四只赫赫有名的量化基金巨頭，分別是文藝復(fù)興、橋水、Two Sigma和AQR。他們在過去都是印鈔機(jī)，但是今年卻虧損嚴(yán)重。
文藝復(fù)興的創(chuàng)始人是大名鼎鼎的數(shù)學(xué)家James Simons，他的旗艦基金“大獎(jiǎng)?wù)隆痹?988年到2018年的費(fèi)后年化收益率高達(dá)39%，由于大獎(jiǎng)?wù)碌氖召M(fèi)結(jié)構(gòu)是5%的管理費(fèi)加44%的業(yè)績分成費(fèi)（Carry），所以這31年基金的費(fèi)前年化收益率高達(dá)66%。
換個(gè)角度來看，1988年初投入大獎(jiǎng)?wù)禄鸬?00美元到了2018年底就變成4億美元，大獎(jiǎng)?wù)禄鹨还操嵙顺^1000億美元，這是一個(gè)前無古人的成績，比大家知道的任何投資人都要厲害得多。這只基金在2008年金融危機(jī)時(shí)的收益率高達(dá)98.2%。
不過，大獎(jiǎng)?wù)禄鸬母哳l交易會(huì)產(chǎn)生對自身不利的價(jià)格沖擊，所以規(guī)模一直控制在100億美元。而文藝復(fù)興還管理其他幾只基金，加上大獎(jiǎng)?wù)拢刂沟?0月的總規(guī)模大約750億美元。
今年，文藝復(fù)興旗下以做多為主的基金跌幅約20%，股市中性基金下跌約27%，全球股票基金下跌約25%。因此，年初時(shí)文藝復(fù)興的總規(guī)模應(yīng)該接近1000億美元。由于大獎(jiǎng)?wù)禄鸩扇〉氖枪善敝行圆呗�，很可能今年的表現(xiàn)是成立以來最差的一年。
作為對比，今年截至10月，標(biāo)普500指數(shù)今年上漲1.2%，算上股息后的總回報(bào)率為2.8%。
文藝復(fù)興向投資者解釋稱，它的虧損是由于3月份美股崩盤時(shí)對沖不足，然后又在4至6月的反彈中過度對沖，其定量模型修正得過頭了。
我們再來看名氣更大，在投資者中家喻戶曉的橋水基金。即使大家沒機(jī)會(huì)投資橋水，相信也都看過其創(chuàng)始人Ray Dalio的兩本書《原則》和《債務(wù)危機(jī)》。
橋水的歷史業(yè)績同樣驚人，在過去20年多年的時(shí)間里，橋水創(chuàng)造了超過20%的年平均投資回報(bào)率，累計(jì)盈利450億美元。
去年11月，橋水買入了一筆高達(dá)15億美元的看跌期權(quán)——對全球股市到2020年3月時(shí)會(huì)下跌押注。但3月市場大跌后，橋水賺的錢不足以彌補(bǔ)損失，而且雖然部分押對了開頭，卻錯(cuò)過了結(jié)局。美股在經(jīng)過短暫的暴跌之后，很快就開始反彈，并在美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模量化寬松和無節(jié)制放水的情況下，標(biāo)普和納斯達(dá)克指數(shù)都創(chuàng)出了歷史新高。
橋水的旗艦基金Pure Alpha II雖已調(diào)整投資模型，以考慮各地政府的刺激政策，以及疫情惡化的因素，但似乎幫助不大，基金截止到11月初的收益率是-18.6%。
截止到今年9月，橋水管理的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)1480億美元，雖然相對于去年的1638億美元大幅縮水，仍然是全球最大的對沖基金。而資產(chǎn)管理規(guī)模的縮水除了投資虧損，還有投資者接近40億美元的贖回。
第三個(gè)嚴(yán)重虧損的基金則是國內(nèi)投資者不太熟悉，但在國外的名頭不亞于文藝復(fù)興和橋水的Two Sigma，這家量化對沖基金成立于2001年，創(chuàng)始人都來自于著名的量化基金D.E.Shaw，他們或是計(jì)算機(jī)博士，或是數(shù)學(xué)博士。
Two Sigma這個(gè)名字很有講究，Sigma既用來代表投資收益的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)，也就是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，也代表數(shù)學(xué)里的求和。這兩個(gè)Sigma合到一起就代表基金通過承擔(dān)投資的波動(dòng)，來為投資者創(chuàng)造累計(jì)的財(cái)富。
Two Sigma是過去20年資產(chǎn)管理規(guī)模增長速度最快，業(yè)績最好的對沖基金之一，?但?今年截至10月份，Two Sigma的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基金下跌11.5%，絕對回報(bào)基金下跌2.7%，絕對回報(bào)宏觀基金則下跌23%，目前資產(chǎn)管理規(guī)模約580億美元。?
