尋找新時代核心資產(chǎn)—謝諾辰陽四季度策略報告

　　獨(dú)立性聲明

　　廣東謝諾辰陽私募證券投資管理有限公司金融工程部保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于團(tuán)隊的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。

　　前言摘要

　　海內(nèi)外量化寬松時代來臨，長周期低利率成為常態(tài)，經(jīng)營盈利穩(wěn)健企業(yè)所代表的權(quán)益資產(chǎn)估值得到提振，成為新一輪財富保值增值載體。二季度以來全球與美國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)處于下行通道，全球各國為刺激經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)陸續(xù)啟動量化寬松。對比全球，中國GDP增長L型著陸后仍保持2-3倍全球經(jīng)濟(jì)增速，強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)韌性初顯，我們在中期已經(jīng)判斷在中外利差的擴(kuò)大下外資加速流入A股的格局，有力的提振國內(nèi)權(quán)益市場的估值。后地產(chǎn)時代，宏觀杠桿率高企下投資與勞動力增長失速，科技成為經(jīng)濟(jì)增長最強(qiáng)動力，有望成為新一輪經(jīng)濟(jì)增長財富載體。國內(nèi)在上半年采取大規(guī)模的降費(fèi)減稅，進(jìn)一步拉動內(nèi)需同時減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)的背景下，三季度堅持寬貨幣+緊信用結(jié)合，采取降準(zhǔn)+維持MLF利率完善LPR定向降息+專項債加速落地，引導(dǎo)增量資金流入實體經(jīng)濟(jì)而非地產(chǎn)與傳統(tǒng)基建等固定資產(chǎn)，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)部門向高質(zhì)量可持續(xù)的新經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在新時代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中謝諾辰陽將在漫長的低利率常態(tài)下，尋找穿越經(jīng)濟(jì)周期、業(yè)績穩(wěn)健的價值型核心資產(chǎn)為保持財富增速、對抗經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險的盾；與尋找新經(jīng)濟(jì)時代中具備巨大發(fā)展?jié)摿Φ某砷L型核心資產(chǎn)為財富增長載體的矛，分享企業(yè)價值與成長的紅利，攻守兼?zhèn)洌�在對抗長期的經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險的同時，為投資者帶來長期穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)回報。

　　一.長周期低利率時代

　　權(quán)益資產(chǎn)成為財富增值保值的載體1全球經(jīng)濟(jì)增速下行，量化寬松時代已臨

　　2019年三季度全球經(jīng)濟(jì)增速仍處于下行通道，最近經(jīng)合組織OECD進(jìn)一步下調(diào)2019年世界實際GDP增速預(yù)測，由上半年的3.2%降低至2.9%，為過去十年最低。面臨經(jīng)濟(jì)增速下行壓力，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在三季度以來紛紛降息，全球已進(jìn)入降息潮。

　　9月12日歐洲央行公布最新利率政策決議，下調(diào)歐元區(qū)隔夜存款利率10bp至-0.5%，同時重啟QE量化寬松政策，計劃從11月開始每月購買200億歐元債券，對到期債券投資會持續(xù)2-3年，繼續(xù)加碼歐元區(qū)貨幣刺激力度。美國方面PMI已經(jīng)連續(xù)第五個月下跌，美債長短債收益率繼續(xù)倒掛，衰退風(fēng)險仍在。消費(fèi)方面CPI升幅放緩至1.7%，依然居于2%的溫和值以下超過4個月。9月19日凌晨美聯(lián)儲宣布再度降息25bp，下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間至1.75%-2.0%，距離上次7月31日降息不足2個月。

　　美聯(lián)儲2次降息帶領(lǐng)全球進(jìn)入量化寬松時代。受美聯(lián)儲降息影響全球不少國家與地區(qū)紛紛跟隨下調(diào)基準(zhǔn)利率，當(dāng)日香港金管局、巴西、沙特、阿聯(lián)酋、約旦、印尼等國家與地區(qū)紛紛宣布降息，全球量化寬松時代已經(jīng)到來，歐元區(qū)與日本已經(jīng)進(jìn)入負(fù)利率的狀態(tài)。

