星石投資：美聯(lián)儲(chǔ)10年來(lái)首次降息 科技板塊或?qū)⒂瓉?lái)較好機(jī)會(huì)

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月31日，美聯(lián)儲(chǔ)降息如期落地。美聯(lián)儲(chǔ)在FOMC會(huì)議結(jié)束后宣布降息25bp，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至2.0%-2.25%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。

　　從性質(zhì)上說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)此次降息更多的是預(yù)防性降息，關(guān)于后續(xù)利率走勢(shì)仍然存在著一定的不確定性。預(yù)期中國(guó)貨幣政策不會(huì)“大水漫灌”，但是有望通過(guò)定向調(diào)控手段引導(dǎo)信用利差回落，從而有效地降低企業(yè)實(shí)際融資成本。

　　對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，主要考慮兩點(diǎn)：第一、美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向之后，會(huì)為全球創(chuàng)造相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，利好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，阿聯(lián)酋、巴西以及中國(guó)香港地區(qū)隨之跟進(jìn)，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)在全球貨幣政策體系中的特殊地位，預(yù)期未來(lái)會(huì)有更多央行加入降息的行列。第二、雖然國(guó)內(nèi)貨幣政策“大水漫灌”的可能性不大，但特定領(lǐng)域的進(jìn)一步寬松可以期待。

　　因此，今年下半年在流動(dòng)性寬松提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)配合支持新興領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策，疊加三季度通脹壓力將明顯緩解的背景下，三季度科技板塊將迎來(lái)較好機(jī)會(huì)。

　　一、9輪加息后首次降息

　�。�1）符合市場(chǎng)預(yù)期，提前結(jié)束縮表略超預(yù)期

　　此次降息是2008年金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)首次降息，符合市場(chǎng)預(yù)期。除降息25bp之外，本次議息會(huì)議還決定，原定于今年9月結(jié)束縮表項(xiàng)目提前兩個(gè)月實(shí)施，略超預(yù)期。

　　回顧本輪加息周期，2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率調(diào)升25bp至0.25%-0.50%，正式開(kāi)啟本輪加息周期；本輪加息共加息9次，最后一次加息發(fā)生在2018年12月。

　　（2）2019年開(kāi)啟全球降息潮，預(yù)計(jì)更多央行將跟進(jìn)

　　今年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)疲軟，在美聯(lián)儲(chǔ)正式降息之前，全球已經(jīng)有18家主要央行先后降息20余次；而此次美聯(lián)儲(chǔ)正式降息之后，或?qū)⒁�領(lǐng)更多央行跟進(jìn)。比如，美聯(lián)儲(chǔ)降息消息發(fā)布之后，阿聯(lián)酋央行并宣布，將借款短期流動(dòng)性的回購(gòu)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，將定期存款（CD）的利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)；巴西央行也將基準(zhǔn)利率下調(diào)50bp至6.0%，創(chuàng)歷史新低；中國(guó)香港也下調(diào)基準(zhǔn)利率25bp至2.50%。

　　我們認(rèn)為，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)在全球貨幣政策體系中的重要地位，美聯(lián)儲(chǔ)正式降息之后，未來(lái)或許會(huì)有更多央行跟進(jìn)，新一輪全球降息潮正式開(kāi)啟。

　　（3）更多是預(yù)防性降息，后續(xù)利率走勢(shì)依舊不確定性

　　從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然有明顯下行，但依舊保持韌性。今年第二季度美國(guó)實(shí)際GDP同比增速約2.3%，接近市場(chǎng)預(yù)期；6月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

　　因此，從性質(zhì)上看，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息更多的是預(yù)防性降息，主要為了應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)疲軟和貿(mào)易不確定性上升的背景下，通脹長(zhǎng)期不及預(yù)期。按照美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的發(fā)言，“降息旨在確保應(yīng)對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)，并支持通脹向著目標(biāo)回升”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

　　對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)是否仍會(huì)持續(xù)降息，我們認(rèn)為依舊存在一定的不確定性，而此次議息會(huì)議結(jié)束后，美股迅速下跌、黃金價(jià)格走強(qiáng)，也印證了這一觀點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的利率走勢(shì)如何，還應(yīng)當(dāng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面的情況和市場(chǎng)的需求。

　　鮑威爾在FOMC會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上也稱，“美聯(lián)儲(chǔ)7月份降息并不意味著開(kāi)啟了一輪寬松周期”，但是“我也沒(méi)說(shuō)FOMC只會(huì)降息一次”。此次議息會(huì)議之后，芝商所FED Watch數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)基準(zhǔn)利率走勢(shì)的看法也出現(xiàn)明顯分化。美股市場(chǎng)也迅速做出反應(yīng)，標(biāo)普500指數(shù)收跌1.09%，納斯達(dá)克指數(shù)收跌1.19%，黃金價(jià)格在議息會(huì)議后走強(qiáng)，也印證了上述觀點(diǎn)。

