大成基金黎新平：價值與成長的輪回 誰才是A股的王者榮耀？

　　過去一段時間，上證綜指一直在2800-3000點間震蕩，有無超額收益取決于板塊的選擇。如果買了科技、醫(yī)藥、消費這些成長股，收益還是不錯的。但是經(jīng)過前期的上漲，這些成長股的估值已經(jīng)很高了。那么當(dāng)下，我們應(yīng)該怎么選擇呢，是繼續(xù)追風(fēng)成長，還是轉(zhuǎn)投之前已經(jīng)超跌的、估值很低的價值股呢？

　　從生命周期角度來定義價值股與成長股

　　大成基金數(shù)量與指數(shù)投資部總監(jiān)黎新平認(rèn)為，在回答這個問題前，首先應(yīng)該解決如何定義成長股和價值股的問題。一般大家會用股市上的各種指標(biāo)來定義成長股和價值股。但是換一個角度，從企業(yè)生命周期的角度來看，企業(yè)的生命周期有初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰落期。

　　在二級市場上，我們要投資的是處于成長期和成熟期這兩段的股票。初創(chuàng)期不確定性太大，風(fēng)險太高，通常是一級市場投資的標(biāo)的。到了衰退期，股票面臨行業(yè)的衰落，一般不建議投。從這個角度看，所謂的成長股，一般是處于成長期的企業(yè)。在這個階段，會去看成長股的行業(yè)空間如何，企業(yè)的競爭優(yōu)勢如何，它的盈利能力和成長能力到底是怎么樣的，這些構(gòu)成了這個階段企業(yè)的特點。

　　而處于成熟期的企業(yè)，這些企業(yè)的行業(yè)格局已經(jīng)比較穩(wěn)定了，企業(yè)本身現(xiàn)金流比較穩(wěn)定。選股的時候，對于這些企業(yè)，我們更加看重是否有穩(wěn)定的ROE，是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這些企業(yè)在行業(yè)里有比較穩(wěn)固的市場地位，估值提升的來源是行業(yè)集中度的提升。

　　從這個角度看，價值股集中在成熟期，在這個階段，穩(wěn)定的現(xiàn)金流、估值比較重要。成長股大部分處于成長上升期，在這個階段，行業(yè)的成長空間、成長能力和盈利能力就比較重要，而估值相對沒那么重要，但是當(dāng)達(dá)到不合理的估值，會有估值回調(diào)的風(fēng)險。這就是從企業(yè)的生命周期的角度來定義成長股和價值股。

　　那這兩個不同階段的企業(yè)，會在什么環(huán)境中表現(xiàn)更好呢？作為專業(yè)的量化投資者，黎新平會做很多數(shù)據(jù)分析，據(jù)其分析觀察：處于成熟期的企業(yè)，大家更看重穩(wěn)定的ROE和現(xiàn)金流，這和宏觀環(huán)境有非常大的關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟基本面好的時候，價值股在市場上能有更好的表現(xiàn)。成長股看重空間和未來預(yù)期，這和宏觀環(huán)境中的流動性、市場偏好比較相關(guān)。如果整個流動性是大幅擴張的，風(fēng)險偏好是在提升的，這個過程中，會是成長股占優(yōu)的行情。如果是基本面推動但流動性偏緊，價值股占優(yōu)。

　　今年最大的風(fēng)險是買錯股票的風(fēng)險

　　黎新平稱，今年的市場是少數(shù)股票的大牛市。今年股票市場的風(fēng)險不是踏空的風(fēng)險，也不是下跌的風(fēng)險，最大的風(fēng)險是買錯股票的風(fēng)險。

　　目前，股票市場的結(jié)構(gòu)分化是非常大的。分化體現(xiàn)在以下幾個方面，一是行業(yè)的分化非常大，到今天為止，醫(yī)藥行業(yè)平均漲了25%，食品飲料漲了19%左右，電子漲了15%。那么反過來一些偏周期性的行業(yè)，比如煤炭、石油石化，都是跌了15個點的行業(yè)，銀行業(yè)跌了11個點。所以從今年的行情來看，表現(xiàn)最好的行業(yè)和表現(xiàn)最差的行業(yè)收益相差40個點。

　　第二方面，從風(fēng)格上來看是成長占優(yōu)。到今天為止，創(chuàng)業(yè)板指漲了21個點，上證指數(shù)跌了三個點，滬深300也跌了1個點。如代表成長風(fēng)格的成長40已經(jīng)漲了28個點。整體來看，成長、價值風(fēng)格的分化也是非常大。

　　第三方面是行業(yè)內(nèi)部龍頭股票和非龍頭股票的分化。這其實是對去年的風(fēng)格的延續(xù)。潛在的推動因素包括，疫情推動了醫(yī)藥和必需消費板塊的上漲，去年科創(chuàng)板的推出、5G的推動帶來了對科技股的追捧。這是對今年以來市場的回顧和總結(jié)。

　　站在現(xiàn)在的時點上，黎新平對今年未來的市場還是相對樂觀的，因為中國經(jīng)濟處于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的狀態(tài)。但是他強調(diào)，前面的分化會延續(xù)，尤其是龍頭股票和非龍頭股票的分化。

