星石投資：科創(chuàng)板破發(fā)之后，打新之路會越走越窄嗎？

　　科創(chuàng)板提出一周年之際，第一批破發(fā)股也“震撼登場”，給一直以來習(xí)慣于A股打新“穩(wěn)賺不賠”的投資者們一記心靈重?fù)簟?/P>

　　而我們認(rèn)為，雖然打新不再是一件無風(fēng)險的事，但對市場參與者而言，取消市盈率隱性限制以及新股破發(fā)的存在，或許是更加有利的。一方面，取消市盈率的隱性限制之后，上市公司平均的發(fā)行市盈率可以更高，這也就意味著發(fā)行人以同樣比例的股票，有望融到更多的資金；另一方面，破發(fā)后“接盤”的二級市場投資者能夠拿到更便宜的股票。而且，根據(jù)香港股市破發(fā)的情況來看，真正有業(yè)績支撐的破發(fā)新股，股價一般在發(fā)行上市之后3-6個月內(nèi)逐漸恢復(fù)。

　　因此，未來打新或許要練就一雙“火眼金睛”，挑選真正優(yōu)質(zhì)的公司了。

　　一、新股破發(fā)，到底意味著什么？

　　科創(chuàng)板上市公司出現(xiàn)新股破發(fā)，其實正是科創(chuàng)板進(jìn)行制度改革，市場機(jī)制在新股發(fā)行中發(fā)揮越來越重要的作用的體現(xiàn)；同時，也是中國資本市場更加成熟，投資者更加理性的標(biāo)志。

　　一方面，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，在企業(yè)上市流程更加便利的同時，新股的供給也顯著增加，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示，今年以來A股（除科創(chuàng)板）共有107家公司IPO，而科創(chuàng)板自7月開板以來，已經(jīng)有50家企業(yè)上市交易；特別是近期科創(chuàng)板企業(yè)更是“扎堆”上市，僅11月以來就有10只新股上市交易。新股稀缺性的減弱，或許是出現(xiàn)新股破發(fā)的直接原因。

　　另一方面，在科創(chuàng)板新股發(fā)行定價機(jī)制中，突破23倍市盈率的隱性限制，使得市場在新股發(fā)行中發(fā)揮了越來越重要的作用。當(dāng)前已經(jīng)過會的54家科創(chuàng)板上市企業(yè)中，平均發(fā)行市盈率達(dá)到61倍，已經(jīng)顯著高于23倍。相比23倍，這或許更加接近企業(yè)的真實價值，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)“價格圍繞價值上下波動”的規(guī)律，上市公司的價格突破或者低于發(fā)行時確定的價格，都是正常的現(xiàn)象。

　　二、破發(fā)——越成熟，越正常

　　放眼全球，其他實行市場化定價的發(fā)達(dá)資本市場新股破發(fā)的概率遠(yuǎn)高于A股：

　　以香港為例，截至11月初，今年港交所共有119家企業(yè)完成IPO，其中42家公司上市首日便跌破發(fā)行價，跌幅最大者達(dá)到44%；隨后的交易日中，51家公司在上市首周跌破發(fā)行價；上市1個月內(nèi)，有58家公司跌破發(fā)行價，占比達(dá)到48.7%。而其他的發(fā)達(dá)資本市場，比如美股，新股破發(fā)也是很正常的現(xiàn)象。

　　即使在A股歷史上，也曾多次發(fā)生破發(fā)潮：

　　2009年A股市場新股發(fā)行啟動市場化發(fā)行機(jī)制之后，次年5月便出現(xiàn)新股上市首日破發(fā)的情形；在隨后的2011年-2012年間，也曾多次發(fā)生破發(fā)潮；直到2014年，新股發(fā)行重新設(shè)定23倍市盈率的上限，IPO之后迅速破發(fā)的現(xiàn)象才幾乎絕跡。

　　對于市場參與者而言，新股破發(fā)并不一定是壞事。

　　我們研究了香港股市破發(fā)的情況，真正有業(yè)績支撐的破發(fā)新股，股價一般都會在發(fā)行上市之后3-6個月的時間內(nèi)逐漸恢復(fù)。

　　而且，如果從博弈的角度出發(fā)，對于市場參與者而言，取消市盈率的隱性限制之后，上市公司平均發(fā)行市盈率可以更高，這也就意味著發(fā)行人以同樣比例的股票，有望融到更多的資金；而破發(fā)的存在，使得破發(fā)后“接盤”的二級市場投資者能夠拿到更便宜的股票，承擔(dān)的下跌風(fēng)險也更小。反倒是在有市盈率的隱性限制時，除了對于打新者有利之外，其他各方的利益都是受損的：發(fā)行人以同樣比例的股票，融到的資金更少；后續(xù)進(jìn)場的二級市場投資者，在經(jīng)歷數(shù)個漲停板之后，拿到的股票已經(jīng)遠(yuǎn)高于發(fā)行價；反而在漲停板之后，新進(jìn)入的投資者會承擔(dān)更多的下跌風(fēng)險。

　　三、破發(fā)之后，還能打新嗎？

　　對于投資而言，過去A股“打新”或許是一件“穩(wěn)賺不賠”的生意；但是，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律來說，風(fēng)險和收益應(yīng)該是匹配的，而“打新”的無風(fēng)險收益長期存在反倒是不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的。

　　科創(chuàng)板打破23倍市盈率的隱性限制之后，市場機(jī)制在新股發(fā)行過程中發(fā)揮越來越重要的作用；而破發(fā)新股的出現(xiàn)，市場用這種方式給參與打新的投資者上了生動的一課：或許未來打新也不再是無風(fēng)險的。而且，隨著注冊制逐步向其他存量板塊推進(jìn)，未來破發(fā)的現(xiàn)象可能會越來越多，使市場風(fēng)險和收益更加匹配。

　　但是，新股出現(xiàn)破發(fā)，并不意味著新股就不能打了，只是說明，打新可能不會再是一件無風(fēng)險的事了；或許未來，無論是打新還是投資，都需要投資者練就一雙“火眼金睛”，挑選真正優(yōu)質(zhì)的公司。