銀華基金孫蓓琳：入行十五年對(duì)投資的五個(gè)反思

　　不知不覺中，已經(jīng)入行15年了。感謝資產(chǎn)管理這個(gè)大行業(yè)，讓我們能夠有機(jī)會(huì)不斷地學(xué)習(xí)與反思，與行業(yè)共同成長。今年以來，疫情肆虐，許多行業(yè)都受到了巨大的沖擊。幸運(yùn)的是，借助騰訊會(huì)議系統(tǒng)，我們90%的工作都在正常進(jìn)行。不但如此，還平添了了許多讀書與思考的時(shí)間，讓我對(duì)這么多年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)又重新進(jìn)行了反思。

　　對(duì)周期的再反思

　　一直以來，我們都知道經(jīng)濟(jì)存在周期，企業(yè)的盈利存在周期。然而這么多年的觀察與總結(jié)，我越來越深刻的認(rèn)識(shí)到，市場同樣存在周期，在市場中成功本身也有周期性。記得入行前5年的時(shí)候，我對(duì)市場上的大牛們都特別的崇拜，路演遇見都會(huì)像迷妹般認(rèn)真學(xué)習(xí)大佬們的各種思想。而在入行10年的時(shí)候，我開始認(rèn)識(shí)到市場存在不同的風(fēng)格，每一種風(fēng)格都有特別優(yōu)秀的選手，其中有差異但并沒有對(duì)錯(cuò)。但在入行15年后的今天，我更深的感悟確是“歷史在不斷的重演，市場同樣存在周期，在市場中成功本身就有周期性”。在霍華德馬克斯的《周期》一書中提到“不要把頭腦很牛和市場很牛這兩件事情搞混了，大部分的成功只是在一個(gè)市場風(fēng)格中你下了重手。“”成功這個(gè)事情是有周期性的，而不具有連續(xù)性�！�

　　反觀近期的市場，低估值的價(jià)值股再一次被市場遺棄。而在3年前，價(jià)值投資是市場中最亮的星，人人都在暢談價(jià)值投資理念的精髓。而同樣在6年前，市場瘋狂追捧科技小股票的時(shí)候，價(jià)值投資也同樣被踩在腳底。“你才是價(jià)值投資者，你們?nèi)�家都是價(jià)值投資者“是當(dāng)時(shí)最經(jīng)典的笑話。歷史一次一次的在重演，這是我對(duì)周期重新的認(rèn)識(shí)。盡管如此，市場參與者卻是短期與健忘的，他們永遠(yuǎn)都相信眼前看到的事情可以線性外推，不斷持續(xù)，而正是因?yàn)槿绱�，市場的周期性才�?huì)不斷地重復(fù)。

　　對(duì)于這個(gè)市場的參與者而言，如何在周期不斷變化的市場一直存活下去？我想，可能首先要有一顆謙卑的心，認(rèn)識(shí)到市場的周期性與自己的局限性，成功的時(shí)候不需要太得意，不順的時(shí)候不需要太沮喪，不斷地通過學(xué)習(xí)擴(kuò)大自己的能力圈，在周期的變化中順勢而為，平滑凈值的波動(dòng)。

　　對(duì)“預(yù)期差“的再反思

　　記得剛?cè)胄械臅r(shí)候，我們學(xué)習(xí)最深刻的理念就是“預(yù)期差“。企業(yè)的基本面比市場預(yù)期好，股價(jià)就會(huì)漲，企業(yè)基本面比市場預(yù)期差，股價(jià)就會(huì)跌。因此投資者在市場中最重要的任務(wù)就是尋找預(yù)期差。這個(gè)理念短期看起來非常有效，以至于在我做研究員的時(shí)候，一直在孜孜不倦的尋找各種預(yù)期差，給基金經(jīng)理推薦其中帶來的投資機(jī)會(huì)。

　　而在入行15年，管理基金8年后的今天，我對(duì)“預(yù)期差“的認(rèn)識(shí)又有了新的變化。首先市場預(yù)期是什么本身就是一個(gè)很微妙的事情，尋找預(yù)期差更多的是一個(gè)跟市場博弈的過程，它更多的是反應(yīng)A+和A-的那一部分，卻讓我們忽略了判斷A到底好不好，值不值得投資。尋找預(yù)期差的過程，讓投資者很容易掉進(jìn)跟壞公司博弈的陷阱，而錯(cuò)過優(yōu)秀公司成長的收益，現(xiàn)在的我更傾向于將它定義為一個(gè)投資中的戰(zhàn)術(shù)，而非戰(zhàn)略性的判斷。尋找預(yù)期差的過程很像是巴菲特提到的”撿煙蒂“理論，地上有沒抽完的煙蒂，不要錢撿起來還可以抽兩口，也許把地上所有的煙蒂撿起來抽兩口馬上扔掉，那么收益可能是最大化的。但是只要廢棄的煙蒂在手上多拿了一段時(shí)間，那么一定就會(huì)燒到手。

