長盛基金：四季度總量貨幣有望維持偏寬松

　　作者：長盛基金研究部

　　展望四季度，中國經(jīng)濟(jì)仍存一定下行壓力，但失速風(fēng)險(xiǎn)不大。在“房住不炒”的總基調(diào)下，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱，同時(shí)企業(yè)盈利仍在尋底過程中，整體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生向下的壓力尚未釋放完畢。流動(dòng)性層面，總量貨幣有望維持偏寬松，但在通脹掣肘下，短期進(jìn)一步顯著寬松除非等到基本面快速惡化的確認(rèn)；信用在內(nèi)生性緊縮與政策外生性支持的綜合作用下，或維持穩(wěn)定。大類資產(chǎn)配置的宏觀環(huán)境依然處在下圖中的第1-2的象限轉(zhuǎn)換的過程中，并且考慮當(dāng)前中國處在金融周期下半場(chǎng)，信用擴(kuò)張難度加大，整個(gè)過程可能將被拉長、熨平。

　　圖：資產(chǎn)配置框架圖

　　表：四季度資產(chǎn)配置建議

　　注：“+”看好；“+-”中性；“-”不看好

　　2019年前三季度，中國經(jīng)濟(jì)整體緩慢下行，傳統(tǒng)三駕馬車投資、消費(fèi)、出口均有不同程度放緩。從投資端，固定資產(chǎn)投資增速從年初的5.9%回落至5.5%。雖然房地產(chǎn)投資維持在10%左右的相對(duì)較高水平，但制造業(yè)投資整體低迷，同時(shí)基建投資受制于地方財(cái)政壓力，并未顯著提升。從出口端，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，美國提升對(duì)中國出口商品的關(guān)稅，導(dǎo)致出口至美國的增速持續(xù)負(fù)增長，非美出口增速受制于全球經(jīng)濟(jì)需求低迷，也有一定程度放緩。投資與出口的放緩導(dǎo)致整體工業(yè)偏弱，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所分化，以鋼鐵、水泥等為主限產(chǎn)行業(yè)在本輪經(jīng)濟(jì)下行過程中起到了一定支撐作用，而非限產(chǎn)行業(yè)整體趨勢(shì)回落。對(duì)于限產(chǎn)行業(yè)，供給側(cè)改革使得2016年以來相關(guān)行業(yè)在量的層面受到抑制，而價(jià)格大幅上升并持續(xù)約7個(gè)季度。2019年以來，限產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)量加大，一方面是對(duì)前期產(chǎn)量壓制的釋放，另一方面，近兩年來房地產(chǎn)投資維持相對(duì)較高水平，也對(duì)相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)量形成支撐。而非限產(chǎn)行業(yè)受到外需不確定性加大、制造業(yè)投資放緩等因素影響，整體增加值震蕩回落。從消費(fèi)端，社會(huì)零售總額增速從年初接近9.0%降至8.2%，主要受到占比約1/3的汽車消費(fèi)拖累，除汽車外消費(fèi)整體維持相對(duì)平穩(wěn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)形成一定支撐。

　　圖：基建、地產(chǎn)、制造業(yè)投資增速

　　資料來源：wind

　　圖：出口增速 V.S.出口美國增速

　　資料來源：wind

　　圖：工業(yè)增加值細(xì)分

　　資料來源：wind

　　圖：社會(huì)零售總額增速V.S. 汽車消費(fèi)

　　資料來源：wind

　　展望四季度，整體宏觀經(jīng)濟(jì)依然面臨一定的下行壓力，但失速風(fēng)險(xiǎn)不大。下行壓力主要源于需求端與盈利預(yù)期沒有顯著改善的環(huán)境下，企業(yè)投資行為依然謹(jǐn)慎。同時(shí)，地產(chǎn)企業(yè)面臨融資端收緊的壓力下，拿地更加審慎，對(duì)未來投資形成拖累。基建投資延續(xù)溫和改善將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成托底，四季度專項(xiàng)債提前使用2020年額度的概率在上升將對(duì)基建投資有所提振。此外，汽車消費(fèi)整體處在底部區(qū)域，對(duì)整體消費(fèi)的拖累或?qū)⒂兴鶞p弱。

　　流動(dòng)性方面，在經(jīng)歷了包商銀行及個(gè)別城農(nóng)商行風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊后，央行階段性加大對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)，整體銀行間流動(dòng)性一度極為寬松，7月2-4日銀行間隔夜回購利率跌破1%。后續(xù)隨著事件逐漸平息，流動(dòng)性回歸正常化，回購利率逐步上升回到包商銀行事件前的水平。9月6日，央行宣布全面及定向降準(zhǔn)，釋放資金9000億，9月7日MLF未續(xù)作，9月17日MLF縮量續(xù)作，維持利率水平不變，體現(xiàn)央行在推動(dòng)降低實(shí)體融資成本的同時(shí)，維持穩(wěn)健的貨幣政策。展望四季度，預(yù)計(jì)央行在保持整體流動(dòng)性合理充裕的前提下，貨幣政策將延續(xù)穩(wěn)健。一方面，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力，實(shí)體融資成本仍有下降的空間與必要性；另一方面，通脹受豬肉價(jià)格上漲，階段性上升將掣肘央行進(jìn)一步大幅寬松。