長盛基金：基本面仍然利好債券

　　作者：長盛基金固定收益部

　　基本面仍然利好債券

　　2019年上半年GDP實(shí)現(xiàn)了6.4%的增速，從結(jié)構(gòu)上看呈現(xiàn)出建筑強(qiáng)、工業(yè)弱的格局。趨勢(shì)上看，GDP增速小幅下行，2019年一季度6.4%，與2018年四季度持平；二季度回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.2%。從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)看，上半年消費(fèi)的貢獻(xiàn)持續(xù)放緩，資本形成貢獻(xiàn)一季度回落后，二季度有所回升。上半年汽車對(duì)消費(fèi)的拖累邊際收窄，除汽車外各類消費(fèi)小幅回落，整體對(duì)GDP的貢獻(xiàn)下降。凈出口提供了正貢獻(xiàn)，上半年凈出口拉動(dòng)GDP超過1個(gè)百分點(diǎn)，貿(mào)易順差對(duì)經(jīng)濟(jì)仍有一定支撐作用。投資方面體現(xiàn)為地產(chǎn)高、基建穩(wěn)、制造業(yè)偏低的特征。地產(chǎn)投資中，前期期房銷售進(jìn)入施工起到了較大支撐，制造業(yè)年初急速下滑后，二季度小幅回升�；�建受到地方政府隱性債務(wù)的約束，回升的力度有限。

　　下半年，經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然較為復(fù)雜，海外經(jīng)濟(jì)體的增長壓力可能逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長仍有不少挑戰(zhàn)。與上半年不同，經(jīng)濟(jì)增長的壓力主要來自地產(chǎn)和出口環(huán)節(jié)，幅度或偏溫和。地產(chǎn)投資一方面前期土地費(fèi)用支出對(duì)投資的支撐回落，另一方面居民信貸、信托融資、開發(fā)貸及海外融資邊際收緊，新開工及施工有回落的壓力，幅度待觀察。工業(yè)企業(yè)方面，利潤下滑最快的時(shí)期已經(jīng)度過，疊加減稅對(duì)利潤的支撐，廠商庫存去化接近尾聲，生產(chǎn)、投資或逐步筑底。但結(jié)構(gòu)上，出口依賴較大的行業(yè)仍有下行壓力。全球制造業(yè)今年以來有所惡化，目前尚未看到改善的跡象，同時(shí)中美貿(mào)易摩擦影響仍在持續(xù)，對(duì)出口可能形成一定程度的影響。

　　政策組合以穩(wěn)為主, 貨幣政策松緊適度

　　逆周期政策方面主要以“六穩(wěn)”為主，“穩(wěn)就業(yè)”為首。財(cái)政保持積極，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)繼續(xù)落實(shí)落細(xì)減稅降費(fèi)政策，貨幣政策維持流動(dòng)性合理充�；�調(diào)不變，更強(qiáng)化結(jié)構(gòu)作用，邊際上，宏觀審慎和防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更為重要。

　　財(cái)政方面，7月政治局會(huì)議認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行的壓力增加，從政策刺激的力度來看，本次政治局會(huì)議堅(jiān)定了“不走老路”的方向。一方面，積極的財(cái)政政策以減收為主，與以往的增支有所不同。另一方面，雖然全文未直接提及結(jié)構(gòu)性去杠桿，但加快僵尸企業(yè)出清、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，都代表穩(wěn)杠桿的措施仍然在繼續(xù)推進(jìn)，同時(shí)變得更為詳細(xì)和具體。未來主要跟蹤三個(gè)方面對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用，第一是消費(fèi)，尤其是農(nóng)村消費(fèi)刺激政策，第二是舊改拉動(dòng)的投資，第三是減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)預(yù)期以及利潤改善的影響。

　　貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)保持穩(wěn)健中性，二季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，下半年貨幣政策額度重點(diǎn)是“守”，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、守住流動(dòng)性不過度投放的同時(shí)不過度緊縮，以及通過宏觀審慎手段守住匯率的合理波動(dòng)。5月個(gè)別銀行被托管，同業(yè)存單剛兌預(yù)期打破，未來還可能出現(xiàn)以城商行為代表的中小銀行負(fù)債端以及資產(chǎn)端同時(shí)收縮造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　流動(dòng)性方面，過于寬松會(huì)導(dǎo)致杠桿率的進(jìn)一步抬升，在中長期內(nèi)加大經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)劇烈調(diào)整的可能性，而過緊會(huì)造成信貸、債券市場償付緊張。LPR推行后，有助于疏通貨幣政策，起到結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)的作用。

　　收益率低位，波動(dòng)或?qū)⒎糯?/P>

　　結(jié)合基本面及政策對(duì)沖來看，收益率整體向下的趨勢(shì)未變，在債券趨勢(shì)仍在的背景下，也需要關(guān)注市場波動(dòng)可能放大的風(fēng)險(xiǎn)。今年以來，一季度收益率在低位窄幅波動(dòng)，二季度受到經(jīng)濟(jì)短暫回暖、貨幣政策收緊及政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)表態(tài)樂觀等影響，收益率快速上行近40BP。隨后貿(mào)易摩擦升級(jí)、包商銀行被托管，收益率小幅回落20BP。三季度在海外風(fēng)險(xiǎn)偏好回落、國內(nèi)需求走弱的背景下，收益率進(jìn)一步下行。微觀交易層面上，投資者對(duì)收益率的變動(dòng)更加敏感，且仍然能夠觀察到部分城商行在出售債券資產(chǎn)，在收益率逐步走低的過程中，波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。