　　2國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長仍穩(wěn)，中外利差擴(kuò)大外資加速流入

　　與海外主要經(jīng)濟(jì)體增速普遍放緩相對比，中國二季度GDP增長比上季度放緩0.2%，同比增長6.2%，但依然是全球經(jīng)濟(jì)增長最為強(qiáng)勁的主要經(jīng)濟(jì)體之一。中美一季度GDP增速為6.4%/3.1%，我國增速是美國2倍以上，而二季度在我國放緩0.2%的同時，美國則由3.1%驟降至2.1%，差距進(jìn)一步拉開至接近3倍，顯示中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然強(qiáng)韌。

　　由于較為強(qiáng)韌的經(jīng)濟(jì)增長支撐，中國在全球紛紛降息的同時貨幣政策可調(diào)整空間較大，整體基準(zhǔn)利率未出現(xiàn)大變化，9月17日央行開展1年期MLF操作，維持3.3%利率不變，海內(nèi)外利差繼續(xù)增大。在匯率沒有劇烈的波動情況下，外資呈現(xiàn)大舉加速流入的狀態(tài)，滬港通方面9月初開始已經(jīng)連續(xù)超過10日維持流入狀態(tài)。而QFII取消配額繼續(xù)掃除外資進(jìn)入障礙、MSCI指數(shù)在第二、第三次擴(kuò)容等條件下，未來若是匯率未出現(xiàn)大波動情況下，外資依然會繼續(xù)年初以來的流入狀態(tài)，傾向于配置全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)的中國核心資產(chǎn)。 　　3長期低利率時代，核心權(quán)益資產(chǎn)估值得到提振

　　回顧A股在前三季度的走勢，年初上證指數(shù)綜合PE在11倍附近，隱含年化收益率在9%附近，對應(yīng)上半年6.4%/6.2%的GDP增速出現(xiàn)絕佳的投資價值，在經(jīng)濟(jì)增速下滑企穩(wěn)的背景下A股年初走出一輪修復(fù)估值壯闊上行行情，低PE出現(xiàn)的坑已被上行的股價修復(fù)。

　　當(dāng)前上證綜指整體法觀察到PE TTM在13.23倍，A股平均年化收益率約為7.56%，同時取今年一季度GDP平減指數(shù)累計同比1.68%，年內(nèi)預(yù)測凈利潤整體增5.14%，則A股對應(yīng)實際收益為6.18%，相較于6.2%的二季度GDP增速，目前大盤股指估值合理，暫時在中位數(shù)偏下區(qū)間震蕩，需要等待業(yè)績成長或估值受到資金成本下降的驅(qū)動出現(xiàn)上升，支撐股價新一輪的上行。 　　目前經(jīng)濟(jì)增長減緩壓力尚大，觀察核心的CPI、PPI指數(shù)依然比較嚴(yán)峻，顯示當(dāng)前依然未走出周期的低點(diǎn)區(qū)域。但在大規(guī)模的減稅降費(fèi)后，新的需求再現(xiàn)，企業(yè)有望盈利增長企穩(wěn)后上行。疊加全球的量化寬松帶來外資持續(xù)流入、國內(nèi)對實體企業(yè)利率定向下降的情況下，投資實體企業(yè)的資金成本在下降，在未來長期的低利率時代，國內(nèi)優(yōu)勢行業(yè)的核心資產(chǎn)將會進(jìn)入業(yè)績與估值雙升的戴維斯雙擊行情，目前正是挑選新時代的核心資產(chǎn)進(jìn)行布局，分享新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期企業(yè)成長紅利的重要時刻。

　　二.后地產(chǎn)時代

　　科技以經(jīng)濟(jì)增長最強(qiáng)動力成為未來財富增長載體

　　1國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長仍較弱，降準(zhǔn)+LPR+專項債定向刺激實體經(jīng)濟(jì)

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，結(jié)構(gòu)性的通脹仍然嚴(yán)重，甚至比二季度的時候加劇。CPI同比上漲2.8%，與上月持平，主要是豬價大幅度的上升，引起其他替代食品類同時上升所致。但扣除食品后的CPI同比則不容樂觀，非食品類只有1.7%，若果再扣除能源后的核心CPI則繼續(xù)下降至1.5%，顯示下游需求較為低迷。

