圖：上海九鞅投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）創(chuàng)始人、CEO何華
在第十四屆中國私募基金高峰論壇上，上海九鞅投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）創(chuàng)始人、CEO何華先生發(fā)表了題目為《系統(tǒng)化投資：宏觀指數(shù)及大類資產(chǎn)配置》的主題演講，以下為演講實錄：
今天的標題稍微有點特殊，我們稱之為《系統(tǒng)化投資：宏觀指數(shù)及大類資產(chǎn)配置》，通常每到年底都會討論大類資產(chǎn)配置，一般來講，說到大類資產(chǎn)配置總有兩種方法：一種是比較偏向于宏觀的做法，就是到了年底，大家坐下來研究一下宏觀經(jīng)濟，了解一下整個市場的環(huán)境，對明年做一個展望，最終形成一個觀點，做股票、債券和大宗商品的配置。這也是大家比較傳統(tǒng)的做法。另外一種做法更偏向于量化，大家可能都比較了解橋水，橋水也是最早啟動風險平配的理念，因而推動了大類資產(chǎn)配置。
今天在這里講的是想把宏觀和系統(tǒng)化的配置兩者結合起來，希望用這種方式給大家一方面帶來配置上更嚴謹?shù)倪壿�，另一方面在選股、選債上帶來比較突出的alpha收益。
主要分三部分來介紹：第一部分，先說一下九鞅大數(shù)據(jù)宏觀指數(shù)，這是我們連接宏觀經(jīng)濟學和系統(tǒng)化投資的第一步；第二部分，我們討論如何在宏觀指數(shù)的基礎上做資產(chǎn)配置，也就是由宏觀指引的資產(chǎn)配置策略。第三部分，講選股選債的底層策略的系統(tǒng)化提升。大家可能都很了解整個量化體系在中國的股票市場是非常有效的，那么如何把這點結合到資產(chǎn)配置中，形成一個更好的收益，這就是我今天要討論的。
第一、九鞅宏觀指數(shù)系列。
九鞅去年研發(fā)了一整套NOWCASTING體系，它可以對現(xiàn)在經(jīng)濟的狀況做一個判斷和評估。我們的宏觀指數(shù)底下包含了四大類分項指數(shù)，包括經(jīng)濟增長指數(shù)、通貨膨脹指數(shù)、貨幣條件指數(shù)以及貨幣政策指數(shù)。其中增長和通脹指數(shù)大家都很了解，橋水四個象限的故事，基本上也是在這個框架的指導下做投資的。除此之外，九鞅還做了貨幣條件和貨幣政策兩個指數(shù)，來更好的刻畫央行在貨幣這一塊是如何指導整個體系的。這四個指數(shù)目前已經(jīng)在九鞅投資官網(wǎng)、九鞅科技固收平臺和萬德上每天公布。好多朋友都是通過萬德來觀察指數(shù)的，現(xiàn)在還有九鞅科技的平臺，這也可以是一種方式。四個指數(shù)可以分為三個大類，其中兩個貨幣指數(shù)可以歸為一類。通脹、增長、貨幣這三大類指數(shù)合在一起，來指導宏觀經(jīng)濟的狀態(tài)描述，這是我們的方法論。需要特別強調的是，NOWCASTING體系的主要功能就在于把通常運用的基本面宏觀研究做到數(shù)量化、指數(shù)化。
首先，九鞅指數(shù)數(shù)據(jù)高頻這一特性帶來了它即時性的優(yōu)勢。國家統(tǒng)計局以及官方會公布不同的數(shù)據(jù)，但是這些數(shù)據(jù)通常是季度的、月度的，或者是更高頻一些的。這往往會存在一些問題，因為我們想要掌握每一天的經(jīng)濟狀態(tài)，如果有一個變量發(fā)生變化，希望能夠及時的有個判斷。高頻數(shù)據(jù)的重要性就凸顯在這部分。
今年春節(jié)期間疫情爆發(fā)之后，突然間我們都待在家里了，工廠也停了，學校也停了，大家都放假，因此也基本看不到宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)。這個時候如何跟蹤經(jīng)濟狀況？正因為我們的指數(shù)體系里面特別引入了多個大數(shù)據(jù)變量，比如說高速公路的流量、用電量、電影票的票房數(shù)量等，這些高頻率的數(shù)據(jù)引入之后，不需要等到月度、季度數(shù)據(jù)公布，就能跟蹤到經(jīng)濟狀態(tài)，用更高頻的數(shù)據(jù)來協(xié)助我們對經(jīng)濟做判斷。
其次，經(jīng)濟指標的選取與處理。我們強調數(shù)據(jù)的可信度，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)的歷史長度，連續(xù)性等，這能給我們做量化的分析帶來比較好的效果。指標的選取，也需要保證有很明確的經(jīng)濟學邏輯，有明確的經(jīng)濟學含義，并且與目標指標有一定的相關性。
最后，從指標到指數(shù)——最終把獲取的多維度數(shù)據(jù)降維，形成一個單一的指數(shù)。比如說，經(jīng)濟增長指數(shù)包含大量的不同指標，都影響我們對經(jīng)濟增長的判斷。但我們對經(jīng)濟增長最終的評估就是單緯度的數(shù)字，這個數(shù)字是0到1，0的時候是經(jīng)濟狀態(tài)非常差，1的時候經(jīng)濟狀態(tài)就非常好。