　　二、中國(guó)的選擇：難以大水漫灌，或三個(gè)方向進(jìn)行結(jié)構(gòu)性寬松

　　（1）匯率相對(duì)穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)降息并非貨幣政策的核心約束

　　從當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，外部因素雖然也是國(guó)內(nèi)貨幣政策的重要約束，卻并不是核心約束。

　　按照美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)其他國(guó)家貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，匯率是其中的核心傳導(dǎo)機(jī)制：兩國(guó)之間利差變動(dòng)，會(huì)驅(qū)動(dòng)跨境資本流動(dòng)，資金的大幅出逃和涌入，都會(huì)對(duì)匯率帶來(lái)影響，也影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定性，進(jìn)而引發(fā)一國(guó)貨幣政策調(diào)整。

　　今年以來(lái)，我國(guó)匯率保持在相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)。同時(shí)，利差波動(dòng)還受經(jīng)濟(jì)基本面影響，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于下滑末端，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于放緩的初期，未來(lái)匯率壓力有望顯著減小，對(duì)貨幣政策制約也減少。

　�。�2）再提“房住不炒”，告別“大水漫灌”

　　當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣政策的主要制約來(lái)源于自身。今年7月30日，政治局會(huì)議在堅(jiān)持“房住不炒”基調(diào)的同時(shí)，首次提出“不把房地產(chǎn)作為短期刺激手段”；因此，在貨幣政策穩(wěn)健偏寬松的背景下，防止資金大幅涌入房地產(chǎn)行業(yè)和地產(chǎn)平臺(tái)，引導(dǎo)資金流向中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)是下半年貨幣政策面臨的重要課題，也是國(guó)內(nèi)貨幣政策最核心的約束。

　　預(yù)期中國(guó)貨幣政策不會(huì)“大水漫灌”。雖然全球降息潮起，我國(guó)貨幣政策的外部約束將完全解除；但是，由于當(dāng)前中國(guó)的貨幣政策仍然存在著國(guó)內(nèi)的制約，比如今年上半年土地市場(chǎng)升溫，房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)價(jià)格明顯上行。因此，預(yù)期未來(lái)不會(huì)出現(xiàn)“大水漫灌”的情況。

　�。�3）結(jié)構(gòu)性寬松三板斧

　　但是，結(jié)構(gòu)性寬松是可以預(yù)期的，有望通過(guò)定向調(diào)控手段引導(dǎo)信用利差回落（信用利差包括中小企業(yè)與大企業(yè)之間的融資成本差、銀行間市場(chǎng)和存貸市場(chǎng)、民企和國(guó)企融資成本差等），從而有效地降低企業(yè)實(shí)際融資成本，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　1）政策工具選擇上，大概率會(huì)更多地采用MLF、TMLF等結(jié)構(gòu)性的政策工具，比如通過(guò)TMLF置換MLF，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性降息；

　　2）方向選擇上，對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)提供定向支持的可能性較大；

　　3）通過(guò)推進(jìn)利率并軌等舉措，進(jìn)一步疏通貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，從而降低市場(chǎng)利率。

　　三、A股推演

　　對(duì)應(yīng)到國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)上，美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響，我們認(rèn)為可以從兩方面進(jìn)行分析：

　　第一、美聯(lián)儲(chǔ)正式降息之后，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金狀況的影響。美聯(lián)儲(chǔ)降息正式落地，會(huì)為全球創(chuàng)造相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，利好新興市場(chǎng)；特別是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加快對(duì)外開(kāi)放的背景下，有望加速境外資本流入。并且，此次美聯(lián)儲(chǔ)降息被稱為“預(yù)防性降息”，預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入下行周期，而當(dāng)前中國(guó)已經(jīng)處于經(jīng)濟(jì)下行階段的后期。因此，美國(guó)步入衰退將進(jìn)一步增加A股的配置價(jià)值。

　　第二、國(guó)內(nèi)貨幣政策相應(yīng)調(diào)整之后，對(duì)資本市場(chǎng)的影響如何。如前文所言，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地打開(kāi)我國(guó)貨幣政策的外部空間，但是，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等仍然存在著制約貨幣政策全面寬松的因素，所以我國(guó)貨幣政策選擇上總量大幅寬松的可能性并不太大，但在特定領(lǐng)域的進(jìn)一步寬松是可以期待的。比如，根據(jù)政治局會(huì)議的定調(diào)，預(yù)期在嚴(yán)控地產(chǎn)的背景下，在高新技術(shù)和中小微企業(yè)領(lǐng)域的定向支持是可預(yù)期的。

　　綜上而言，美聯(lián)儲(chǔ)降息實(shí)際落地之后，國(guó)內(nèi)貨幣政策定向支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)支持新型領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策有望大量出臺(tái)，疊加通脹壓力緩解，我們判斷科技板塊或?qū)⒂瓉?lái)較好機(jī)會(huì)。