本次公募REITs是將資產(chǎn)進(jìn)行IPO，若資產(chǎn)資質(zhì)較好，可能存在在二級市場被市場投資者舉牌成為最大基金份額持有人，對項(xiàng)目進(jìn)行間接控制。
在監(jiān)管護(hù)航下，基礎(chǔ)設(shè)施公募基金REITs的腳步漸行漸近。
9月27日，上交所總經(jīng)理蔡建春自今年8月履新該職位以來，首次系統(tǒng)發(fā)言中公開表示，推動(dòng)公募REITs試點(diǎn)，是資本市場助力構(gòu)建新發(fā)展格局的“重要拼圖”。
9月22日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了基礎(chǔ)設(shè)施基金網(wǎng)下投資者管理細(xì)則征求意見稿，從明確注冊要求、規(guī)范行為、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任以及建立差異化的自律措施等角度提出相關(guān)要求。
不到一個(gè)月前的9月4日，滬深交易所發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)業(yè)務(wù)辦法》以及《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(REITs)發(fā)售業(yè)務(wù)指引》（下稱《指引》）;深交所同時(shí)還配套發(fā)布《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)審核指引》。
此前，4月30日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》(下稱《通知》)。同時(shí)，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(征求意見稿)。
目前累計(jì)共有6份文件對于公募REITs的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易規(guī)則等方面做出要求。目前構(gòu)建出了怎樣的監(jiān)管框架？將要落地的公募REITs將有何特點(diǎn)？帶著這些問題，新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者采訪了中國證券投資基金業(yè)協(xié)會資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專業(yè)委員會委員、德邦基金總經(jīng)理陳星德。
貝殼財(cái)經(jīng)：本次提出的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與國際市場主流的結(jié)構(gòu)有何不同？國內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是否過于復(fù)雜，設(shè)計(jì)成本過高？
陳星德：
國內(nèi)REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為“公募基金+資產(chǎn)證券化+項(xiàng)目公司”，相較于國外“公募基金+項(xiàng)目公司”的交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。主要系我國現(xiàn)行法律體制所制，按我國《證券投資基金法》的規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：上市交易的股票、債券；國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為金融衍生品，屬于公募基金投資范圍，同時(shí)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品又可直接認(rèn)購項(xiàng)目公司股權(quán)進(jìn)行運(yùn)作。
貝殼財(cái)經(jīng)：目前市場上已有不少類REITs，和公募REITs有何區(qū)別？
陳星德：
此前境內(nèi)依托企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展了一系列類REITs試點(diǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋商業(yè)物業(yè)、住房租賃等領(lǐng)域，并涌現(xiàn)出了如保利住房租賃REITs、新派公寓REITs等具有較大市場影響的項(xiàng)目。同時(shí)，基金管理公司也嘗試發(fā)行了鵬華前海萬科REITs，是第一只使用公募基金作為發(fā)行載體的公募“類REITs”產(chǎn)品。以上探索具有重要的意義，但均不是真正意義的標(biāo)準(zhǔn)公募REITs。
第一，目前國內(nèi)的“類REITs”大多是結(jié)構(gòu)化的融資工具，和真正的權(quán)益型REITs相去甚遠(yuǎn)。此次《征求意見稿》要求的基礎(chǔ)設(shè)施基金必須持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，通過資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體（以下統(tǒng)稱特殊目的載體）穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。
第二，目前國內(nèi)的“類REITs”產(chǎn)品在投資者資格、募集方式、上市交易模式等方面多有限制，沒有實(shí)現(xiàn)公開募集和公開交易上市。而此次《征求意見稿》明確公募REITs采取中國證監(jiān)會注冊后，通過網(wǎng)下詢價(jià)和基金銷售機(jī)構(gòu)向公眾投資者銷售的方式公開募集�；A(chǔ)設(shè)施基金采取封閉方式運(yùn)作，可以向證券交易所申請上市交易。是真正的可公開募集和上市交易的金融產(chǎn)品。
此外，在交易結(jié)構(gòu)、運(yùn)營管理、資產(chǎn)評估與估值、信息披露等方面，公募REITs與“類REITs”也有顯著的差異，更為規(guī)范、嚴(yán)格、透明，體現(xiàn)了公募基金的制度優(yōu)勢。