　　對(duì)如何選股的再反思

　　在對(duì)尋找預(yù)期差的理論重新反思之后，同樣也需要反思如何選股。如果時(shí)光能夠倒回15年，我不再會(huì)花這么多的精力來研究被市場質(zhì)疑的股票是不是有預(yù)期差，而會(huì)花更多的時(shí)間研究公司真正的競爭優(yōu)勢、壁壘和護(hù)城河，也許能讓基金經(jīng)理們少踩一點(diǎn)雷，持有股票的時(shí)候睡得的更踏實(shí)一些。那么如何選擇一個(gè)好公司呢？

　　首先，應(yīng)該看看這是不是一門好生意�？萍脊筛�消費(fèi)股相比，科技行業(yè)容易被新技術(shù)顛覆、后進(jìn)入者憑借更先進(jìn)的技術(shù)、更先進(jìn)的設(shè)備，可以實(shí)現(xiàn)彎道超車。而消費(fèi)行業(yè)的龍頭市場格局比較穩(wěn)定，品牌的塑造需要時(shí)間，因此消費(fèi)行業(yè)應(yīng)該比科技行業(yè)更是一門好生意。同樣再看消費(fèi)品板塊里，服裝公司的存貨保質(zhì)期只有3個(gè)月，而白酒的保質(zhì)期能無限大，因此白酒行業(yè)更能夠抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，它更是一門好生意。再接著看白酒行業(yè)里的醬香型與濃香型的企業(yè)，濃香型的釀造工藝決定了只有15%的優(yōu)質(zhì)酒，另外85%的劣質(zhì)酒需要上千個(gè)品牌來消化，管理難度非常大，而醬香型的工藝釀造出來的酒通過5年的存儲(chǔ)幾乎全是優(yōu)質(zhì)酒，品牌單一，因此管理更加簡單，所以醬香型的龍頭跟濃香型的龍頭相比就是更好的生意。以此類推，不斷比較，不難找出市場中的好生意。

　　其次，應(yīng)該看看這個(gè)行業(yè)空間有多大。對(duì)行業(yè)趨勢的判斷其實(shí)更深的理解來自于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷。在我剛?cè)胄星?年時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)在重工業(yè)化的快速發(fā)展階段，房地產(chǎn)行業(yè)就是經(jīng)濟(jì)的主要支柱，地產(chǎn)、金融、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈就是空間最大、增速最快的行業(yè)。而在經(jīng)濟(jì)增速不斷下臺(tái)階的今天，經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)涵又發(fā)生了變化，更夠帶來效率提升的科技行業(yè)、能夠解決老齡化的醫(yī)藥行業(yè)，以及滿足消費(fèi)升級(jí)的大消費(fèi)行業(yè)才能有更深的容量來容納更多企業(yè)的成長。因此，在魚多的池子里撈魚永遠(yuǎn)是更容易的，同樣對(duì)行業(yè)的選擇也是選股的重要一環(huán)。

　　再次，優(yōu)秀的管理層是絕大部分牛股的標(biāo)配。巴菲特提到有兩類特別稀缺的公司：一類是護(hù)城河極深的企業(yè)，即使管理層很平庸，這一類具有護(hù)城河的企業(yè)也能提供資本高回報(bào)；另一類是企業(yè)的管理層具有出色的管理能力，他們能夠完成常人難以完成的壯舉來釋放企業(yè)價(jià)值。我更傾向于將前者定義為白酒龍頭，后者定義為華為。因?yàn)槲覀儾荒苌萃�市場上有很多能夠躺贏的企業(yè)，因此一個(gè)優(yōu)秀的管理層無疑是稀缺而且需要珍惜的。在優(yōu)秀的企業(yè)家面前，你會(huì)發(fā)現(xiàn)天空才是這些企業(yè)的盡頭。

