紅周刊 記者 | 曹井雪、李沐遙
8月21日，朱雀基金董事長王歡在《漲點直播》中分享產業(yè)鏈研究下的投資機會：“我們目前會關注4個產業(yè)方向，分別是先進制造、TMT、大消費和醫(yī)藥生物�！彼瑫r強調擇時的成功率其實不高，投資就是要在好賽道中挖掘好公司；一旦找到好公司，它們定能成功地穿越牛熊周期。
直播實錄：
主持人：中長期朱雀基金主要關注研究哪幾條產業(yè)鏈？
王歡：我們目前會關注4個產業(yè)方向，分別是先進制造、TMT、大消費和醫(yī)藥生物。為什么會選這四大產業(yè)鏈呢？人們常說，投資是投未來。投資未來的關鍵是選擇“三好”，即好賽道（行業(yè)）、好賽手（公司）、好價格。因此，我們不僅要埋頭拉車，也要抬頭看路。自上而下的角度，我們會選擇具有大場景、大空間的領域。
主持人：為什么會選擇這幾個產業(yè)方向進行研究？
王歡：先來看一組數(shù)據，建國以來咱們國家的工業(yè)生產總值從140億增長到現(xiàn)在的90萬億，中國成為全世界最大的制造國，擁有全世界最全的工業(yè)制造門類，我們正在經歷從一個制造大國走向制造強國的過程，因此先進制造是一個非常值得研究布局的方向，這當中包括新能源汽車、高端制造裝備、新材料等等。
關注醫(yī)藥行業(yè)，主要是基于國內14億人口，從人口結構來看，當前國民日趨老齡化，醫(yī)藥行業(yè)整體需求是非常大的，而醫(yī)藥供給端也在發(fā)生著變化，在這種情況下，我們也非常關注像創(chuàng)新藥這類的生物醫(yī)藥方向。
消費方面，隨著中國經濟的轉型升級，消費已經成為GDP構成中最主要的一部分，而且也是GDP每年增長中最主要的驅動因素，基于這樣一個大背景，我們認為消費未來的發(fā)展空間也是比較大的。
主持人：對產業(yè)鏈上下游深度覆蓋以后，您如何選擇標的公司？
王歡：對于公司研究，我們也有自己的一個框架。會從公司所處的行業(yè)狀況、公司的商業(yè)模式、公司治理結構、管理團隊以及財務報表幾個維度，進行深度的研究，然后把這些研究成果帶入到我們的框架中進行打分。在打分的基礎上，給出公司一個合理的估值，這是我們進行公司研究的慣常做法。
主持人：現(xiàn)在市場熱點輪動的節(jié)奏比較快，在您投資過程中，是否會根據市場變化進行投資風格的切換還是以不變應萬變？
王歡：我們對于行業(yè)輪動不是特別關注，而是聚焦于我們選定的4個產業(yè)方向。我們一直強調要在好賽道中去挖掘好公司、好選手，所以對于我們選定的這些方向，我們一直是長期跟蹤、深入研究的，并不會根據外部市場的變化而不斷地調整自己的方向。當然，我們看到目前投資者對于好賽道的共識度也比較高，共識度高的時候，估值就不是很便宜了，但這些好賽道具有更大的成長空間，如果方向是正確的，那么還是應該去堅持。
目前，新冠疫情在國內已經較好地控制住了，隨著大家對后續(xù)經濟發(fā)展信心的恢復，不排除低估值行業(yè)會出現(xiàn)投資機會，估值差會出現(xiàn)一定的收斂，但最終還是公司的質量決定了它是否是一個值得長期投資的方向。
主持人：在投資中您認為是選股更重要還是擇時更重要？
王歡：對我們來說核心還是放在選股上。我們之所以采取產業(yè)鏈的研究模式，就是要把這些公司放在產業(yè)鏈條中，去研究它的上游、下游、競爭對手等等，從而通過上中下游的這種交叉驗證去發(fā)現(xiàn)好公司，然后在它性價比高的時候進行投資，因此我們非常強調選股。當然市場的影響因素是非常多和復雜的，但從我們的觀察以及很多的數(shù)據展示的情況，長期來看，擇時的成功率其實是不高的。找到好公司，它們能穿越不同的周期。
主持人：您如何看待成長和價值？
王歡：我的理解是對于價值股，投資者更看重的是它現(xiàn)在的價值是否存在低估，而對于成長股更關注它未來的價值是不是能夠如預期那樣去實現(xiàn)，兩者之間并不完全是黑白對立。
主持人：我們看到市場當中科技股和消費股的估值是逐步攀升的，而銀行和地產這些行業(yè)的估值卻比較低，您如何評價估值分化的情況？
王歡：當前市場的估值差異確實是很大的，這背后可能反映出投資人對于不同產業(yè)未來成長空間的一個共識�？傮w而言，對于消費、醫(yī)藥、科技這些行業(yè)，投資人認為它們有更大的成長空間，因此也愿意給它們更高的估值。但是如果一些企業(yè)最終不能夠達到投資人的預期，就不排除它的股價會出現(xiàn)大幅調整，給投資者帶來損失。而目前低估值的這些行業(yè)基本都是發(fā)展相對成熟的行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)未來的成長空間不大，所以在估值方面投資人就會比較謹慎。