貝殼財(cái)經(jīng)：基礎(chǔ)設(shè)施基金交易可以引入流動(dòng)性服務(wù)機(jī)制，流動(dòng)性服務(wù)商可以為基礎(chǔ)設(shè)施基金提供雙邊報(bào)價(jià)服務(wù)。是否相當(dāng)于引入做市商？
陳星德：
從活躍市場、降低風(fēng)險(xiǎn)的目的出發(fā)，做市商無疑在世界范圍內(nèi)的主要金融市場中扮演著重要的作用。憑借規(guī)范、公開、富于競爭性的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制，做市商制度有效地保障了交易效率、提高了市場流動(dòng)性、為市場提供了穩(wěn)健運(yùn)行的基礎(chǔ)。
貝殼財(cái)經(jīng)： 目前引入了網(wǎng)下認(rèn)購、場內(nèi)及場外等不同認(rèn)購方式，你認(rèn)為這些措施能否有效提高二級市場流動(dòng)性？
陳星德：
前端的網(wǎng)下認(rèn)購、場內(nèi)及場外認(rèn)購機(jī)制是一個(gè)良好與投資者充分詢價(jià)交流過程，價(jià)格上與投資者達(dá)成一致，一定程度上確保二級市場價(jià)格穩(wěn)定性和流動(dòng)性。
貝殼財(cái)經(jīng)：REITs作為獨(dú)立的于股和債的一個(gè)大類投資產(chǎn)品，對于投資者來說，應(yīng)該如何理解和看待公募REITs？ 公募REITs的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)如何？
陳星德：
REITs從資本市場匯集廣大投資者的資金，通過高度專業(yè)化的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)持有和運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施等物業(yè)，將獲得的穩(wěn)定、可持續(xù)的收入按比例分配給投資者，是境外市場較為成熟的金融產(chǎn)品。REITs和高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的地產(chǎn)開發(fā)和投資不同，其收益主要來自于持有不動(dòng)產(chǎn)的租金收入分配，適合長期投資，是養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金等長期資金的重要投資標(biāo)的之一。公募REITS具有以下特征：給不動(dòng)產(chǎn)賦予了流動(dòng)性，相比股票和公司債券，透明度高、投資多元化的REITs具有非常有競爭性的長期投資表現(xiàn)，還能提供豐厚、穩(wěn)定的分紅。
當(dāng)然,REITs投資也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，主要風(fēng)險(xiǎn)有：疲軟的使用或者租賃市場；利率上升；不動(dòng)產(chǎn)市場價(jià)格下滑；不利的資本募集環(huán)境；高負(fù)債水平以及對管理人信任度問題。
貝殼財(cái)經(jīng)：兩個(gè)交易所都對收購及份額權(quán)益變動(dòng)做出了一些安排。REITs將來也會像股票一樣出現(xiàn)二級市場的收購和反收購嗎?目前的制度安排目前參照股票市場的規(guī)則，是否適用于REITs？
陳星德：
本次公募REITs是將資產(chǎn)進(jìn)行IPO，若資產(chǎn)資質(zhì)較好，可能存在在二級市場被市場投資者舉牌成為最大基金份額持有人，對項(xiàng)目進(jìn)行間接控制。因此，《上市公司收購管理辦法》也是同樣適用的。
貝殼財(cái)經(jīng)：公募機(jī)構(gòu)在其中是否又是買方，又是賣方，是否有利益沖突？證券公司也扮演類似于賣方的角色，公募機(jī)構(gòu)和證券公司如何厘清責(zé)任？
陳星德：
首先，公募基金管理人在公募REITs中的角色是一種買方與賣方兼?zhèn)涞木C合角色。公募基金管理人具備賣方的特征，是因?yàn)樵陧?xiàng)目初始階段，基金公司需要與證券公司等中介機(jī)構(gòu)密切配合，對于項(xiàng)目進(jìn)行先期的盡職調(diào)查、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、提交發(fā)改委、證監(jiān)會和交易所審查、推進(jìn)項(xiàng)目IPO流程等，相關(guān)工作與投行有些類似。
而公募基金也貫穿整個(gè)項(xiàng)目生命周期中的管理人、運(yùn)營者，也就是所謂的買方。項(xiàng)目成功發(fā)行后，公募基金管理人將直接履行REITs項(xiàng)目公司的股東和運(yùn)營者的權(quán)力和職責(zé)，努力提升項(xiàng)目公司的運(yùn)營水平，使項(xiàng)目公司持續(xù)產(chǎn)生利潤，資產(chǎn)保值增值。
基金管理人對于項(xiàng)目公司的運(yùn)營成效將會直接反映到公募REITs基金的二級市場價(jià)格，實(shí)際上也是公募REITs基金業(yè)績的體現(xiàn)。
公募基金公司買方與賣方的角色并不存在利益沖突。作為賣方，對于項(xiàng)目研究、盡調(diào)越充分，那么后續(xù)對于項(xiàng)目的運(yùn)營也能更好的把控，項(xiàng)目本身的資產(chǎn)質(zhì)量也更有保障。兩個(gè)角色是前后貫通，互相促進(jìn)的。
貝殼財(cái)經(jīng)：博時(shí)、華夏等多家公募基金及中信建投等券商已先后發(fā)布REITs投研團(tuán)隊(duì)的招聘啟事。公募基金不僅是投資者，還是基金管理人，你認(rèn)為公募基金是否具有匹配的運(yùn)營能力？
陳星德：
