長(zhǎng)盛基金4季度策略：估值上A股具有相當(dāng)?shù)娜�球吸引�?

　　長(zhǎng)盛基金4季度策略報(bào)告：A股具有相當(dāng)?shù)娜�球吸引�?/P>

　　作者：長(zhǎng)盛基金研究部

　　年初國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反彈，疊加權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格低位，指數(shù)反彈達(dá)到3288高點(diǎn)，核心資產(chǎn)屢創(chuàng)新高。隨后，貿(mào)易協(xié)商陰晴不定，國(guó)內(nèi)政策促消費(fèi)、穩(wěn)基建、緊地產(chǎn)，積極調(diào)結(jié)構(gòu)�？苿�(chuàng)板、利率市場(chǎng)化改革、加大對(duì)外開放，資本市場(chǎng)全盤大棋初見端倪，而股市也逐步對(duì)貿(mào)易沖擊因素敏感性降低，更多體現(xiàn)自身運(yùn)行規(guī)律，顯現(xiàn)韌性。

　　放諸全球，當(dāng)下A股依然有相當(dāng)?shù)娜�球吸引力。�?dāng)前全A個(gè)股估值相對(duì)海外市場(chǎng)，無(wú)論TTM估值還是前向估值均有明顯吸引力。后續(xù)A股在國(guó)際指數(shù)中比例仍將提高，預(yù)期穩(wěn)定的增量資金支撐流動(dòng)性擴(kuò)張。

　　圖表：全球主要指數(shù)的PB-ROE分布

　　9月市場(chǎng)反彈，流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)偏好是主導(dǎo)原因：新中國(guó)成立70周年改革預(yù)期+國(guó)常會(huì)后穩(wěn)增長(zhǎng)的寬松預(yù)期+海外環(huán)境改善預(yù)期。行知眼下，反彈邏輯邊際弱化。其一，有利的提升風(fēng)險(xiǎn)偏好窗口臨近結(jié)束。9月是二季報(bào)和三季報(bào)間的業(yè)績(jī)空窗期，也是國(guó)慶70周年改革預(yù)期最容易發(fā)酵的窗口期，而10月是三季報(bào)驗(yàn)證期，也是前期政策布局開始驗(yàn)證效果的窗口期，風(fēng)險(xiǎn)偏好更容易主導(dǎo)市場(chǎng)的時(shí)間窗口臨近結(jié)束，基本面權(quán)重逐步回升。其二，全球?qū)捤深A(yù)期邊際回落。9月美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行寬松預(yù)期已經(jīng)兌現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議發(fā)言仍維持鷹派表態(tài)，全球進(jìn)入到了一個(gè)貨幣政策短期邊際不會(huì)更寬松的窗口期，12月是貨幣寬松催化有望密集落地的時(shí)點(diǎn)，但分歧依然明顯。國(guó)內(nèi)，央行通過LPR加點(diǎn)部分緩慢下行以降低實(shí)體融資成本，對(duì)MLF降息有足夠耐心的政策導(dǎo)向已基本確立，進(jìn)一步寬松的信號(hào)落地可能要等到11月后（11月5日4035億元MLF到期）。其三，貿(mào)易摩擦擾動(dòng)持續(xù)。兩國(guó)達(dá)成短期內(nèi)局部協(xié)議仍充滿不確定性，海外環(huán)境改善概率降低。

　　四季度，市場(chǎng)主要矛盾逐漸回歸基本面驗(yàn)證，衰退式寬松投資的框架不會(huì)輕易改變。三季報(bào)將在10月底披露完畢，三季報(bào)大概率仍將在總量上體現(xiàn)出下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)營(yíng)收增速、盈利指標(biāo)均繼續(xù)回落。衰退性寬松在全球蔓延，各國(guó)央行忙著降息，中國(guó)政府保持定力，重點(diǎn)放在疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上。前期債券收益率下行甚至觸及負(fù)利率，資產(chǎn)端收益率持續(xù)下行，而負(fù)債成本階段性的剛性讓全球投資者躊躇。市場(chǎng)的配置需求大概率只能落在最安全、最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)里。消費(fèi)板塊受益于非全面放松的政策環(huán)境下穩(wěn)定的業(yè)績(jī)和外資持續(xù)流入過程中對(duì)定價(jià)模型中ROE和貼現(xiàn)率的修正；科技板塊受益于5G及其應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)周期和外延并購(gòu)規(guī)模的復(fù)蘇。業(yè)績(jī)穩(wěn)定性占優(yōu)的核心資產(chǎn)、盈利趨勢(shì)確定的新興產(chǎn)業(yè)方向，結(jié)構(gòu)上大概率依然占優(yōu)。

　　年初以來，包括美股在內(nèi)的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)經(jīng)歷了一波強(qiáng)勁反彈，然而港股自5月份出現(xiàn)回撤幾乎抹殺了恒生指數(shù)年初至今的漲幅。其原因在于此次上漲的核心因素是寬松預(yù)期帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，反映在市場(chǎng)角度則體現(xiàn)為估值的修復(fù)貢獻(xiàn)了上半年幾乎全部漲幅。然而隨著香港逐步陷入動(dòng)蕩，資金趨向謹(jǐn)慎和避險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的逆轉(zhuǎn)對(duì)恒生指數(shù)形成下跌動(dòng)力。

　　9月，歐央行推出了包括降息和重啟QE等多項(xiàng)措施的寬松組合，這意味著自2018年底上一輪QE結(jié)束僅9個(gè)月后再次寬松。而早前美聯(lián)儲(chǔ)已宣布降息，加深了全球?qū)捤蓱B(tài)勢(shì)，也或?qū)⑼苿?dòng)主要央行資產(chǎn)負(fù)債表重回?cái)U(kuò)張，對(duì)全球流動(dòng)性起到正面效果。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，寬松的流動(dòng)性環(huán)境短期有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，對(duì)股市表現(xiàn)或有提振。

　　香港市場(chǎng)的估值年中一度修復(fù)到中期歷史平均水平，經(jīng)過本輪下跌再次回到歷史底部區(qū)域。從外部環(huán)境來看，第三季度起流動(dòng)性寬松預(yù)期有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值提升。而香港社會(huì)穩(wěn)定問題成為壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的主要問題，需要持續(xù)關(guān)注。

　　下行風(fēng)險(xiǎn)方面，美國(guó)兩黨候選人將于11月份正式角逐總統(tǒng)大選。目前對(duì)特朗普開啟彈劾預(yù)示著大選波折較多，進(jìn)而影響市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好。而英國(guó)脫歐也將于10月迎來重要時(shí)間點(diǎn)。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)是否進(jìn)一步降息是未來一段時(shí)間需要關(guān)注的重點(diǎn)。

　　總體而言，在基本面整體趨于穩(wěn)定的環(huán)境下， 壓制市場(chǎng)的因素主要來源于風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)估值的影響。目前港股的估值處于相對(duì)低位，全球流動(dòng)性重新轉(zhuǎn)向?qū)捤捎欣�于估值提升，然而四季度政治不確定性加大，疊加香港社會(huì)安定性問題，預(yù)計(jì)市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，對(duì)后市展望表示謹(jǐn)慎。