我們認為，股票投資首先要選擇好賽道，那么對于未來有成長空間的行業(yè)，投資人可能確實會給予更多的關注。但是對于一些傳統(tǒng)行業(yè)，如果一些企業(yè)的業(yè)績處于一個向好的過程，估值又不貴，不排除它有階段性的投資機會，這種較大的估值差異就會得到收斂。
主持人：您認為北上資金對市場會有哪些影響？
王歡：目前投資人對北上資金很關注，我想從兩個角度來解讀。首先增量資金的變化確實會給市場帶來一定影響，增強了市場的活躍度，也是對A股資本市場建設的一種認可。目前北上資金在A股市場的交易量占比大概穩(wěn)定在10%左右，從行業(yè)布局來看，北上資金比較關注醫(yī)療、消費，以及金融銀行等等。
這里我想補充一點，北上資金的組成結構是比較復雜的，并不只有海外的主權基金，還包括養(yǎng)老金這些長線的機構投資者以及一些對沖基金，他們的投資策略是比較靈活的。我們可以看到，過去一段時間，北上資金的進出有時很頻繁（快進快出），但有時可能大舉買入，這背后反映的就是不同類型資金的各種訴求。
主持人：王總帶我們從產業(yè)鏈的高度，到行業(yè)標的選擇，再到市場熱點來解讀了投資的邏輯。下面我想從投資理財?shù)慕嵌葋韱柾蹩傄粋�更加直接的問題，有時做好了理財規(guī)劃，但是市場行情卻突然變化，投資者還要不要繼續(xù)投資呢？簡單地說就是基金投資要不要擇時？
王歡：基金投資者的投資回報是由所投基金收益與投資者擇時收益兩部分組成的，即：基金投資者回報=所投基金收益+投資者擇時收益。而好的擇時可以給投資者的回報錦上添花，反之則會拉低回報。
有研究表明，絕大部分基金產品的投資者回報率都落后于產品收益率。在過去三年時間里，最好的情況下，投資者回報率占優(yōu)的產品數(shù)量也僅占到同類的38%。而在最糟的情況下，所有產品的投資者回報率都是低于基金收益率的。也就是說，整體上基民的擇時更多時候拉低了回報。
而市場環(huán)境越復雜，擇時成功率越低。2017年是最近三年中權益市場運行最穩(wěn)定的一年，投資者回報率領先基金收益率的情況在三年中最高，各分組中,回報領先產品數(shù)量占總體比例處于16.25%-37.78%。2018年是單邊下跌市，2019年則走出較為強勢的反彈行情。然而在這兩年中，做擇時的95%左右的產品投資者回報率都是小于基金收益率的。
主持人：既然聊到行情變化，當市場發(fā)生變化的時候，影響的不僅僅是權益類資產，對于其他的資產類別也會有一定的影響。近期黃金資產就在大漲后出現(xiàn)了回調，如果我們把它定義為一種避險資產的話，您怎樣看待近期黃金的表現(xiàn)？
王歡：當經濟出現(xiàn)波動回調的時候，為了穩(wěn)定經濟，會采取比較寬松的貨幣政策，貨幣的供應量會提升，大家就會擔心隨著貨幣的供應量的增長出現(xiàn)通貨膨脹，因此黃金所謂的避險功能，更多的是針對通脹預期的。如果通脹沒有達到預期，黃金的價格可能會出現(xiàn)回調。
最近面對疫情的沖擊，各國央行都采取了比較積極的貨幣政策，但是追蹤CPI指數(shù)發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹并沒有快速回升，因此近期的金價在沖高后出現(xiàn)了一定回調。
大家經常開玩笑說：即便我跑不過劉翔，也要跑過CPI，從這個角度來看，戰(zhàn)勝通脹是實現(xiàn)資產保值增值的一個重要因素。但如果我們去看大類資產的這種長期的投資效果，真正能夠戰(zhàn)勝通貨膨脹的恐怕還是權益資產，如果能夠投資穩(wěn)健成長的好公司，伴隨這些公司來一起成長，才能實現(xiàn)較大的收益。巴菲特先生也說過，黃金本身不能創(chuàng)造價值，而存儲黃金還有很高的成本。所以權益投資可能是更好的選擇。
主持人：您覺得下一個十年，權益資產在理財產品配置中會處于怎樣的地位呢？
王歡：我的看法還是比較積極的，我認為下一個十年將迎來權益類投資最好的時間�；仡橝股近30年的發(fā)展歷史，在1996-2000年、2005-2007年，我們經歷過兩次持續(xù)時間長、上漲幅度高的大牛市。這次，我們有望迎來第三次長牛。