　　至于PPI方面三季度開始轉(zhuǎn)負(fù)，7月8月連續(xù)兩月低于0，8月惡化至-0.8%進(jìn)入通縮的狀況，工業(yè)增加值也由6月的6.3%連續(xù)2月下跌至4.4%區(qū)間。主要是由于地產(chǎn)融資的收緊，固定資產(chǎn)投資同步放緩，疊加國內(nèi)外需求的進(jìn)一步走弱所致，在持續(xù)壓制地產(chǎn)融資，工業(yè)生產(chǎn)走弱情況下，急需基建投資加碼進(jìn)行逆周期的調(diào)節(jié)。PPI與CPI的背離產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性通脹比上一個季度更嚴(yán)重，除了豬肉價格高漲的擾動外，主要是市場需求不振所致。 　　PMI方面在一季度末小幅度回暖之后，5月開始PMI指數(shù)連續(xù)4個月維持于枯榮線50以下，顯示實業(yè)投資依然未走出底部區(qū)域，預(yù)期依然較為悲觀。詳細(xì)拆分PMI主要的大項里只有生產(chǎn)景氣度尚佳，維持在51.9;而新訂單、在手訂單都位于枯榮線下，甚至新訂單PMI還出現(xiàn)了小幅度的下滑至49.70，顯示實體企業(yè)在手訂單預(yù)期較差，新訂單預(yù)期修復(fù)力度較弱；最后觀察到PMI項目里產(chǎn)成品庫存也位于枯榮線以下，表現(xiàn)出庫存去化較差的預(yù)期，但8月數(shù)據(jù)有較明顯的上升，認(rèn)為是廠商出現(xiàn)了一輪去庫存的經(jīng)營策略所致。整體來看PMI指數(shù)依然偏弱，主要是新訂單預(yù)期修復(fù)力度較弱，這是需求較弱，實體企業(yè)依然處于被動補(bǔ)庫存向主動去庫存的初期的表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況仍然處于底部的區(qū)域，經(jīng)濟(jì)底比過往預(yù)想的要后延。 　　面對仍然較弱的經(jīng)濟(jì)形勢，中央政府在年內(nèi)采取了一系列的積極經(jīng)濟(jì)措施，繼減稅、降費(fèi)等中央加杠桿的模式，降低企業(yè)經(jīng)營成本、拉動內(nèi)需后，三季度的變化主要是降準(zhǔn)、完善Lpr機(jī)制、專項債發(fā)行加速，呈現(xiàn)明顯的“松貨幣、緊信用”的趨勢，避免資金過度流入房產(chǎn)，進(jìn)一步將寬貨幣定向傳導(dǎo)至實體企業(yè)。

　　2科技發(fā)展替代以房產(chǎn)為核心的投資成為經(jīng)濟(jì)增長最強(qiáng)拉動力量、新一輪的財富載體

　　就經(jīng)濟(jì)增長的三要素來看，經(jīng)濟(jì)增長主要依賴投入資本增長+投入勞動力增長+全生產(chǎn)要素提升，即勞動力+科學(xué)技術(shù)+固定資產(chǎn)投資。過去十年每當(dāng)國內(nèi)面對經(jīng)濟(jì)增長放緩的時候往往采取寬松的貨幣政策大水漫灌，在地方政府、居民、企業(yè)三輪加杠桿周期后，整體宏觀杠桿率已經(jīng)偏高，再度增加固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動越來越弱，新投入的資本多用于償還舊債或者利息，而非進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展擴(kuò)大生產(chǎn)力上。