　　最后，合適的估值、能夠兌現(xiàn)的業(yè)績等等也是選股非常重要的考慮因素，這里就不再贅述了。

　　對(duì)學(xué)習(xí)與心態(tài)的再反思

　　在業(yè)內(nèi)，有幾位非常尊敬的前輩，在他們身上，我看到了一顆開放與熱愛學(xué)習(xí)的心。他們對(duì)新生事物永遠(yuǎn)充滿熱情，從不固守成規(guī)。看到他們，讓我也開始相信投資這個(gè)事業(yè)真的能做到80歲。反思這么多年來錯(cuò)過的牛股，其實(shí)往往并不是不認(rèn)可，而是根本沒有去研究覆蓋，自然也就沒有判斷。在市場的周期性里，我能夠想到最好的抵御周期波動(dòng)的方式就是保持一顆開放的心態(tài)，不斷地學(xué)習(xí)新行業(yè)、新技術(shù)與新公司。記得一個(gè)認(rèn)識(shí)多年的醫(yī)藥小伙伴曾經(jīng)說過：醫(yī)藥真是一個(gè)好行業(yè)，它能讓一個(gè)中年人每天都滿滿地荷爾蒙在學(xué)習(xí)新東西，永無止境……對(duì)此我也感同身受，即使入行15年，依然每天有許多未知的領(lǐng)域需要去學(xué)習(xí)�，F(xiàn)在的生活變得很簡單，最喜歡的事情有兩個(gè)：一個(gè)是看書，它能告訴我歷史；一個(gè)是跟新生代的研究員聊天，他們能告訴我未來……

　　對(duì)持有人買基金如何賺到錢的反思

　　最后，看到了自己管理的所有基金今天（7月3日）凈值再次新高，從業(yè)以來管理的基金談不上最優(yōu)秀，但是年化收益還是可觀的。忍不住又反思了一下為什么這么多優(yōu)秀的基金經(jīng)理凈值曲線都很完美，但是基民們卻似乎沒有賺到錢。作為一名多年的基金持有者，我總結(jié)了基民在基金上賺錢應(yīng)該注意的地方；

　　1、在基金上做波段基本是毀滅價(jià)值。入行15年以來，我經(jīng)歷了3次熊市與3次牛市，客觀的說，即使是專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，也無法精準(zhǔn)的找到市場的頂和底，我們只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和估值大概的判斷市場處于頂部或者底部區(qū)域，但是無法預(yù)測拐點(diǎn)，畢竟大家恐慌的時(shí)候我們也會(huì)恐慌，這是人性。因此一個(gè)普通的投資者希望通過做波段在基金上獲取收益，大概率是不成功的。買在高位，賣在低位是合理的，因?yàn)檫@才符合人性。

　　2、個(gè)人認(rèn)為行業(yè)基金并不適合普通投資者。對(duì)每一個(gè)行業(yè)的理解是需要研究深度的，大部分普通投資者并不具備這個(gè)能力，行業(yè)基金相對(duì)而言更適合更加專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者作為配置需求。因此除非個(gè)人對(duì)某些行業(yè)未來3-5年景氣度的認(rèn)識(shí)與理解特別深刻，否則不建議追高行業(yè)基金。畢竟，在最熱鬧的時(shí)候買入，即使是最優(yōu)秀的白酒龍頭，如果在2012年景氣高點(diǎn)買入后也要在2015年才能解套，而在此期間大量的股票漲了10倍，相信90%的人都是無法忍受這個(gè)過程的。更不用說其實(shí)大部分公司在景氣高點(diǎn)買入后便再也沒有然后，后續(xù)只有持續(xù)的下跌，甚至退市。

　　3、定投與長期持有才是基金投資正確的打開方式�；�金投資收益最大化的方式是找到一個(gè)認(rèn)可的基金經(jīng)理管理的全市場基金，堅(jiān)持定投，買入并長期持有，將基金投資作為長期理財(cái)?shù)囊粋�(gè)方式。既然美國基金的大部分持有人都是養(yǎng)老金賬戶，那么我們未嘗不可以將基金投資作為養(yǎng)老的一個(gè)方式呢。

　　思考很多，來不及一一表述，以上僅是在此時(shí)對(duì)研究與投資的一些新的感悟。也許在入行20年、25年的時(shí)候，想法又會(huì)發(fā)生變化。不管如何，感激這個(gè)偉大的時(shí)代，讓我們能夠見證彼此的成長，也希望我們的成長能夠帶來持有人的財(cái)富增值，而這才是資產(chǎn)管理行業(yè)存在的意義。