2020年初以來，A股市場震蕩上行，成長風格占優(yōu)，公募基金整體獲得較好收益。展望后市，融通基金副總經理、權益投資總監(jiān)鄒曦認為，市場將進一步從“虛擬世界”回歸“現(xiàn)實世界”，從流動性驅動轉向盈利增長驅動。在盈利穩(wěn)步回升和流動性中性穩(wěn)健的背景下，A股市場或將回歸慢牛狀態(tài)，同時基于盈利狀況的指引，考慮到估值的匹配程度，預計市場風格將轉向順周期，成長風格將繼續(xù)受到較明顯的壓制。
鄒曦認為，2020年上半年，A股市場整體處于“虛擬世界”的狀態(tài)。也就是說，由于新冠疫情在全球范圍的爆發(fā)，上市公司盈利和行業(yè)經營數據受到極大的擾動，無法為投資提供有效的指引，在這種情況下，投資者很自然地依據疫情爆發(fā)前的思維慣性，在充裕的流動性驅動下，將偏向成長風格股票的估值推向極致高位�？疾煜嚓P的科技、醫(yī)藥和消費板塊的整體估值水平，同時結合行為金融學的自然結果進行考量，成長風格板塊已經處于明顯的高估狀態(tài)。
時間進入2020年3季度，鄒曦判斷， A股市場逐步進入“現(xiàn)實世界”。這時疫情在全球范圍內對實體經濟的影響已經逐漸消退，上市公司盈利和行業(yè)經營數據已經可以作為投資的有效指引，好就是好，不好也沒有任何借口，同時國內市場的流動性邊際來看沒有出現(xiàn)進一步的寬松，海外市場的流動性效應已經出現(xiàn)明顯的鈍化。由此，市場將從流動性推動+思維慣性的虛擬世界，進入到盈利驅動+估值匹配的現(xiàn)實世界，必須依據企業(yè)盈利增長狀況和可持續(xù)性，在合理的估值水平下把握投資機會。
鄒曦回顧，中國經濟從2019年4季度開始已經進入了上行周期，只不過由于疫情的爆發(fā)，打亂了經濟復蘇的節(jié)奏。在疫情影響逐漸消退之后，在長短期因素的共振下，經濟增長將回到原有的軌跡，甚至會進一步優(yōu)化。從短期因素來看，房地產竣工周期的來臨，以及過去兩年情緒壓制下形成的人民幣實質性低估對出口的有效推動，結合庫存周期低位水平，將推動中國經濟有效復蘇。從長期因素來看，“人的城市化”或者說中低收入人群在城市定居落戶的有效啟動，以及疫情影響下中國作為全球制造中心地位的進一步鞏固，再加上中國政府確立的三大戰(zhàn)略性政策舉措：內循環(huán)戰(zhàn)略、中心城市化和土地管理體制改革，很可能帶動中國經濟進入新的“黃金十年”，這意味著中國經濟在未來十年將保持5%左右的可持續(xù)增長。
回到A股市場，鄒曦認為目前A股處于明顯的結構失衡狀態(tài)，成長風格板塊的明顯高估與價值風格板塊的明顯低估并存，這將帶來兩方面的效應。其一，因為市場沒有出現(xiàn)整體高估，市場不存在系統(tǒng)性大幅下行的風險，但是結構性高估需要時間消化，市場整體或將進入慢牛；其二，經濟復蘇的確定性與持續(xù)性將推動估值較低的價值風格板塊表現(xiàn)較優(yōu)，從2020年3季度開始相當長一段時間內，預計順周期風格將成為A股市場的主線。
鄒曦強調需要明確一個基本概念即順周期風格的確立是基于盈利驅動，而非低估值修復。鄒曦提醒應當看到，從“虛擬世界”進入“現(xiàn)實世界”之后，市場驅動力從流動性轉向盈利增長才是市場發(fā)生風格轉換的根本原因。在經濟持續(xù)復蘇的狀況下，與經濟增長更加相關的價值風格板塊盈利增長較好，超預期概率較大，因而整體來看將會有更好的股價表現(xiàn)，較低的估值水平并不是推動股價上漲的主要動力；而科技、醫(yī)藥和消費等成長風格板塊預期過于飽滿，盈利超預期概率較小，甚至可能會不斷出現(xiàn)盈利增長預期證偽的情況，因而整體來看股價或將受到壓制。實際上，7月中上旬部分低估值行業(yè)啟動，其實更多的是流動性推動的末期效應，如果沒有可持續(xù)的基本面支撐，僅靠流動性推動，其股價上漲并不具有持續(xù)性。同時，我們也應該看到，科技、醫(yī)藥和消費板塊都是大板塊，細分子行業(yè)眾多，公司數量大，雖然整體機會有限，但是必然存在盈利增長預期能得到證實或超預期帶來的結構性機會，我們看好其中的TWS、云計算、CXO和旅游免稅等行業(yè)的投資機會。
關于順周期風格投資，鄒曦指出，有必要找準方向，否則會陷入誤區(qū)，錯失投資機會。鄒曦判斷，中國經濟已經發(fā)生了深刻的結構性變化，很有可能“L型”增長模型的“一豎”已經走完，進入了“一橫”的階段，因此經濟增長的彈性不會太強，經濟增長的持續(xù)性和穩(wěn)定性將成為投資關注的重點。由此，對順周期板塊的投資機會需要有效辨析，要避免兩方面的誤區(qū)。其一，完全基于低估值的金融地產板塊。除證券行業(yè)之外，金融地產行業(yè)整體而言產業(yè)趨勢受到負面因素影響較大，因此除非經濟出現(xiàn)強復蘇，否則金融地產板塊預計沒有明顯的股價上行空間，或是典型的低估值陷阱。其二，完全基于價格彈性的周期投資板塊。全球經濟僅處于修復狀態(tài)，完全恢復到疫情之前的絕對水平還需要較長時間；中國經濟雖然恢復較快，但是政策有定力，隨著經濟逐步復蘇，疫情期間的“六�！闭咭矊⒅鸩酵顺�，經濟增長將回歸并穩(wěn)定在長期增長中樞水平，很難想象經濟會出現(xiàn)周期性的強復蘇。因此，利潤彈性受產品價格影響較大的行業(yè)，其股價上漲不具有持續(xù)性。在新的經濟增長階段，順周期投資的重點應當放在中長期結構性產業(yè)趨勢有利，盈利增長持續(xù)性和穩(wěn)定性較好的行業(yè)和個股。一方面在順周期狀態(tài)下盈利增長超預期概率較大，另一方面其混同于整個周期板塊的較低估值水平存在很大的估值提升空間，從而會出現(xiàn)估值和盈利雙升的“戴維斯雙擊”的投資機會。這一類投資標的主要在工程機械、重卡、水泥、消費建材、工業(yè)自動化等行業(yè)，也是我們持續(xù)看好的方向。
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