長(zhǎng)盛基金：重大資產(chǎn)重組新規(guī)利好中小成長(zhǎng)公司和券商

　　2019年6月20日，證監(jiān)會(huì)就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）公開(kāi)征求意見(jiàn)。長(zhǎng)盛基金認(rèn)為，本次征求意見(jiàn)稿利好中小成長(zhǎng)公司，直接利好券商業(yè)務(wù)的開(kāi)展，并購(gòu)重組規(guī)模有望大幅提升。再融資和并購(gòu)重組進(jìn)一步寬松，對(duì)于中小成長(zhǎng)公司，尤其殼公司是重大利好。不過(guò)基于上一輪寬松周期的經(jīng)驗(yàn)，本輪寬松周期可能會(huì)在支持上市公司再融資、并購(gòu)重組和抑制過(guò)度融資、亂重組等方面達(dá)到一個(gè)新的平衡點(diǎn)。在金融周期的下半場(chǎng)，炒作殼價(jià)值可能難現(xiàn)往日輝煌。券商作為資本市場(chǎng)重要的中介商，監(jiān)管政策的持續(xù)放松，直接利好于券商業(yè)務(wù)的開(kāi)展。并購(gòu)重組規(guī)模有望大幅提升，利好于并購(gòu)重組具有優(yōu)勢(shì)的大型券商。

　　本次征求意見(jiàn)稿的重要影響主要包括四個(gè)方面。

　　第一，關(guān)于借殼時(shí)間限制。征求意見(jiàn)稿第十三條：“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起36個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司發(fā)生以下根本變化情形之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)按照本辦法的規(guī)定報(bào)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)……”2014年10月的《管理辦法》，這一款規(guī)定沒(méi)有時(shí)間限制；2016年9月的文件《管理辦法》，2019年1月也發(fā)過(guò)一次《管理辦法》修訂征求意見(jiàn)稿，但同樣限制是60個(gè)月。今日出的征求意見(jiàn)稿，擬將時(shí)間限制改為36個(gè)月。

　　收購(gòu)人獲得上市公司實(shí)控權(quán)之后，若要注入觸發(fā)重組上市判定標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)，又不需要上市部審核，僅需要等待36個(gè)月。因此，有助于收購(gòu)人獲得上市公司控制權(quán)之后（收購(gòu)殼后），加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，縮短借殼周期，提高殼公司的吸引力，可能引發(fā)舉牌數(shù)量增長(zhǎng)。但需要注意的是：原本等5年，現(xiàn)在等3年。時(shí)間仍較長(zhǎng)，是利好，但此條修改強(qiáng)度不大。

　　第二，關(guān)于重大資產(chǎn)重組的利潤(rùn)要求�！豆芾磙k法》原規(guī)定：上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起 60個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，且購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告凈利潤(rùn)的比例達(dá)到100%以上，構(gòu)成重大資產(chǎn)上市。

　　此次公開(kāi)征求意見(jiàn)，擬取消該規(guī)定，長(zhǎng)盛基金認(rèn)為可能帶來(lái)如下影響：首先，注入“輕資產(chǎn)”且盈利性強(qiáng)的資產(chǎn)，不構(gòu)成重組上市，有利于鼓勵(lì)支持上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)“盈利能力強(qiáng)”的資產(chǎn)的證券化。其次，在以往規(guī)則中，若是虧損資產(chǎn)，一般重大資產(chǎn)重組很難受理（操作上）。現(xiàn)在不考慮凈利潤(rùn)，從操作上，我們或許可以猜測(cè)，對(duì)暫未盈利的科技公司，通過(guò)重組并入上市公司也是有可能的。

　　第三，關(guān)于放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的進(jìn)行并購(gòu)重組�！叭�是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板公司不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)，擬支持符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市”。此前歷次《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中均嚴(yán)格規(guī)定創(chuàng)業(yè)板無(wú)限期不允許“借殼”上市（無(wú)論自控制權(quán)發(fā)生變更之日起多長(zhǎng)時(shí)間）。此次變更將允許創(chuàng)業(yè)板“借殼”，但對(duì)借殼資產(chǎn)有一定要求：“符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)”。審核標(biāo)準(zhǔn)等同于創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)。