首先，中國資本市場的基礎性制度建設在不斷完善。去杠桿、破剛兌、進行金融供給側改革一直是資本市場強調的關鍵，要想去杠桿、破剛兌，我們需要推動直接融資替代間接融資，這就需要不斷完善資本市場基礎性制度建設，推進資本市場的機構化、國際化。
因此，證監(jiān)會前主席肖剛談到“中國從來沒有像今天這樣需要資本市場”。具體來說，我們看到，從科創(chuàng)板開板到滬倫通開通，從重組新規(guī)落地到證券法頒布實行，從注冊制推出到定增新規(guī)落地，資本市場在變得日益市場化，更加活躍。同時，監(jiān)管層聚焦資本市場長期健康發(fā)展，要求深化退市制度改革，依法及時啟動“集體訴訟”等，都有利于資本市場制度體系建立得更好。
其次，中國資本市場將迎來持續(xù)的資金配置。資金的來源有兩方面，首先是外資，剛剛我們談到的北上資金的情況，有持續(xù)的外資流入就說明海外投資人對中國資本市場的興趣越來越濃烈。
國內也能看到類似的情況，人民銀行的報告顯示，中國城鎮(zhèn)居民的家庭資產中，自有住房占60%，其他實物資產占20%，金融資產只占20%。而在這20%的金融資產中，大部分是銀行存款、銀行理財?shù)鹊惋L險資產，配置在股票、基金上的比例很低。美國居民的家庭財產中，房產占30%，金融資產占40%，并且以權益類資產為主。
在利率走低、房住不炒的大環(huán)境下，居民財富搬家的進程在加速�；饦I(yè)協(xié)會數(shù)據顯示，2019年末存續(xù)私募證券投資基金規(guī)模合計2.56萬億元，較2018年末增加4225.34億元。在增加的4225.34億元中，超過一半都來自于居民。更多家庭的資金則借道公募基金涌入A股市場。今年上半年，權益基金規(guī)模大增1萬億，貢獻行業(yè)半數(shù)增量。
第三，從基本面角度來看，不論是中國的宏觀基本面還是企業(yè)，情況都相對樂觀。在上半年疫情沖擊以及外交環(huán)境的變化下，從二季度起國內的經濟開始穩(wěn)定并且回升，顯示了中國經濟的韌性。尤其在中國經濟的變化過程中，我國還出現(xiàn)了一批有國際競爭力的企業(yè)。在幾年前我們就提出希望能夠找到的“未來世界的世界冠軍和明日中國的中國之最”這樣的投資標的，也就是說有一批企業(yè)是具有全球競爭力的，把握住這樣的好公司，就容易獲得較好的投資回報。
第四，目前市場的估值也是有吸引力的�？v向來看，現(xiàn)在A股的整體估值約21倍，處于歷史估值的中值的水平。橫向來看，拿美國來說，過去十年，美股迎來歷史性長牛，道指估值26倍。雖然我國的經濟增速也在下滑，但在全球還處于較高的水平。而且目前低利率的環(huán)境，有助于得到更高的資本市場估值。
主持人：債券資產也經常與權益資產相提并論，從歷史來看，以前股債一般是此消彼長負相關，但是最近幾年齊漲共跌的現(xiàn)象也屢見不鮮，這是為什么?
王歡：分析經濟不同階段與不同資產類別之間關系最有名的分析框架是“美林時鐘”。不過，最近幾年，大家開玩笑說美林時鐘都走成了電風扇，拿這個框架來指導投資實踐變得非常困難。
其實，股債蹺蹺板只是一種反映兩者價格反向變動的現(xiàn)象，不一定意味著兩者之間互為因果。數(shù)據顯示，2010年至今“股債蹺蹺板”效應并非穩(wěn)定存在，9年半的時間里，上證指數(shù)與10年期國債收益率走勢近似一致的年份僅占3年半左右，差不多三分之一的時間。
一般來說，基本面和貨幣政策是影響股債價格趨勢變化的主要原因。此外，投資者結構、資金在不同資產之間的流動也會影響股債價格。例如，在貨幣寬松、流動性改善的情況下，同時利好股債；經濟向好、企業(yè)盈利改善時，利好股價，卻可能導致債券收益率上行；而當經濟遭受外部沖擊時，投資者信心極度缺失，不僅股票會跌，投資者也會擔心債券，尤其是信用債的風險而拋售，導致股債雙殺。
歷史上，股債翹翹板效應更多是發(fā)生在股市急漲的階段。在極端情緒影響下，可能會發(fā)生資金在不同資產之間的轉移（拋債買股），使得債券收益率短期脫離基本面發(fā)生超調。但只要股市漲勢趨緩，即便未來市場仍然呈現(xiàn)出牛市格局，其對債券收益率的影響也將逐步鈍化。
（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊(博客,微博)》立場，提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）
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