　　同時面對2010年后我國勞動力增長達(dá)到頂峰后回落，2014年后開始轉(zhuǎn)負(fù)，人口紅利將盡。所以新時代的經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須依賴于科學(xué)技術(shù)發(fā)展對全生產(chǎn)要素的改進(jìn)提升，以科技拉動GDP維持長期中高速的增長。以此為主線，我們認(rèn)為需要關(guān)注到寬貨幣后資金在政策的引導(dǎo)下，不走過去大量進(jìn)入房地產(chǎn)或傳統(tǒng)基建的老路，而是尋求新的投資方向— 即未來有望取得高增長的科技型企業(yè)、未來能長期維持穩(wěn)健收益的權(quán)益資產(chǎn)，作為新一輪的財富載體。通過加大科學(xué)技術(shù)的研發(fā)，加速5G通信等新科學(xué)技術(shù)應(yīng)用場景的落地，帶動中國產(chǎn)業(yè)鏈升級，改善經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，將人口紅利轉(zhuǎn)向工程師紅利，走向新時代高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的道路。承載著中國未來經(jīng)濟(jì)增長最強(qiáng)動力、帶有高預(yù)期回報的科技類權(quán)益資產(chǎn)將成為新一輪的貨幣蓄水池。

　　三.攻守兼?zhèn)?/STRONG>

　　以新時代的核心資產(chǎn)作為未來的財富載體

　　根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，低利率長期維持，由過往高增速的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型向中高增速的高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新時代，謝諾辰陽將尋找新時代核心資產(chǎn)作為未來重要的財富載體，以業(yè)績長期穩(wěn)健與具備巨大成長性的企業(yè)為投資對象進(jìn)行布局，分享企業(yè)價值成長的紅利，為投資者帶來穩(wěn)健增長的業(yè)績回報。1以未來具備巨大成長能力的核心資產(chǎn)為矛 ：科技主線在全球經(jīng)濟(jì)放緩的時代，人口紅利漸退，資本紅利由于宏觀杠桿率高企對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用越發(fā)疲弱，科技發(fā)展帶來的全社會生產(chǎn)要素提升成為未來經(jīng)濟(jì)增長最重要的引擎，致使科技類企業(yè)具備巨大的成長價值。在后房產(chǎn)時代，科技開始替代房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)，成為新一輪的貨幣蓄水池，承載著中國經(jīng)濟(jì)未來的預(yù)期增長回報。近60日的統(tǒng)計，三季度科技代表的電子通信計算機(jī)等板塊大舉上行，交易量逐步攀升，但目前市值在A股中占比仍小，未來存在極大的成長空間。在新一輪的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革中，我們將重點(diǎn)關(guān)注5G通信基礎(chǔ)建設(shè)與物聯(lián)網(wǎng)等對比于傳統(tǒng)基建存在巨大的投資空間的科技新基建板塊，與充分享受人口紅利到工程師紅利轉(zhuǎn)換的軟件、人工智能、芯片、半導(dǎo)體等高科技板塊。以自下而上的精選投資標(biāo)的，深入挖掘市場規(guī)�？焖僭鲩L，業(yè)績具備巨大成長潛力的核心資產(chǎn)為矛，分享科學(xué)技術(shù)發(fā)展拉動經(jīng)濟(jì)成長的紅利，作為我們未來取得超越綜合經(jīng)濟(jì)增速的財富增長重要載體。 　　2以盈利能力強(qiáng)且長期維持穩(wěn)定的核心資產(chǎn)為盾：剛需消費(fèi)、醫(yī)藥主線全行業(yè)二季度末ROE變化統(tǒng)計，2019年扣非ROE維持在5%以上，變動百分比小于10%的行業(yè)板塊為醫(yī)藥生物、家用電器、飲料食品等剛需消費(fèi)、醫(yī)藥類資產(chǎn)。此類盈利能力較強(qiáng)、能穿越多個經(jīng)濟(jì)周期維持長期穩(wěn)定盈利能力的行業(yè)的核心資產(chǎn)將作為我們盡可能抵擋經(jīng)濟(jì)周期不確定性的盾，通過長期的投資獲取企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營的紅利。同時由于長期低利率時代的來臨，與全球的經(jīng)濟(jì)增長下行，未來具備穩(wěn)健盈利能力的核心資產(chǎn)其估值會隨著利率下行而提升，作為我們未來重要的財富保持穩(wěn)健增長、對抗經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險的重要載體。

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（責(zé)任編輯：任剛 HF008）