冠狀病毒肺炎對(duì)工業(yè)部門的影響主要反映在疫情期間，預(yù)計(jì)至少下半年工業(yè)增加值同比會(huì)出現(xiàn)修復(fù)反彈；但對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的影響則會(huì)延續(xù)更長，不排除2020年全年，社零同比和第三產(chǎn)業(yè)可能都會(huì)偏弱。

　　以對(duì)GDP影響在0.5%測算，預(yù)計(jì)財(cái)政需要增加6000億進(jìn)行對(duì)沖�？紤]到新型冠狀病毒肺炎本身將進(jìn)一步打擊財(cái)政收入，提高赤字率、提高類地方專項(xiàng)債額度等途徑都將在預(yù)期之內(nèi)。

　　從CPI來看，不排除1月CPI高點(diǎn)低于預(yù)期（盡管食品項(xiàng)在供給因素和囤積因素下會(huì)沖高，但非食品項(xiàng)的弱勢(shì)不容忽視，當(dāng)然，新型冠狀病毒肺炎的影響可能主要集中在1月最后一旬，這些影響也會(huì)持續(xù)到整個(gè)2月），2月CPI同比回落幅度或?qū)⒋笥谇捌陬A(yù)期。

　　從PPI來看，本輪疫情可能會(huì)使得PPI同比回升的趨勢(shì)中斷，可能類似于非典時(shí)期二季度的暫時(shí)回落而后重回上升趨勢(shì)，幅度還需要觀察疫情對(duì)開工的影響。

　　對(duì)節(jié)后債市的初步判斷和應(yīng)對(duì)策略

　　1）對(duì)債市的基本判斷是：疫情的擴(kuò)散在短期會(huì)可能會(huì)推動(dòng)收益率快速下行，而中長期利率中樞則取決于基本面。從2003年的經(jīng)驗(yàn)來看，SARS推動(dòng)了收益率在短期的快速下行，SARS疫情的發(fā)酵推動(dòng)了收益率的第一波快速下行，當(dāng)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響開始顯現(xiàn)時(shí)，收益率又出現(xiàn)了第二波下行。當(dāng)前可能正處于疫情恐慌較為嚴(yán)重的時(shí)期（對(duì)比看大致處在2003年的4-5月），收益率在節(jié)前一周的下行已經(jīng)部分反映了疫情擴(kuò)散帶動(dòng)的基本面預(yù)期下行，但考慮到春節(jié)期間疫情的明顯擴(kuò)散升級(jí)，這一反應(yīng)程度尚不充分，春節(jié)假期內(nèi)積累的情緒在節(jié)后大概率會(huì)釋放并引導(dǎo)收益率有一波明顯的跳空下行。

　　2）在節(jié)后的短期應(yīng)對(duì)策略上，如果開盤長端利率下行幅度不足15bp，則反應(yīng)尚不充分可考慮繼續(xù)拉長久期，而如果短期收益率下行超過20bp（10年國債突破2.8%甚至2.7%），短期反應(yīng)可能就比較充分，追漲的風(fēng)險(xiǎn)收益比下降。短期要密切關(guān)注疫情本身發(fā)展和防控的節(jié)奏。目前看，本次疫情依舊難言已經(jīng)到了可以樂觀的階段，湖北武漢、以及非武漢地區(qū)的情況依舊非常嚴(yán)峻。如果本次疫情后續(xù)朝向較為樂觀的情況發(fā)展，逐步得到控制并逐步平穩(wěn)下來，那么債市可能就表現(xiàn)為短期性機(jī)會(huì)；而如果疫情的發(fā)展存在反復(fù)、甚至如果出現(xiàn)一定程度的失控，那么收益率的下行空間將進(jìn)一步打開。短期要高度關(guān)注疫情的發(fā)展和防控節(jié)奏。我們對(duì)疫情防控充滿信心，但組合管理上需要對(duì)不同的發(fā)展路徑做好事先的應(yīng)對(duì)方案。

　　3）中長期看，收益率的中樞依然受經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)，要密切關(guān)注政策的對(duì)沖節(jié)奏和基本面的修復(fù)節(jié)奏。

　　4）信用債方面，疫情的影響主要反映在企業(yè)的現(xiàn)金流上。疫情下，企業(yè)被迫延遲開工，其經(jīng)營性現(xiàn)金流會(huì)進(jìn)一步的惡化。分品種來看，民企信用債受沖擊大概率較大，尤其是資金較為緊張的民企，需要出臺(tái)一些對(duì)民企的針對(duì)性支持政策、而非簡單降低融資成本的政策，但目前尚未看到有助于緩解現(xiàn)金流的政策。對(duì)地產(chǎn)債而言，房企一季度的銷售數(shù)據(jù)將有受到影響，地產(chǎn)債短期承壓，但大部分地產(chǎn)企業(yè)問題不大。疫情對(duì)城投債整體的短期影響不大，但湖北地區(qū)會(huì)受到關(guān)注，同時(shí)還需要關(guān)注地產(chǎn)銷售受到影響后，對(duì)于土地一級(jí)出讓帶來的影響。需要警惕疫情形勢(shì)下的道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)敏感品種的估值和交易會(huì)帶來短期沖擊。

　　5）轉(zhuǎn)債方面，從假期海外市場的表現(xiàn)來看，A50期貨和港股的跌幅在7%-10%。因此節(jié)后開盤，轉(zhuǎn)債市場可能會(huì)有較大的下跌。節(jié)前轉(zhuǎn)債市場的估值已處于較高的水平，本身就有一定的向下修正壓力，疫情的爆發(fā)將加速這一進(jìn)程。恐慌之下，如果出現(xiàn)非理性調(diào)整，可擇機(jī)介入。個(gè)券方面，建議在調(diào)整下密切關(guān)注絕對(duì)價(jià)格較低的品種，這些品種在市場回調(diào)中有更強(qiáng)的抗跌性。市場風(fēng)格方面，之前上漲較多的TMT品種可能回調(diào)壓力更大，而之前滯漲且估值較低的周期金融轉(zhuǎn)債，其調(diào)整壓力可能更小，建議在市場情緒較為充分釋放后關(guān)注。

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