星石投資：美聯(lián)儲10年來首次降息 科技板塊或?qū)⒂瓉磔^好機會

　　當?shù)貢r間7月31日，美聯(lián)儲降息如期落地。美聯(lián)儲在FOMC會議結束后宣布降息25bp，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)至2.0%-2.25%，基本符合市場預期。

　　從性質(zhì)上說，美聯(lián)儲此次降息更多的是預防性降息，關于后續(xù)利率走勢仍然存在著一定的不確定性。預期中國貨幣政策不會“大水漫灌”，但是有望通過定向調(diào)控手段引導信用利差回落，從而有效地降低企業(yè)實際融資成本。

　　對資本市場來說，主要考慮兩點：第一、美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向之后，會為全球創(chuàng)造相對寬松的貨幣環(huán)境，利好國內(nèi)市場。美聯(lián)儲降息之后，阿聯(lián)酋、巴西以及中國香港地區(qū)隨之跟進，鑒于美聯(lián)儲在全球貨幣政策體系中的特殊地位，預期未來會有更多央行加入降息的行列。第二、雖然國內(nèi)貨幣政策“大水漫灌”的可能性不大，但特定領域的進一步寬松可以期待。

　　因此，今年下半年在流動性寬松提升風險偏好，同時配合支持新興領域的產(chǎn)業(yè)政策，疊加三季度通脹壓力將明顯緩解的背景下，三季度科技板塊將迎來較好機會。

　　一、9輪加息后首次降息

　�。�1）符合市場預期，提前結束縮表略超預期

　　此次降息是2008年金融危機以來美聯(lián)儲首次降息，符合市場預期。除降息25bp之外，本次議息會議還決定，原定于今年9月結束縮表項目提前兩個月實施，略超預期。

　　回顧本輪加息周期，2015年12月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金基準利率調(diào)升25bp至0.25%-0.50%，正式開啟本輪加息周期；本輪加息共加息9次，最后一次加息發(fā)生在2018年12月。

　�。�2）2019年開啟全球降息潮，預計更多央行將跟進

　　今年以來，全球經(jīng)濟表現(xiàn)相對疲軟，在美聯(lián)儲正式降息之前，全球已經(jīng)有18家主要央行先后降息20余次；而此次美聯(lián)儲正式降息之后，或?qū)⒁�領更多央行跟進。比如，美聯(lián)儲降息消息發(fā)布之后，阿聯(lián)酋央行并宣布，將借款短期流動性的回購利率下調(diào)25個基點，將定期存款（CD）的利率下調(diào)25個基點；巴西央行也將基準利率下調(diào)50bp至6.0%，創(chuàng)歷史新低；中國香港也下調(diào)基準利率25bp至2.50%。

　　我們認為，鑒于美聯(lián)儲在全球貨幣政策體系中的重要地位，美聯(lián)儲正式降息之后，未來或許會有更多央行跟進，新一輪全球降息潮正式開啟。

　�。�3）更多是預防性降息，后續(xù)利率走勢依舊不確定性

　　從經(jīng)濟基本面來看，美國經(jīng)濟雖然有明顯下行，但依舊保持韌性。今年第二季度美國實際GDP同比增速約2.3%，接近市場預期；6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勢。

　　因此，從性質(zhì)上看，此次美聯(lián)儲降息更多的是預防性降息，主要為了應對全球經(jīng)濟疲軟和貿(mào)易不確定性上升的背景下，通脹長期不及預期。按照美聯(lián)儲主席鮑威爾的發(fā)言，“降息旨在確保應對下行風險，并支持通脹向著目標回升”。

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　對于美聯(lián)儲后續(xù)是否仍會持續(xù)降息，我們認為依舊存在一定的不確定性，而此次議息會議結束后，美股迅速下跌、黃金價格走強，也印證了這一觀點。美聯(lián)儲后續(xù)的利率走勢如何，還應當關注經(jīng)濟基本面的情況和市場的需求。

　　鮑威爾在FOMC會后的新聞發(fā)布會上也稱，“美聯(lián)儲7月份降息并不意味著開啟了一輪寬松周期”，但是“我也沒說FOMC只會降息一次”。此次議息會議之后，芝商所FED Watch數(shù)據(jù)顯示，市場對于未來美聯(lián)儲后續(xù)基準利率走勢的看法也出現(xiàn)明顯分化。美股市場也迅速做出反應，標普500指數(shù)收跌1.09%，納斯達克指數(shù)收跌1.19%，黃金價格在議息會議后走強，也印證了上述觀點。