以經(jīng)濟增長指數(shù)為例，我們會看幾十個經(jīng)濟指標，劃分為需求端、生產(chǎn)端和調查問卷。需求端，如消費品零售、商品房銷售、房地產(chǎn)開發(fā)投資、外貿(mào)等等。生產(chǎn)端是發(fā)電量，貨運量，房屋施工面積等，還有PMI，就是百度的搜索指數(shù)等。這些數(shù)據(jù)從頻率角度來說是非常不規(guī)則的，有季度的或者是月度的，我們可以把這些數(shù)據(jù)用非常高端的統(tǒng)計方法，歸納成一個單一的指標，這個是我們研發(fā)主要能夠得到的結果。
那么經(jīng)濟增長指標表現(xiàn)如何？我也在不斷的跟客戶見面，昨天有一位客戶突然告訴我，最近債券市場波動非常大，在禮拜一一些宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之后，禮拜二的債券市場基本上是崩盤的情況。很多人都來問經(jīng)濟指標到底給我們提供了什么信號，事實上這邊的兩個框就可以看到兩個經(jīng)濟的低谷，前面一個低谷是發(fā)生在2008年，后面的低谷是最近的。我們都希望對比這一次的經(jīng)濟崩潰跟2008年的經(jīng)濟崩潰有哪些相同之處。我們也看到了最近這個指標已經(jīng)在往上爬，爬起來讓大家有恐慌的感覺，特別是對做債的來說，要考慮這里的貨幣寬松是不是已經(jīng)到頭了，思考是不是應該在資產(chǎn)配置上做相應的改動。
第二、宏觀指引的資產(chǎn)配置策略。
接著我們談如何在剛才提到的宏觀指引下做資產(chǎn)配置。整體框架分為三步走：第一步，把宏觀指數(shù)線確定，知道現(xiàn)在的狀態(tài)所處的位置，不管是從經(jīng)濟增長、通貨膨脹，還是貨幣來看，從這三塊掌握宏觀信息。大類資產(chǎn)的走勢應該和經(jīng)濟、貨幣周期是密切相關的，從股權類來看，經(jīng)濟周期決定了上市公司整體的盈利狀態(tài)，貨幣流動性也影響了上市公司的估值水平。這兩個角度是會引領股票市場的走勢的。債券更多是受央行的貨幣政策與經(jīng)濟增長之間密切相關的持續(xù)性影響，這也會波及到資產(chǎn)配置，最終商品也一樣。
然后到了第二步，就會把這些指數(shù)，用量化的方式來指導對權益類資產(chǎn)的擇時，我們的倉位應該是加倉還是減倉，對商品類的倉位應該做多還是做空，債券類的倉位應該是做短周期還是長周期。經(jīng)濟的宏觀指標指導著資產(chǎn)價格的走向、趨勢，在這個基礎上走到了最后一步，就是一個資產(chǎn)配置的組合。一方面是波動率上做平衡，另一方面對每一類資產(chǎn)所提供的風險做評估，這就是通常說的風險平配，這和橋水的做法也比較相似。這樣三部曲的做法，就形成了資產(chǎn)配置的框架。
另外波動率的控制和風險匹配，是考核如何把股票引入資產(chǎn)配置中來的重要因素，商品也是一樣。由于中國股票市場波動率特別大，如果用風險平配的理念，美國市場風險平配得出的配置和中國市場風險平配得出的配置會非常的不一樣，因為我們的股票市場整體波動率太大，所以我們會用波動率的方式來控制股票。一般來說在股和債的配置上，股票的配置應該不會超過30%。更多的時候，股票的配置可能是在10%到20%左右。我們利用波動率控制和風險平配這兩大概念，合在一起形成了一個整體的資產(chǎn)配置策略。
第三，底層策略的系統(tǒng)化提升。
先說了宏觀指數(shù)，又說了配置方案，相當于是多少配股票，多少配債券，多少配商品。那么每一個資產(chǎn)類別里面能不能做一個系統(tǒng)化的提升？也就是再找一些alpha？比如我要配股票，大家都知道中國市場有效性特別差，所以我應該選擇更好的alpha策略，把alpha和Beta加在里面去持有股票。同樣的道理，如果債券能夠獲得額外的alpha，也可以用來提升自己的收益，這就是我們做的第三步。
我們有一個邏輯，首先要建立在一個非常好的系統(tǒng)架構上，有支持的數(shù)據(jù)庫和很好的回撤平臺，使得我能夠做大量的量化分析。這個分析基于財務數(shù)據(jù)和非財務數(shù)據(jù)，財務數(shù)據(jù)就相當于是基本面的數(shù)據(jù)，非財務數(shù)據(jù)更多的是來自于技術因子，比如說動量這些類似的指標，甚至是更高頻的財務數(shù)據(jù)的指標，用技術指標來輔助，在選股上形成alpha因子。再加上我們對中國市場的了解來做一定的調整，這就形成了一個立足于金融原理的系統(tǒng)化投資方法。最后再疊加風險管理體系，使得跟蹤誤差不要太大。
我們以中國股市為例，如果簡單的長期持有指數(shù)，下浮比其實是很低的，但如果通過增強，就能使得滬深300，中證800和中證500下浮比接近于1。某種情況下，下浮比還能超過1，類似的方法也可以用于債券方面的增強。???
通過剛才提到的整體框架，集合在一個系統(tǒng)的投研平臺上，使得大家可以把不同的技能用在整體的資產(chǎn)配置上。我這個框架可能說得比較大，因為做量化的可能通常局限于做股票的選股，或者是做商品的CTA。而我們的想法是把所有的資產(chǎn)混合在一起，在宏觀的指引下構建一個整體優(yōu)化的組合。
總之，今天和大家交流的就是一個系統(tǒng)化投資的思路，強調的是如何把大家通常比較主觀或者是宏觀的分析，變?yōu)榉浅Ｏ到y(tǒng)化的量化的體系，并將其技術性地引入到大類資產(chǎn)配置中去。
今天的演講到此結束，謝謝大家！
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