從產(chǎn)品角度看，公募REITs雖屬《證券投資基金法》下的公募證券投資基金，但是和我們目前的公募基金產(chǎn)品相差迥異。例如：股票、債券等基金講究分散化配置，要求“雞蛋不放在一個(gè)籃子里”，而《征求意見稿》要求80%以上資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，并豁免了“雙十“規(guī)定，是“把雞蛋放在一個(gè)籃子里并好好照顧”的概念。又如，目前基金管理公司奉行“華爾街規(guī)則”，即不參與上市公司的主動(dòng)經(jīng)營管理，主要作為“旁觀者”的被動(dòng)投資角色，采取買入或者賣出方式“用腳投票”�！墩髑笠庖姼濉芬蠡A(chǔ)設(shè)施基金運(yùn)作過程中，基金管理人積極履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理職責(zé)，為此還需要配備有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理或運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的人員。此外在公募REITs在基金發(fā)行定價(jià)方式、估值方式、信息披露內(nèi)容、利益沖突管理等方面具有很強(qiáng)的獨(dú)特性，這些都是值得我們關(guān)注的。
但是，基金管理行業(yè)是個(gè)年輕的行業(yè)，也是不斷在創(chuàng)新和進(jìn)步的行業(yè)。從最初的以股票基金和零售市場為主，到后來日益壯大債券、貨幣基金和機(jī)構(gòu)客戶市場，近些年商品、對沖策略等產(chǎn)品類型也不斷涌現(xiàn)。公募REITs的出臺經(jīng)過長期的調(diào)研、論證、討論，包括受訪者在內(nèi)的公募基金專家也參與其中。相信，公募基金管理公司一定會不辱使命積極準(zhǔn)備，滿足發(fā)行和管理公募RIETs的各項(xiàng)要求，爭取試點(diǎn)的成功。今后中國市場也會涌現(xiàn)出如美國AMT這樣專業(yè)和強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金管理人。
貝殼財(cái)經(jīng)：公募REITs良性發(fā)展，還有哪些配套規(guī)則需要補(bǔ)齊？例如稅收等。還有哪些問題需要解決？
陳星德：
很多基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為國有企業(yè)持有，在國資轉(zhuǎn)讓過程中涉及到的交易、定價(jià)、程序相關(guān)問題，需要得到國資監(jiān)管部門的支持；還有在轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)涉及的稅收問題，也需要得到稅政部門的支持。我國現(xiàn)有6萬億基礎(chǔ)設(shè)施存量項(xiàng)目，主要以央企、國企的信用擴(kuò)張予以支撐，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及回款周期長，退出渠道嚴(yán)重缺失，導(dǎo)致央企、國企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐年積聚。此次公募REITs是一個(gè)良好的機(jī)會幫助央企、國企梳理基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，通過專業(yè)評估機(jī)構(gòu)測算以及市場投資者供需量對資產(chǎn)進(jìn)行兩次定價(jià)。在債務(wù)高舉的情況下，未來央企、國企將更多參與股權(quán)融資的資產(chǎn)市場中，資產(chǎn)定價(jià)、交易是一個(gè)必經(jīng)之路。公募REITs前期試點(diǎn)階段，央企、國企需要一定時(shí)間將債權(quán)融資的思想向股權(quán)融資轉(zhuǎn)變，對資產(chǎn)市場價(jià)格接受也有一定認(rèn)知過程。敢于吃螃蟹的地方央企、國企已積極協(xié)調(diào)各地方政府的國資部門、稅務(wù)部門、國土部分等對資產(chǎn)合規(guī)審核流程、交易程序、地稅征收方面予以大力支持。
如何平衡基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的民生利益與產(chǎn)品收益率的問題。通常市政類項(xiàng)目（例如供水、供氣、供氣）投資規(guī)模大，收益較低，往往不及公司債、企業(yè)債、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的利率水平，但此類項(xiàng)目與民生息息相關(guān)，公益性質(zhì)強(qiáng)，無法通過抬高單價(jià)來提升項(xiàng)目收益率。此次公募REITs最新版《指引》將原本80%募集資金投入單一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的條款，去除“單一”兩字，意味著可以將多類型資產(chǎn)打包一起操作。若市政類項(xiàng)目搭配收益較高的新基建、倉儲物流、高科技產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目，可較好提高公募REITs項(xiàng)目整體收益率。
如何設(shè)置公開合理的考核與激勵(lì)，最大化激發(fā)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的積極性，提高基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目盈利水平。運(yùn)營團(tuán)隊(duì)考核標(biāo)準(zhǔn)需要根據(jù)底層資產(chǎn)特性，通常以歷史公司自由現(xiàn)金流（FCF）為基準(zhǔn)，若每年達(dá)到基準(zhǔn)水平，運(yùn)營管理收入與歷史保持一致。若超過基準(zhǔn)水平部分，可分階梯設(shè)置不同等級激勵(lì)機(jī)制，最高不超過自由現(xiàn)金流（FCF）的20%作為獎(jiǎng)勵(lì)。
貝殼財(cái)經(jīng)：先期試點(diǎn)后，將來是否有望進(jìn)一步放開政策，將在哪些領(lǐng)域？
陳星德：未來政策將進(jìn)一步打開，有望向長租公寓類開放。
貝殼財(cái)經(jīng)：海外市場REITs的發(fā)展情況如何？底層資產(chǎn)情況將與國內(nèi)有何不同？
陳星德：
海外的底層資產(chǎn)更多元化，國內(nèi)目前集中在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。
新京報(bào)貝殼財(cái)經(jīng)記者 張姝欣 編輯 陳莉 校對 陳荻雁
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