楊德龍：為什么有人堅(jiān)持價(jià)值投資卻依然會(huì)虧錢(qián)？

　　很多人認(rèn)為價(jià)值投資是放之四海而皆準(zhǔn)的投資方法，應(yīng)該在任何情況下都無(wú)條件的堅(jiān)持。這個(gè)邏輯本身就是有問(wèn)題的。事實(shí)上，價(jià)值投資有它特定的適用范圍和條件，清楚地認(rèn)識(shí)到價(jià)值投資的局限性，是成功投資的必經(jīng)之路。如果只是盲目僵化的堅(jiān)持價(jià)值投資，依然可能會(huì)虧錢(qián)。

　　今天我們就來(lái)說(shuō)說(shuō)價(jià)值投資應(yīng)用的幾個(gè)條件。簡(jiǎn)單的說(shuō)價(jià)值投資就是當(dāng)股票價(jià)格低于公司內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候買(mǎi)入，當(dāng)股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候賣(mài)出。因此價(jià)值投資的第1個(gè)基本條件是，你所買(mǎi)的公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是相對(duì)容易確定的。為什么巴菲特只買(mǎi)商業(yè)模式簡(jiǎn)單，并且是跟人們?nèi)粘Ｉ�活息息相關(guān)的公司？道理很簡(jiǎn)單，這些公司的未來(lái)盈利增長(zhǎng)非常穩(wěn)定，所以它的內(nèi)在價(jià)值很容易被確定。巴菲特最成功的投資大多數(shù)都在日常消費(fèi)領(lǐng)域，像可口可樂(lè)、保潔、吉列、刀片和濾鏡、口香糖。

　　如果把這些公司的歷史盈利狀況表拉出來(lái)，幾乎就是一條斜向上的直線，相反有很多行業(yè)它們未來(lái)的現(xiàn)金流幾乎可以說(shuō)是不可預(yù)測(cè)的，因此很難對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行有意義的測(cè)算。這種情況之下，趨勢(shì)投資往往更為合適。比如說(shuō)在有色金屬行業(yè)，礦山的儲(chǔ)量也許可以估計(jì)，但是這些儲(chǔ)量未來(lái)幾十年什么時(shí)候能挖出來(lái)？挖出來(lái)之后，到時(shí)能以什么價(jià)格賣(mài)出來(lái)？這些都是不可預(yù)測(cè)的。所以市場(chǎng)上有色股票的走勢(shì)常常是順著它對(duì)應(yīng)的金屬價(jià)格的趨勢(shì)而動(dòng)，跟它的內(nèi)在價(jià)值關(guān)聯(lián)不大。

　　外匯交易也是一樣，大多數(shù)的外匯交易員也都是趨勢(shì)投資者，因?yàn)槭裁�？因�(yàn)榻缍ㄒ环N貨幣的內(nèi)在價(jià)值幾乎是不可能的事。值得一提的是，在多數(shù)新興行業(yè)和新興市場(chǎng)國(guó)家，股票的價(jià)格很大程度上體現(xiàn)的是未來(lái)的增長(zhǎng)，所以也很難界定它的內(nèi)在價(jià)值。一個(gè)極端的例子就是10年前的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，當(dāng)年很多虧損的公司股價(jià)還是很高。在看今天的A股，很多行業(yè)公司存在同樣的問(wèn)題，如果你信奉價(jià)值投資就不能生搬硬套，要用發(fā)展的眼光看問(wèn)題。比方說(shuō)科創(chuàng)板上市的一些公司，大多數(shù)都處于初創(chuàng)期。那么初創(chuàng)期的企業(yè)肯定盈利是不好的，甚至是虧損的。那么它們的估值高不高，就要看他將來(lái)能不能成功。如果將來(lái)能成功，估值就不高。因?yàn)樗�的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)會(huì)消化估值，但是如果她未來(lái)不能成功，那它的估值就是高的。他可能會(huì)退市。所以對(duì)于這些內(nèi)在價(jià)值不好確定的公司做價(jià)值投資就比較困難。

　　價(jià)值投資的第2個(gè)基本條件是所投資的公司內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該相對(duì)獨(dú)立于股價(jià)。我們來(lái)看看巴菲特投資的可口可樂(lè)、保潔這些公司，不論他們的股票價(jià)格怎么跌，都不會(huì)影響到公司業(yè)務(wù)的正常開(kāi)展。

　　A股市場(chǎng)也是無(wú)論股價(jià)怎么跌，都不會(huì)影響茅臺(tái)(600519)，格力這些白龍馬股的業(yè)務(wù)。那么公司業(yè)務(wù)就不會(huì)受到股價(jià)波動(dòng)的影響，所以我們只需要對(duì)基本面進(jìn)行充分研究就夠了。相反有一些公司一旦股價(jià)跳水，直接會(huì)影響到公司業(yè)務(wù)的開(kāi)展。例如在金融危機(jī)中倒閉的貝爾斯登和雷曼這兩家投行，當(dāng)時(shí)他們的股價(jià)暴跌，結(jié)果導(dǎo)致大批的對(duì)沖基金停止跟他們交易。還有很多對(duì)手方給他們提出提款要求，實(shí)際上就是一種擠兌。在這種情況之下，這些公司的內(nèi)在價(jià)值可以在一夜之間蒸發(fā)掉。

