中信保誠基金經(jīng)理吳昊親筆信：尋求穩(wěn)定可持續(xù)的回報(bào)

　　善于在好行業(yè)中選擇具有競爭優(yōu)勢的公司

　　目前管理著中信保誠盛世藍(lán)籌、中信保誠新藍(lán)籌等基金，其中新藍(lán)籌自2018年9月4日成立以來，至今收益超過41%，最大回撤僅6.55%。（數(shù)據(jù)來源：Wind，截止2020.1.13）

　　尊敬的投資者朋友

　　大家好！

　　首先衷心地感謝各位投資者的信任和支持。作為基金經(jīng)理，我時(shí)刻銘記著基金持有人托付給我的這份信托責(zé)任，深知大家的錢來之不易，是持有人家庭對美好生活和財(cái)富穩(wěn)健增值的向往，不敢冒無謂風(fēng)險(xiǎn)。在此，我想向各位投資人分享我過去13年的投資經(jīng)驗(yàn)和投資心得。未來我將繼續(xù)堅(jiān)持既有投資理念和風(fēng)格，勤勉盡責(zé)，再接再厲！

　　2006年我加入申銀萬國證券研究所，4年的賣方生涯跟隨不同的老師學(xué)習(xí)研究汽車、機(jī)械、電氣設(shè)備等行業(yè)；2010年加入中信保誠基金，5年的時(shí)間里繼續(xù)跟蹤研究汽車和家電行業(yè)，不斷地錘煉自己的買方投資研究能力。2015年正式參與管理中信保誠盛世藍(lán)籌，基金經(jīng)理的投資生涯自此拉開序幕，至今也走過了4個(gè)年頭。

　　過去13年的投資生涯中，我也在不斷總結(jié)改進(jìn)自己的投資方法，但價(jià)值投資的理念我絲毫未曾動搖，我相信研究創(chuàng)造價(jià)值，相信估值是會均值回歸的，而利潤卻是可以持續(xù)增長的。

　　尋求穩(wěn)定可持續(xù)的回報(bào)

　　在我管理公募基金的第一天起，我就一直在思考：如何實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的投資回報(bào)。如果將股票的定價(jià)簡單拆分為利潤和估值，那么股票的回報(bào)就取決于利潤的變化和估值的變化。而在經(jīng)歷了2006年以來多個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換之后，我相信估值是會均值回歸的，而利潤卻是可以持續(xù)增長的，如果要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的回報(bào)，要么在利潤增長的維度上做趨勢投資，要么在估值變化的維度上做逆向投資。因此我始終把超額的利潤增長或ROE作為阿爾法的來源，而根據(jù)自己的能力范圍，更多把估值作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素去對待。

　　和深度價(jià)值的投資選手相比，我會更謹(jǐn)慎看待單純因?yàn)榈凸篮途�值回歸帶來的阿爾法。如果投資品種本身是缺乏超額內(nèi)生成長性的，那么我不知道均值回歸會在什么時(shí)點(diǎn)發(fā)生，并且均值回歸的收益是不可持續(xù)的，必須要去尋找下一個(gè)被低估的資產(chǎn)，投資研究的投入產(chǎn)出比有限。

　　和激進(jìn)成長的投資選手相比，我會更謹(jǐn)慎看待高成長帶來的高估值，因?yàn)槲蚁嘈女?dāng)前及未來若干年的A股市場仍會均值回歸。估值的提升就是風(fēng)險(xiǎn)積累的過程，而我要做的是在具備超額內(nèi)生成長性的投資品種間去做定價(jià)的比較，尋找風(fēng)險(xiǎn)積累相對較少、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后成長性更高的資產(chǎn)，從而降低成長溢價(jià)所積累的整體風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)，我會去思考上市公司的行業(yè)容量在哪里，公司成長的天花板在哪里，可以支撐多少的市值，與商業(yè)模式可以對標(biāo)的投資品種相比，公司的超額成長性在哪里、劣勢與不足又在哪里，進(jìn)而去判斷公司的估值是否積累了更多的風(fēng)險(xiǎn)。而對于行業(yè)容量都給不出判斷，商業(yè)模式模棱兩可的公司，個(gè)人則會非常的謹(jǐn)慎，很難接受這類投資品種享受偏高的估值。

　　可以看出，在我的價(jià)值投資理念中，價(jià)值并不等于低估值，也不排斥高成長，而是相對低估的高成長，需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)去獲取超額的回報(bào)，畢竟持續(xù)的增長才是權(quán)益投資的核心。

　　相信研究創(chuàng)造價(jià)值

　　聚焦了投資范圍，明確了投資理念，接下來就是在具體執(zhí)行上提升投資的成功率；也就是在給定的股票池里，對內(nèi)生成長性做出合理的判斷，從而根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)去構(gòu)建投資組合。

　　而要做到這一點(diǎn)，必須依賴扎實(shí)的基本面研究。從行業(yè)的生命周期、商業(yè)模式、競爭格局、政策監(jiān)管，再到公司的公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃、要素稟賦、核心壁壘、戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行，并在財(cái)務(wù)報(bào)表中得到確認(rèn)。這背后是對行業(yè)的理解、對公司核心團(tuán)隊(duì)人的把握，需要時(shí)間的積累、專業(yè)投資知識的支撐。