　　第二，從整個選股邏輯上，可能質(zhì)優(yōu)股，就是基本面因素會更重要一些。這和當(dāng)前市場的因素有很大的關(guān)系，包括宏觀環(huán)境不確定性的提高，增量資金主要來自外資投資者和機構(gòu)等，這些都決定了基本面的因素會變得非常重要。

　　第三，對成長股來說，短期可能有調(diào)整，尤其是前期漲幅比較高的股票。但中長期來看，還是比較樂觀的，依然會是成長占優(yōu)的行情。

　　具體到選股上，黎新平認(rèn)為選股主要應(yīng)關(guān)注兩個大的板塊，即價值龍頭和成長龍頭。這里面涉及到的風(fēng)格的輪換，會受很多市場因素的影響。

　　黎新平說：“市場上存在一個現(xiàn)象，便宜的好像越來越便宜，貴的好像越來越貴。這其實反映出機構(gòu)投資者在目前的市場環(huán)境中更愿意抱團質(zhì)優(yōu)股，也愿意給成長板塊更高的估值，導(dǎo)致目前成長占優(yōu)的市場分化。從估值的角度來看，尤其是一些低估值的板塊，如銀行、周期等低估值板塊，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20%的分位了。低估值板塊什么時候能回來，要看市場資金對此的關(guān)注度。”

　　關(guān)注smart beta指數(shù)

　　那么，落地到投資層面，怎樣系統(tǒng)的選擇價值股和成長股呢？什么樣的指數(shù)更符合當(dāng)前市場呢？

　　黎新平表示：從成長股本身的選擇來看，關(guān)注的因素會比較多。成長是看賽道的，在衰退期選成長股是不合適的。首先要看什么樣的賽道處于成長的趨勢上，這個行業(yè)的成長區(qū)間有多大。第二個方面，長期是否有穩(wěn)定的增長。比如看三年內(nèi)是否有穩(wěn)定的增長。高質(zhì)量的成長股很重要的一點是，企業(yè)本身的盈利能力，即它是不是能產(chǎn)生穩(wěn)定的ROE。另外一個因素是估值如果估值過高，相當(dāng)于已經(jīng)把未來的成長兌現(xiàn)在現(xiàn)在的股價中了，股價的增長空間較難，因此需要在合理的估值區(qū)間去選股。

　　對沖基金AQR曾經(jīng)撰文《巴菲特的alpha》，對是巴菲特的選股中做了一個歸因分析。第一個因素是質(zhì)量，也就是選擇高質(zhì)量的公司，包括盈利能力和財務(wù)健康程度等。第二個因素是估值，即估值合理的公司。第三個是風(fēng)險，主要是選擇有安全邊際的公司，風(fēng)險相對低，股價波動相對小。

　　對于指數(shù)基金投資，黎新平認(rèn)為，在結(jié)構(gòu)分化的行情里面，選寬基指數(shù)是不太合適的。如果個人對某些行業(yè)有研究，對行業(yè)趨勢有一定判斷，行業(yè)指數(shù)是一個可以布局的方向。但是單純聚焦某一個行業(yè)，風(fēng)險集中度有會比較高，波動風(fēng)險較大。比如年初選擇半導(dǎo)體、芯片、5G，在一季度獲得不錯的收益，但在三月份可能又把這部分收益回吐出去。這種情況下，有一類指數(shù)，國外叫smart beta指數(shù)，國內(nèi)叫策略指數(shù)，會把選股的理念和方法融合到指數(shù)的編制中。比如大成中證紅利指數(shù)基金跟蹤的中證紅利指數(shù)，就是將選股的方法融入到了指數(shù)的編制中，具體即是選市場上股息率較高的股票。而偏成長風(fēng)格的指數(shù)中，大成深證成長40基金跟蹤的深證成長40指數(shù)也是一種策略指數(shù)，它的選股方法就是選擇ROE較好且成長性較強的股票。。

　　黎新平表示，今年往后要重視的邏輯是增量資金的邏輯。我們買一個股票或者布局一個版塊需要問的問題是，增量資金從哪里來，什么樣的資金能把這個股票托起來。當(dāng)前A股市場處于存量資金博弈。一個版塊起來了，會有另一個版塊下去，這種蹺蹺板效應(yīng)一定情況下是存量資金的博弈引起的。增量資金比較少，有一塊比較確定增量資金是外資的流入。去年MSCI的擴容導(dǎo)致外資源源不斷的涌入。今年還是能看到北上資金不斷的涌入。目前，外資在A股的持倉占比和公募基金、保險基金是差不多的，已經(jīng)是很重要的玩家。當(dāng)市場處于存量博弈的狀態(tài)，外資作為比較確定的增量資金，雖然總量影響可能不見得特別大，但是邊際影響，尤其是對風(fēng)格的邊際影響會很大。另外，從全球配置的角度來看，很多外資認(rèn)為中國A股市場是風(fēng)險收益比最高的可配置的類別。如果中美關(guān)系緩解，我們將會看到外資的加速流入。那么，可以關(guān)注涉及外資流入的指數(shù)，比如MSCI相關(guān)指數(shù)。MSI價值100指數(shù)是價值風(fēng)格的指數(shù)，這個指數(shù)是將怎樣選價值股的方法融合到指數(shù)中，指數(shù)是MSCI根據(jù)海外投資者選股方法構(gòu)建的指數(shù)，是MSCI在境內(nèi)的第一個定制指數(shù)。