　　如果你在堅(jiān)持越跌越買(mǎi)的原則，那就是非常危險(xiǎn)的。著名的投資大師索羅斯一再?gòu)?qiáng)調(diào)反身性，本質(zhì)上就是價(jià)格對(duì)價(jià)值的這種反作用力。在一定條件下，這種反身性會(huì)自我加強(qiáng)，導(dǎo)致惡性循環(huán)。所以股價(jià)的表現(xiàn)會(huì)跟價(jià)值投資者的預(yù)期差距非常大。很多美國(guó)杰出的價(jià)值投資者在2008年血本無(wú)歸，就是沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這種反身性的力量。A股中也有一些公司的內(nèi)在價(jià)值，依賴股票價(jià)格，最典型的是德隆系，當(dāng)時(shí)他們靠著高價(jià)格的股票獲取抵押貸款，來(lái)進(jìn)行外延式的擴(kuò)張。

　　而一旦股價(jià)崩盤(pán)，公司就灰飛煙滅了。2015年大公司股權(quán)質(zhì)押崩盤(pán)的案例，也說(shuō)明了這一點(diǎn)，很多案例都是歷歷在目的。2015年很多大股東的質(zhì)押崩盤(pán)，給我們留下了深刻的印象，可以說(shuō)這些都是鮮活的例子，說(shuō)明股價(jià)的反身性。

　　價(jià)值投資的第3個(gè)基本條件是要在合適的市場(chǎng)階段采用。市場(chǎng)的牛市的上半段往往更適合價(jià)值投資。因?yàn)榕Ｊ袆傞_(kāi)始的時(shí)候，悲觀情緒彌漫，很多股票價(jià)格被嚴(yán)重低估，這個(gè)時(shí)候正好是價(jià)值投資者大展拳腳的好時(shí)機(jī)。

　　到了牛市下半場(chǎng)，估值從合理水平向高估值邁進(jìn)。鐵桿的價(jià)值投資者往往對(duì)股市的泡沫充滿警惕，可能會(huì)提前清倉(cāng)出場(chǎng)，反而是趨勢(shì)投資者更能順勢(shì)而為游刃有余。和大多數(shù)新興市場(chǎng)一樣，中國(guó)股市一向都是漲的時(shí)候超漲，跌的時(shí)候超跌。在牛市中期以后，股價(jià)一般已經(jīng)高于公司的內(nèi)在價(jià)值，但這并不意味著股市會(huì)見(jiàn)頂。如果嚴(yán)格地遵循價(jià)值投資，往往容易錯(cuò)過(guò)牛市的下半場(chǎng)，同樣熊市中也是價(jià)值投資的陷阱。價(jià)值投資者容易抄底抄到半山腰。比如花旗銀行的股價(jià)從60美元跌到一美元的過(guò)程中，就套牢了一大批想要抄底的價(jià)值投資者。所以說(shuō)跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)，要等市場(chǎng)趨勢(shì)明確了再做定奪，這就顯現(xiàn)出價(jià)值投資還是有一定局限性的。

　　價(jià)值投資的第4個(gè)基本條件是選取合適的投資期限。價(jià)值投資實(shí)現(xiàn)收益的前提條件是股票價(jià)格會(huì)向著它的內(nèi)在價(jià)值靠攏。在現(xiàn)實(shí)生活中，價(jià)格偏離價(jià)值是常態(tài)，而價(jià)格回歸到價(jià)值往往需要等待漫長(zhǎng)的時(shí)間，因此價(jià)值投資一般更適合長(zhǎng)線投資。如果能像巴菲特那樣投資期限是10年以上，也就不用擔(dān)心第3個(gè)條件中提到的市場(chǎng)階段問(wèn)題了。因?yàn)?0年足以跨越牛熊周期，相比之下，趨勢(shì)投資更適合中短線投資者。

　　在A股市場(chǎng)中，很多投資者理念上對(duì)價(jià)值投資特別推崇，但是一到實(shí)際操作的時(shí)候，就經(jīng)�？熨I(mǎi)快賣(mài)作不斷。這樣的投資者不如全心全意的去研究一下趨勢(shì)投資、追漲殺跌更有可能獲得收益。如果看長(zhǎng)做短，也就是說(shuō)在選股的時(shí)候，在買(mǎi)入的時(shí)候，你想著要做價(jià)值投資，長(zhǎng)期投資，結(jié)果買(mǎi)入之后，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)又馬上賣(mài)出，也就是看長(zhǎng)做短，這樣更容易虧錢(qián)。因?yàn)槿魏喂善�，哪怕是牛股，它也不是一路上揚(yáng)的，中間都有很多次的回撤。當(dāng)然我在這里講價(jià)值投資的局限性，并不是要貶低價(jià)值投資。

　　相反過(guò)去十幾年，我一直都是價(jià)值投資的鐵桿實(shí)踐者。也正是在實(shí)踐價(jià)值投資的摸爬滾打中，我才認(rèn)識(shí)到要因地制宜，因時(shí)而異的重要性。對(duì)于任何一種投資方法，只有認(rèn)清了他的局限性，才能提高應(yīng)用的有效性。

　　回顧一下在喜馬拉雅上線的本節(jié)《楊德龍的價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)課》所講內(nèi)容，我們這期主要講的是價(jià)值投資的局限性，也就是說(shuō)并不能在任何情況下都盲目地進(jìn)行價(jià)值投資，而是要明確價(jià)值投資的幾個(gè)條件，也就是所買(mǎi)的公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是相對(duì)容易確定的。所投資的公司的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該相對(duì)獨(dú)立于股票價(jià)格，要在合適的市場(chǎng)階段采用，選取合適的投資期限。只有在這樣的條件下，你做的價(jià)值投資才是正確的，才不會(huì)虧錢(qián)。