　　目前來看，這應(yīng)該是機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢，有專業(yè)的研究平臺去支撐投資。我們公司研究團(tuán)隊(duì)覆蓋上市公司的方方面面，且都有獨(dú)到和深刻的研究。哪怕是不同背景的基金經(jīng)理，都會盡可能地對相關(guān)公司的內(nèi)生成長有個(gè)全面深入的認(rèn)識。

　　聚焦在投入產(chǎn)出比高的品種上

　　A股的持續(xù)擴(kuò)容是中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)提高直接融資比例的必然結(jié)果，相信隨著國家對于資本市場的重視，這個(gè)趨勢在未來若干年仍將維持。A股的上市公司已經(jīng)從我2006年入行時(shí)的1300多家增長到了2019年底的3700多家，像做行業(yè)研究員那樣設(shè)法去對166家汽車、家電公司進(jìn)行全覆蓋，對我來說已經(jīng)很難了。

　　如何將個(gè)人有限的精力轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的投資業(yè)績回報(bào)，讓自己的職業(yè)生涯可以走得更遠(yuǎn)更長，我必須在投資范圍上做一些取舍。因此，我開始每年給自己設(shè)定一個(gè)股票池，大概400~600家公司吧，主要是研究部長期重點(diǎn)跟蹤的核心公司、以及內(nèi)生回報(bào)財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)異的公司，并對市值和流動性做適當(dāng)?shù)目刂�，每年成分股的變化也不會特別大。

　　我希望在公司研究團(tuán)隊(duì)的支持下，通過聚焦這400~600家公司進(jìn)行長期研究，能夠持續(xù)加強(qiáng)自己對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的識別能力和定價(jià)能力，將投研精力的付出盡可能轉(zhuǎn)化為可持續(xù)可復(fù)制的投資能力提升。同時(shí)由于我的投資策略的資金容量足夠大，不用為增量資金尋找新的投資品種和新的投資策略。

　　對2020年的市場總體樂觀

　　對于2020年的A股，我總體保持樂觀。

　　經(jīng)濟(jì)逐步走出低谷，新舊動能都有投資機(jī)會

　　國家經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型，無論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化還是融資結(jié)構(gòu)的變化，都會給經(jīng)濟(jì)增長帶來陣痛。但從2017年提出去杠桿以來，經(jīng)濟(jì)增長的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過了3年的釋放，庫存周期和產(chǎn)能周期都已經(jīng)來到低位，融資結(jié)構(gòu)變化帶來的最大沖擊時(shí)點(diǎn)可能已經(jīng)過去。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的紅利將逐步釋放，在新能源、云計(jì)算、5G運(yùn)營及應(yīng)用等新興產(chǎn)業(yè)的拉動下，個(gè)人消費(fèi)、企業(yè)投資、政府開支都有望迎來全新的增長點(diǎn)，這里都孕育著新的投資機(jī)會。

　　關(guān)于傳統(tǒng)行業(yè)，盡管行業(yè)層面的成長性消失，但經(jīng)歷了去杠桿和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，具有較好的商業(yè)模式和優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)等競爭優(yōu)勢的公司，不僅存活了下來，而且對行業(yè)的控制力變得更強(qiáng)，經(jīng)營的穩(wěn)定性變得更高，長期來看無論市場份額還是盈利中樞都有望提升，這里面同樣孕育著投資機(jī)會。

　　A股仍是國內(nèi)外資金增配的方向

　　對于海外資金來說，低利率環(huán)境下仍有增配權(quán)益資產(chǎn)的需求，而A股在海外資金的配置比例相對于中國的經(jīng)濟(jì)體量以及A股的總市值都偏低。從目前的陸股通資金流向來看，也表現(xiàn)為持續(xù)的凈流入；對于國內(nèi)資金來說，隨著無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行、高收益類剛兌資產(chǎn)的投資面臨監(jiān)管限制，而資本市場的監(jiān)管政策有暖分頻吹，權(quán)益市場也將成為國內(nèi)資金主要的增配方向。

　　市場的整體估值仍舊偏低

　　2019年牛市更多來自個(gè)別優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性上漲的推動，這些“核心資產(chǎn)”的估值大多實(shí)現(xiàn)了比較極致的估值修復(fù)，逐步進(jìn)入了風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比下降的區(qū)間。但對于大多數(shù)的資產(chǎn)而言，整體的估值仍位于歷史中樞以下，提供了有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，只要控制對結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的暴露，仍有很大概率獲取有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。

　　2020年，中信保誠新藍(lán)籌將繼續(xù)重點(diǎn)布局產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的投資機(jī)會，一方面著重關(guān)注新能源汽車及智能駕駛、5G建設(shè)及后應(yīng)用、新型消費(fèi)、醫(yī)療器械創(chuàng)新的機(jī)會外，另一方面仍將繼續(xù)在新興行業(yè)里挖掘投資機(jī)會。盛世藍(lán)籌則將繼續(xù)兼顧產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和傳統(tǒng)行業(yè)中龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢增強(qiáng)的投資機(jī)會，不僅會布局新能源汽車及智能駕駛、5G建設(shè)及后應(yīng)用、新型消費(fèi)、醫(yī)療器械創(chuàng)新等新興行業(yè)，在傳統(tǒng)的金融、地產(chǎn)、家電、食品飲料行業(yè)中，仍會配置風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比有吸引力的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。

　　吳昊

　　2020年1月13日

　　新藍(lán)籌業(yè)績/基準(zhǔn)業(yè)績，2019年：30.48%/18.11%，銀河證券基金研究中心。