大摩華鑫基金：淺析利率債供給沖擊的影響

　　近兩周債市調整較為劇烈，利率債各關鍵期限調整幅度較大，長端調整更為明顯，曲線形態(tài)進一步陡峭化，是本輪上漲行情以來幅度最大的一輪調整。市場的關注點在于本輪調整是上漲行情暫歇還是趨勢轉換的起點。近期利空因素主要包括：5月利率債供給增加、貨幣政策未見進一步放松跡象、基本面而言復工復產進度加快，數據回暖跡象顯現。其中利率債供給沖擊短期最受市場關注，本文將對其體量和影響進行簡要評估。

　　在特別國債和新增專項債額度中性假設的前提下，考慮到審批流程和發(fā)行節(jié)奏，以及財政部在各月分散發(fā)行額度等因素，5-8月利率債供給壓力明顯加大，預計5、6月同比去年多增在8000億以上。從供給的期限結構變化來看，10年以上長債供應量和占比提升明顯。以地方債總發(fā)行金額來看，發(fā)行期限拉長趨勢明顯，截至目前10年期以上各期限發(fā)行量已經超過去年全年，5年期限的占比明顯減少，對不同期限的沖擊出現分化。

　　復盤2008年以來兩輪持續(xù)性債券供給沖擊，分別是2008年和2016年，其中2016年4月同比多增規(guī)模1萬億，但在債牛行情起步階段，并未對市場造成擾動。2008年基本面行情與本輪相近，9至11月利率債供給持續(xù)放量，其中11月長債供應加大，疊加降息預期落空，10年期國債調整幅度達30BP，但當時的債市體量較小，且利率債中3年以內比重較大，長債對市場的沖擊更為明顯。整體而言債券供給放量僅對短期債市造成一定擾動，非牛熊轉換的決定因素。

　　目前的債市體量下，供給的沖擊影響或相對有限。后續(xù)的關注點主要包括以下幾方面。

　　1.特別國債的規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏。參照2007年的特別國債發(fā)行，1.55萬億的總發(fā)行量中央行通過農行包銷1.35萬億，剩余2000億在市場公開發(fā)行，本次的公開發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏存在不確定性。

　　2.銀行、險資等配置盤對利率債的配置情況。4月以來各類銀行主體減持利率債明顯，或為未來的地方債和國債發(fā)行預留額度，同時信貸資產會否對債券配置需求產生擠出效應也需要密切觀測新增貸款中的中長期貸款增長。

　　3.央行的政策配合。目前貨幣政策工具仍然充足，如何消化供給，避免對市場產生較大沖擊也是貨幣政策配合的應有之意。

　�。▽�欄作者：摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部 滕懋平）