大摩華鑫基金：淺析利率債供給沖擊的影響

　　近兩周債市調整較為劇烈，利率債各關鍵期限調整幅度較大，長端調整更為明顯，曲線形態(tài)進一步陡峭化，是本輪上漲行情以來幅度最大的一輪調整。市場的關注點在于本輪調整是上漲行情暫歇還是趨勢轉換的起點。近期利空因素主要包括：5月利率債供給增加、貨幣政策未見進一步放松跡象、基本面而言復工復產(chǎn)進度加快，數(shù)據(jù)回暖跡象顯現(xiàn)。其中利率債供給沖擊短期最受市場關注，本文將對其體量和影響進行簡要評估。

　　在特別國債和新增專項債額度中性假設的前提下，考慮到審批流程和發(fā)行節(jié)奏，以及財政部在各月分散發(fā)行額度等因素，5-8月利率債供給壓力明顯加大，預計5、6月同比去年多增在8000億以上。從供給的期限結構變化來看，10年以上長債供應量和占比提升明顯。以地方債總發(fā)行金額來看，發(fā)行期限拉長趨勢明顯，截至目前10年期以上各期限發(fā)行量已經(jīng)超過去年全年，5年期限的占比明顯減少，對不同期限的沖擊出現(xiàn)分化。

　　復盤2008年以來兩輪持續(xù)性債券供給沖擊，分別是2008年和2016年，其中2016年4月同比多增規(guī)模1萬億，但在債牛行情起步階段，并未對市場造成擾動。2008年基本面行情與本輪相近，9至11月利率債供給持續(xù)放量，其中11月長債供應加大，疊加降息預期落空，10年期國債調整幅度達30BP，但當時的債市體量較小，且利率債中3年以內比重較大，長債對市場的沖擊更為明顯。整體而言債券供給放量僅對短期債市造成一定擾動，非牛熊轉換的決定因素。

　　目前的債市體量下，供給的沖擊影響或相對有限。后續(xù)的關注點主要包括以下幾方面。

　　1.特別國債的規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏。參照2007年的特別國債發(fā)行，1.55萬億的總發(fā)行量中央行通過農(nóng)行包銷1.35萬億，剩余2000億在市場公開發(fā)行，本次的公開發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏存在不確定性。

　　2.銀行、險資等配置盤對利率債的配置情況。4月以來各類銀行主體減持利率債明顯，或為未來的地方債和國債發(fā)行預留額度，同時信貸資產(chǎn)會否對債券配置需求產(chǎn)生擠出效應也需要密切觀測新增貸款中的中長期貸款增長。

　　3.央行的政策配合。目前貨幣政策工具仍然充足，如何消化供給，避免對市場產(chǎn)生較大沖擊也是貨幣政策配合的應有之意。

　�。▽�欄作者：摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部 滕懋平）