在信用風(fēng)險(xiǎn)管理上，我們采用自上而下與自下而上相結(jié)合的方式。其中，“自上而下”是指基于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣信用環(huán)境與監(jiān)管政策等宏觀因素的長周期判斷，決定組合整體的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平。這與我們做資產(chǎn)配置的思路一脈相承。
例如，在2014-2015年間，我們判斷在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力下，城投公司對(duì)基建投資和地方政府的作用使得其有機(jī)會(huì)獲得金融系統(tǒng)的更多支持，城投債收益率相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率存在利差大幅收窄的機(jī)會(huì)，因此將信用風(fēng)險(xiǎn)敞口放大，并且較集中地投資于AA級(jí)城投債，獲取了靜態(tài)高票息和利差壓縮的雙重收益。然而2016年初，我們認(rèn)為城投債信用利差收窄的過程已基本完成，安全邊際下降，這時(shí)就又要開始關(guān)注更長期的問題。央行在2015-2016年加快了利率市場(chǎng)化進(jìn)程，包括放松了存款利率管制、嘗試建立政策利率體系等，金融監(jiān)管層推動(dòng)我國利率市場(chǎng)化改革的長期決心明確，而我們認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)走向市場(chǎng)化定價(jià)也將是長期大勢(shì)所趨。因此，在2016年初我們將組合持倉結(jié)構(gòu)向AA+評(píng)級(jí)上調(diào)。2016年4-5月間，受到“鐵物資事件”等信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊，信用債收益率明顯上行，信用利差、等級(jí)利差快速走擴(kuò)，我們的調(diào)倉降低了組合所受沖擊。
到了2018年初，我們判斷資管新規(guī)的出臺(tái)和金融監(jiān)管的強(qiáng)化會(huì)給市場(chǎng)帶來長期的結(jié)構(gòu)性變化，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)存在較多擔(dān)心，并提出了信用利差擴(kuò)大是債券市場(chǎng)長期趨勢(shì)，因此在2018年1月中旬就大幅度收縮了信用敞口，組合持倉調(diào)整到以AAA為主。事后來看，2018年四月信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、上半年信用利差大幅拉大，我們的配置策略獲取了較好的投資收益。
至于“自下而上”，則是指在發(fā)行主體和個(gè)券層面進(jìn)行篩選把關(guān)。當(dāng)前中國信用債市場(chǎng)存在外部評(píng)級(jí)差異化不足的問題，“AAA評(píng)級(jí)”、“AA+評(píng)級(jí)”等中高評(píng)級(jí)泛濫，不能有效反映發(fā)行主體的真實(shí)資質(zhì)差異。因此我們?cè)谕顿Y實(shí)踐中高度重視內(nèi)部評(píng)級(jí)，只有同時(shí)得到外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和內(nèi)部信評(píng)給予中高評(píng)級(jí)的債券，我們才認(rèn)可是中高資質(zhì)債券。所以自下而上是依托公司內(nèi)部強(qiáng)大的信用評(píng)級(jí)體系完成第一步篩選。第二步，基金經(jīng)理對(duì)于中等資質(zhì)的債券也會(huì)進(jìn)行二次篩查，確保構(gòu)建的投資組合符合“自上而下”視角下確立的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。
在具體的風(fēng)險(xiǎn)控制方法之外，我們認(rèn)為建立重視風(fēng)險(xiǎn)的投資理念也十分重要。在我們的投資理念中，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)被放在首位，之后再看收益。投資既是追求收益的過程，也是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的過程，關(guān)鍵就在于選擇承擔(dān)何種風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)到何種程度。選對(duì)了風(fēng)險(xiǎn)可以取得超額收益，但同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到選對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是有概率的，需要保證在判斷錯(cuò)市場(chǎng)方向情況下的損失在風(fēng)險(xiǎn)承受范圍內(nèi)，堅(jiān)決避免事先承擔(dān)極端風(fēng)險(xiǎn)。此外，在債券市場(chǎng)尤其是信用債市場(chǎng)，由于整體流動(dòng)性不強(qiáng)，不能指望自己“跑得比別人快”，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范要打出提前量。沒有人可以一直精確的預(yù)測(cè)市場(chǎng)，如果某一種高風(fēng)險(xiǎn)情形發(fā)生的概率已經(jīng)很大，即使感覺時(shí)間尚早，也應(yīng)該及早躲避。我們?cè)?016年初和2018年初兩次降低組合整體的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，在當(dāng)時(shí)都顯得有點(diǎn)過早，調(diào)倉時(shí)也相對(duì)容易。但巧合的是2016年4月和2018年4月市場(chǎng)都進(jìn)入了信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期，受益于前期已經(jīng)調(diào)倉，我們組合受影響都比較小。如果等風(fēng)險(xiǎn)暴露后再作調(diào)整，可能難度就會(huì)大大增加，效果也會(huì)弱化。
今年以來，在疫情沖擊和對(duì)沖政策的交織作用下，市場(chǎng)環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜。前三季度的信用債違約情況一度改善，新增違約主體數(shù)量和涉及存續(xù)債券規(guī)模較2018年、2019年有所下降。但我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)長周期下行趨勢(shì)中，實(shí)體企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力本就偏弱，而本次新冠疫情沖擊面廣，部分企業(yè)盈利能力和償債能力進(jìn)一步弱化；疫情期間的對(duì)沖政策構(gòu)建了寬松的貨幣和信用環(huán)境，或許延遲了信用風(fēng)險(xiǎn)的顯現(xiàn)，但并沒有消除風(fēng)險(xiǎn)，而且寬信用環(huán)境下企業(yè)債務(wù)的積累反而可能增加后續(xù)負(fù)擔(dān)；此外，當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境依然偏嚴(yán)，資管新規(guī)過渡期逐漸臨近尾聲，信用利差長期擴(kuò)大化的趨勢(shì)尚未結(jié)束。因此，我們對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)始終保持了偏謹(jǐn)慎的態(tài)度，堅(jiān)持了組合持倉信用債以中高資質(zhì)為主。
最新評(píng)論