　　長(zhǎng)盛基金認(rèn)為，此次變更有利于提升創(chuàng)業(yè)板的活躍度。此前之所以不允許創(chuàng)業(yè)板借殼的原因，證監(jiān)會(huì)曾給出過(guò)解釋?zhuān)骸皠?chuàng)業(yè)板定位于促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)和其他成長(zhǎng)型企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，上市門(mén)檻相對(duì)較低，同時(shí)面臨創(chuàng)業(yè)失敗風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)當(dāng)充分了解并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。為了有效發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制，避免創(chuàng)業(yè)板上市公司成為炒作對(duì)象，不允許創(chuàng)業(yè)板上市公司借殼上市”。此次允許創(chuàng)業(yè)板借殼上市，將有利于提高創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)重組的活躍度。目前創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)IPO、并購(gòu)重組的案例數(shù)較低。對(duì)于殼價(jià)值有一定正向影響。需求上，可能會(huì)提高創(chuàng)業(yè)板殼公司的估值。此次允許創(chuàng)業(yè)板借殼，雖審核標(biāo)準(zhǔn)等同于創(chuàng)業(yè)板IPO，但較IPO審核流程要短。這可能有利于提高創(chuàng)業(yè)板殼公司的估值。但供給上，擴(kuò)大了殼公司的可選范圍。創(chuàng)業(yè)板公司市值普遍較小，財(cái)務(wù)指標(biāo)較弱公司的占比更大，更容易成為殼公司。變相擴(kuò)大了優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)公司的上市路徑可選項(xiàng)，但與在科創(chuàng)板上市的比較需要進(jìn)一步觀察。符合條件的科創(chuàng)公司上市多了一個(gè)創(chuàng)業(yè)板借殼選項(xiàng)，但企業(yè)在具體選擇上可能需要進(jìn)一步權(quán)衡。

　　第四，放開(kāi)配套融資。征求意見(jiàn)稿第四十四條“上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，可以同時(shí)募集部分配套資金，其定價(jià)方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。”2014年10月的《管理辦法》，這一款規(guī)定為“借殼”可以募集配套基金；2016年9月的《管理辦法》不允許“借殼”募集配套資金；本次擬重新允許“借殼”募集配套資金。

　　長(zhǎng)盛基金認(rèn)為，恢復(fù)重組上市配套融資，有助于在資產(chǎn)重組的同時(shí)為注入資產(chǎn)募集資金，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)快速發(fā)展，一定程度上達(dá)到比擬科創(chuàng)板上市的效果，且重組要求沒(méi)有IPO要求多（科創(chuàng)板雖然是以信息披露為導(dǎo)向，但核查過(guò)程操作上還是按照主板來(lái)的）。

圖表：2010年以來(lái)并購(gòu)重組情況

　　回顧重組政策歷史，國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組政策可以分為三階段，即，2014-2015年的寬松周期、2016-2017年的收緊周期，以及2018年10年開(kāi)始的新一輪寬松期，具體如下：

　　2014-2015年的寬松周期：2014年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，是2014年至2015年寬松期的標(biāo)志性拐點(diǎn)�！兑庖�(jiàn)》要求進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境，從行政審批、交易機(jī)制、金融支持、支付手段等全鏈條進(jìn)行梳理革新，市場(chǎng)化力度超預(yù)期。

　　2016-2017年的收緊周期：2016年6月證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，標(biāo)志著并購(gòu)重組政策全面收嚴(yán)，2017年2月的再融資新政和5月的減持新規(guī)進(jìn)一步加碼。

　　2018年10月開(kāi)始的新一輪寬松期：事實(shí)上，2018年10月并購(gòu)重組已經(jīng)開(kāi)始放松，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了7項(xiàng)問(wèn)答或者修訂政策文件，涉及有調(diào)價(jià)機(jī)制、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)認(rèn)定、小額快速審核、配套募集資金、被否IPO企業(yè)借殼間隔期等。反映到并購(gòu)項(xiàng)目上，2018年前三季度平均每月審核9.3單項(xiàng)目，而10月、11月、12月分別審核20單、17單、23單。

圖表：2018年三季度開(kāi)始并購(gòu)重組政策再次進(jìn)入放松周期