中融基金寇文紅：積極因素提振 投資者風(fēng)險偏好上升

　　今天市場上漲的主要原因，是6月10日晚，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》。該文件要求更好發(fā)揮地方政府專項債券的重要作用，著力加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，增加有效投資、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定總需求，促進經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

　　資本市場投資者認為，該文件表明，隨著我國外貿(mào)環(huán)境復(fù)雜化，經(jīng)濟下滑壓力較大。中央在加大基建投資的力度，對沖經(jīng)濟的下滑。這對于建筑、水泥、玻璃、工程機械、民爆、鋼鐵、焦化等周期性行業(yè)都構(gòu)成利好，因此今日這些行業(yè)高開高走，并帶動了其他行業(yè)的上漲。

　　我們認為：

　　第一，政府確實在未雨綢繆，力挺基建投資。但文件同時強調(diào)要“堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線不動搖，堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”。表明中央只是為了對沖經(jīng)濟下滑，并不是為了把經(jīng)濟拉起來。非常注重防止地方政府無序舉債、過度舉債、導(dǎo)致債務(wù)攀升的問題。

　　第二，文件強調(diào)要加強財政、貨幣、投資等政策協(xié)同配合，但是同時強調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，配合做好專項債券發(fā)行及項目配套融資，引導(dǎo)金融機構(gòu)加強金融服務(wù)，按商業(yè)化原則依法合規(guī)保障重大項目合理融資需求�！睆娬{(diào)“必須堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的改革方向，堅決不搞大水漫灌”。即貨幣政策的基調(diào)并未變。實際上，如果搞大水漫灌，短期內(nèi)固然有助于經(jīng)濟增速企穩(wěn)，但不利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)健康發(fā)展，地方政府債務(wù)負擔(dān)將更加嚴重，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型更加困難，得不償失。

　　第三，文件規(guī)定，對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應(yīng)的重大項目（主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目），在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資。

　　我們簡單測算一下。2019年地方政府專項債券規(guī)劃是2.15萬億，1-5月已發(fā)行0.86萬億，其中近80%用于土地儲備和棚改，符合“重大項目”的不會超過10%。另外1.29萬億要在9月底之前發(fā)行。簡單樂觀假設(shè)其中有10%即1290億符合“重大項目”條件，可以用專項債充當(dāng)資本金；假設(shè)加4倍杠桿，則可以融資5160億。即這2.15億地方政府專項債可以發(fā)揮2.666萬億的投資效果。多出來的這5160億，可以拉高基建投資（2018年全年17.6萬億）同比增速約2.93個百分點，拉高整個固定資產(chǎn)投資（2018年是63.5萬億）同比增速約0.81個百分點，對GDP的拉動相當(dāng)有限。

　　基于此，我們認為，該政策對周期股的刺激是短期的，不宜繼續(xù)追高。后續(xù)6-9月需要跟蹤銀行貸款、社會融資總量數(shù)據(jù)，觀察政策的效果。