　　二、中國的選擇：難以大水漫灌，或三個方向進行結構性寬松

　�。�1）匯率相對穩(wěn)定，美聯(lián)儲降息并非貨幣政策的核心約束

　　從當前的宏觀經(jīng)濟形勢來看，外部因素雖然也是國內(nèi)貨幣政策的重要約束，卻并不是核心約束。

　　按照美聯(lián)儲降息對其他國家貨幣政策的傳導路徑，匯率是其中的核心傳導機制：兩國之間利差變動，會驅(qū)動跨境資本流動，資金的大幅出逃和涌入，都會對匯率帶來影響，也影響國內(nèi)經(jīng)濟金融穩(wěn)定性，進而引發(fā)一國貨幣政策調(diào)整。

　　今年以來，我國匯率保持在相對穩(wěn)定狀態(tài)。同時，利差波動還受經(jīng)濟基本面影響，當前我國經(jīng)濟已經(jīng)處于下滑末端，而美國經(jīng)濟處于放緩的初期，未來匯率壓力有望顯著減小，對貨幣政策制約也減少。

　�。�2）再提“房住不炒”，告別“大水漫灌”

　　當前國內(nèi)貨幣政策的主要制約來源于自身。今年7月30日，政治局會議在堅持“房住不炒”基調(diào)的同時，首次提出“不把房地產(chǎn)作為短期刺激手段”；因此，在貨幣政策穩(wěn)健偏寬松的背景下，防止資金大幅涌入房地產(chǎn)行業(yè)和地產(chǎn)平臺，引導資金流向中小企業(yè)、民營企業(yè)是下半年貨幣政策面臨的重要課題，也是國內(nèi)貨幣政策最核心的約束。

　　預期中國貨幣政策不會“大水漫灌”。雖然全球降息潮起，我國貨幣政策的外部約束將完全解除；但是，由于當前中國的貨幣政策仍然存在著國內(nèi)的制約，比如今年上半年土地市場升溫，房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)價格明顯上行。因此，預期未來不會出現(xiàn)“大水漫灌”的情況。

　�。�3）結構性寬松三板斧

　　但是，結構性寬松是可以預期的，有望通過定向調(diào)控手段引導信用利差回落（信用利差包括中小企業(yè)與大企業(yè)之間的融資成本差、銀行間市場和存貸市場、民企和國企融資成本差等），從而有效地降低企業(yè)實際融資成本，主要表現(xiàn)在三個方面：

　　1）政策工具選擇上，大概率會更多地采用MLF、TMLF等結構性的政策工具，比如通過TMLF置換MLF，實現(xiàn)結構性降息；

　　2）方向選擇上，對高新技術產(chǎn)業(yè)、民營企業(yè)、中小企業(yè)提供定向支持的可能性較大；

　　3）通過推進利率并軌等舉措，進一步疏通貨幣政策的傳導渠道，從而降低市場利率。

　　三、A股推演

　　對應到國內(nèi)資產(chǎn)市場上，美聯(lián)儲降息的影響，我們認為可以從兩方面進行分析：

　　第一、美聯(lián)儲正式降息之后，對國內(nèi)市場資金狀況的影響。美聯(lián)儲降息正式落地，會為全球創(chuàng)造相對寬松的貨幣環(huán)境，利好新興市場；特別是在國內(nèi)市場加快對外開放的背景下，有望加速境外資本流入。并且，此次美聯(lián)儲降息被稱為“預防性降息”，預示著美國經(jīng)濟即將進入下行周期，而當前中國已經(jīng)處于經(jīng)濟下行階段的后期。因此，美國步入衰退將進一步增加A股的配置價值。

　　第二、國內(nèi)貨幣政策相應調(diào)整之后，對資本市場的影響如何。如前文所言，美聯(lián)儲降息落地打開我國貨幣政策的外部空間，但是，國內(nèi)房地產(chǎn)市場、貨幣市場等仍然存在著制約貨幣政策全面寬松的因素，所以我國貨幣政策選擇上總量大幅寬松的可能性并不太大，但在特定領域的進一步寬松是可以期待的。比如，根據(jù)政治局會議的定調(diào)，預期在嚴控地產(chǎn)的背景下，在高新技術和中小微企業(yè)領域的定向支持是可預期的。

　　綜上而言，美聯(lián)儲降息實際落地之后，國內(nèi)貨幣政策定向支持新經(jīng)濟發(fā)展，同時支持新型領域的產(chǎn)業(yè)政策有望大量出臺，疊加通脹壓力緩解，我們判斷科技板塊或?qū)⒂瓉磔^好機會。