對沖基金領(lǐng)域論規(guī)模僅次于橋水的是成立于1998年的量化對沖基金AQR（Applied Quantitative Research），算上共同基金業(yè)務(wù)則規(guī)模更是遠(yuǎn)超橋水。但是AQR旗下的股票市場中性基金截止到11月初累計(jì)下跌了19%。
有研究機(jī)構(gòu)跟蹤480只電腦驅(qū)動(dòng)型的對沖基金，發(fā)現(xiàn)截至10月，量化對沖基金今年平均損失了約8.4%。領(lǐng)跌的是股票市場中性基金，它們在此期間平均下跌16.3%。而包含其他主動(dòng)型策略在內(nèi)的對沖基金全行業(yè)，今年的總體平均回報(bào)率約為1.2%。
當(dāng)然也不是所有的量化基金都在虧錢，Two Sigma旗下一只規(guī)模在80億美元的基金Spectrum今年以來上漲5%，而DE Shaw的旗艦對沖基金前10個(gè)月的累計(jì)漲幅達(dá)到約15%。
由于量化策略，特別是市場中性策略的不透明性，他們就像一個(gè)一個(gè)的黑盒子，這就使得要完全說清楚他們?yōu)槭裁醇刑濆X變成一件非常困難的事情。事實(shí)上，當(dāng)虧錢發(fā)生時(shí)，這些基金自己都很難說清楚到底原因何在，如果可以說得清楚，那么接下來他們就應(yīng)該能夠修正模型賺錢。
拿文藝復(fù)興舉例，基金在三季度持倉新增標(biāo)的495只，增持1159只標(biāo)的，減持1673只標(biāo)的，并對547只標(biāo)的進(jìn)行了清倉處理，而主動(dòng)型基金在一個(gè)季度可能也就增持減持了4-5只標(biāo)的。這些策略通常是高頻交易，在1秒內(nèi)可能交易了上萬次。
不過2007年8月，股票市場中性基金同樣發(fā)生過一次月初4-5天連續(xù)集中虧錢的罕見事件（但是到月底收益就由負(fù)轉(zhuǎn)正），雖然同樣沒有基金可以完全說清楚原因，但是MIT的兩位金融學(xué)教授研究后發(fā)現(xiàn)，應(yīng)該與市場出現(xiàn)了單邊走勢有關(guān)。
簡單來說，盡管每家股票市場中性基金的策略都不一樣，但歸根到底都是利用了短期回報(bào)反轉(zhuǎn)（均值回歸）策略，也就是股票價(jià)格上漲和下跌是隨機(jī)分布的，不會(huì)單邊上漲，也不會(huì)單邊下跌，這樣就可以先低價(jià)買入之后，很快就以高價(jià)賣出，或者先高價(jià)賣空之后，在很快以低價(jià)買回來。雖然每次賺的錢很少，但是連續(xù)累計(jì)起來就很多。
不過市場一旦出現(xiàn)單邊價(jià)格下跌或者上漲，那么這個(gè)策略就會(huì)失靈，低價(jià)買入后價(jià)格變得更低，于是帶來虧損；或者高價(jià)賣空之后，價(jià)格變得更高，同樣帶來虧損。
而今年全球股市在2-3月單邊下跌，隨后單邊上漲，對于市場中性基金來說，就是最糟糕的一種情形。由于這些基金的策略類似，造成了很強(qiáng)的擁擠交易，于是一榮俱榮，一損俱損。
另外一個(gè)重要的原因則在于今年市場出現(xiàn)的極端情況的頻率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歷史平均。以熔斷為例，標(biāo)普下跌7%要熔斷15分鐘，這個(gè)在歷史上只出現(xiàn)過一次，就是1997年10月。但居然在今年3月兩周不到的時(shí)間，出現(xiàn)了4次，這顯然超越了這些模型所依賴的歷史數(shù)據(jù)。
如果說2007年8月那次量化基金連續(xù)虧損是幾只黑天鵝飛過，那么今年整年天空都是黑天鵝，肯定還有一些奇特的原因等待將來挖掘。?
在過去市場雙向波動(dòng)比較明顯的時(shí)候，市場中性策略的表現(xiàn)往往較好，即使收益率不如標(biāo)普大盤，但這些策略的中性意味著波動(dòng)率很低，會(huì)使得基金投資的回報(bào)性價(jià)比（夏普比率）很高（盡管夏普比率對于對沖基金來說并非很科學(xué)的衡量業(yè)績的指標(biāo)）。而今年收益不好的同時(shí)，波動(dòng)率還加大了，就顯得格外讓人意外和不滿意。
除了高頻中性策略外，其他低頻的量化策略通常依賴因子來進(jìn)行選股。我在《經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏春的投資必修課》詳細(xì)介紹了最流行的六大因子：市場，規(guī)模，價(jià)值，波動(dòng)率，趨勢和質(zhì)量。他們就類似于滅霸手中的六顆寶石。
歷史上，這些因子彼此相關(guān)性很低，因此把他們結(jié)合到一起選股，就會(huì)形成1+1大于2的效果。但是這些年美聯(lián)儲(chǔ)和全球央行持續(xù)十年的低利率，使得這些因子之間的相關(guān)性大大增加，加上模型的雷同和擁擠，這樣就帶來1+1小于2，極端時(shí)甚至小于1的效果。
此外，這些年美國股市大盤主要由極少數(shù)科技股拉動(dòng)，依賴因子選股的對沖基金和共同基金相對偏重小盤股或者價(jià)值股，表現(xiàn)不如標(biāo)普和納斯達(dá)克就十分正常。
對沖基金和共同基金整體業(yè)績跑輸大盤這個(gè)現(xiàn)象在2009年持續(xù)至今，即使大名鼎鼎如橋水，2009年之后跑贏標(biāo)普的年份也屈指可數(shù)。只不過，每年出現(xiàn)的少數(shù)明星基金，讓投資者容易忽視這個(gè)事實(shí)而已。常勝將軍文藝復(fù)興和Two Sigma在今年也虧錢，才使得這一事實(shí)格外扎眼。
特別值得一提的是，雖然價(jià)值股在2008年之后持續(xù)跑輸成長股眾所周知，但價(jià)值因子的最大回撤，已經(jīng)達(dá)到了美股近200年歷史以來的最大程度。
好在基于趨勢選股(科學(xué)系統(tǒng)地“追漲殺跌”)的策略，在2008年之后的表現(xiàn)倒是一直好于標(biāo)普大盤，表現(xiàn)第二好的因子則是最低波動(dòng)率，只在2019年被標(biāo)普超過（原因詳見《低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)》這本書）。諾亞研究在過去反復(fù)強(qiáng)調(diào)大家要多配置趨勢策略，最低波動(dòng)率策略，少配置價(jià)值策略，就是這個(gè)道理。
不過，假如疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，通脹升溫，利率上升，那么價(jià)值股的春天也會(huì)重現(xiàn)，希望這一天早日到來。
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