星石投資：A股韌性大概率會強(qiáng)于外盤 外資仍然有望繼續(xù)增配

　　美聯(lián)儲在一天之內(nèi)就完成了“降息到零利率+重啟QE+擴(kuò)大流動性維護(hù)力度”這一系列的政策舉措；而這一次，距離美聯(lián)儲3月3日緊急降息50bp才剛剛過去不到兩周時間，距離下一次議息會議也僅僅還有4天。

　　我們認(rèn)為，解決短期的流動性危機(jī)是美聯(lián)儲此次“超預(yù)期”操作的主要考慮，但對于實體經(jīng)濟(jì)刺激的效果仍有待進(jìn)一步的觀察。無論是資本市場還是實體經(jīng)濟(jì)，真正的拐點可能都是疫情得到控制之后。所幸的是，歐洲已經(jīng)有多個國家出臺強(qiáng)有力的防控措施，美國也已經(jīng)宣布進(jìn)入“緊急狀態(tài)”；總的來說全球疫情防控已經(jīng)過了相對混亂的時期。

　　受海外市場影響，A股短期內(nèi)會受到一定的波及，比如，為了補(bǔ)充海外市場的流動性，近期北向資金也有比較大幅的凈流出。但是，從目前的情況來看，國內(nèi)在疫情防控、逆周期調(diào)節(jié)政策等各個方面的優(yōu)勢都是非常明顯的，所以A股的韌性大概率會強(qiáng)于外盤。

　　而北向資金方面，伴隨著美國降息，中美利差已經(jīng)回升至200bp以上，歐美主要國家也基本是零利率或負(fù)利率，在海外短期流動性危機(jī)緩解之后，外資會繼續(xù)尋求高收益資產(chǎn)，因此仍然有望繼續(xù)增配A股。

　　一、重啟QE，補(bǔ)充流動性是主要考慮

　　本周日（美國時間3月15日），距離3月份的議息會議僅僅4天，美聯(lián)儲再次緊急召開會議，宣布降息100bp到0-0.25%的區(qū)間；此外，和降息一起推出的，還有7000億美元的量化寬松計劃（包括5000億美元國債和2000億美元機(jī)構(gòu)支持抵押貸款證券）和下調(diào)銀行緊急貸款貼現(xiàn)率125個基點至0.25%，貸款期限延長至90天。

　　美股過去十年的牛市，在將整個市場的估值水平推升到高位的同時，也催生了大量的杠桿交易：美股的ETF就是杠桿非常集中的地方，根據(jù)彭博的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，紐交所上市的ETF共1457只，總規(guī)模約為2.77萬億美元，公布杠桿率的產(chǎn)品有185只，其中不加杠桿的僅有2只，2倍杠桿的有24只，3倍杠桿的產(chǎn)品有94只，4倍杠桿的有65只。

　　在市場上漲的時候，這些杠桿產(chǎn)品參與各方都會相安無事；但是，如果市場下跌，這種體系則會加劇市場的波動。

　　近期，受疫情擴(kuò)散和石油沖突兩只“黑天鵝”的沖擊，美股出現(xiàn)巨幅波動，甚至一周之內(nèi)兩次觸發(fā)熔斷機(jī)制；CBOE波動率指數(shù)最高飆升至77.6的水平，僅次于2008年金融危機(jī)的巔峰時期，高于2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的水平。

　　伴隨著市場的波動，市場對于流動性的需求也大幅增加。這也是為什么最近一周不僅股市、原油這些風(fēng)險資產(chǎn)價格大幅下跌，連黃金、美債這種傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)價格也出現(xiàn)明顯下跌的根本原因----說明在當(dāng)前的環(huán)境下，美元流動性已經(jīng)開始出現(xiàn)危機(jī)：投資者在拋售所有流動性比較強(qiáng)的資產(chǎn)，以增加美元的現(xiàn)金儲備。同樣的，這也是為什么近期北向資金大幅凈流出的主要原因。

　　所以，補(bǔ)充資本市場的流動性，也是此次美聯(lián)儲重啟QE（量化寬松）最主要的考慮，因為作為美國的中央銀行，美聯(lián)儲需要在市場出現(xiàn)流動性風(fēng)險的時候，通過貨幣寬松對沖流動性風(fēng)險，防止因流動性壓力產(chǎn)生的拋盤加劇金融市場的不穩(wěn)定。

　　二、美聯(lián)儲“子彈”已用盡，實際效果如何還有待觀察

　　而此次超常規(guī)的降息，初衷在于緩解企業(yè)的融資約束，防止企業(yè)部門因總需求低迷出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險。但是，實際效果如何，我們認(rèn)為還有待進(jìn)一步的觀察：因為從數(shù)據(jù)上看，美國的疫情仍然處在加速擴(kuò)散的階段，無論是降息還是量化寬松對于居民的消費行為和企業(yè)的投資行為的影響都是比較有限的。

　　而且，此次降息之后，美國已經(jīng)步入零利率時代，鮑威爾堅持稱美國不搞負(fù)利率，這也就意味著，美國傳統(tǒng)貨幣政策工具已經(jīng)用盡，未來政策的想象空間只能是超常規(guī)的QE或者其他的創(chuàng)新工具，就像2008年為了應(yīng)對金融危機(jī)的沖擊而設(shè)立QE一樣。

　　所以，其實無論是對于實體經(jīng)濟(jì)而言，還是對于資本市場而言，起決定性作用的因素是疫情防控的進(jìn)展。從目前的情況來看，雖然全球疫情防控的步調(diào)沒有完全一致，但是目前歐洲已經(jīng)有多個國家出臺強(qiáng)有力的防控措施，美國也已經(jīng)宣布進(jìn)入“緊急狀態(tài)”�？偟膩碚f全球疫情防控已經(jīng)過了相對混亂的時期，未來全球疫情防控的情況應(yīng)該會逐步好轉(zhuǎn)。

　　三、海外大幅寬松，A股將會怎么走？

　　近期，海外市場的巨幅波動，短期來看A股也受到了一定的波及。這種波及，不僅表現(xiàn)在市場行情方面，也表現(xiàn)在外資的動向方面：根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，僅僅上周，北向資金凈流出總量就已經(jīng)達(dá)到400億元，創(chuàng)下近年來北向資金單周凈流出總額的記錄。我們認(rèn)為，北向資金大幅凈流出，其實其實更多的是為了補(bǔ)充外圍市場的流動性。

　　從中長期來看，A股的韌性大概率會強(qiáng)于外盤。因為從目前的情況來看，國內(nèi)各個方面的優(yōu)勢都是非常明顯的：

　　（1）國內(nèi)疫情已經(jīng)得到初步遏制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)已經(jīng)在穩(wěn)步推進(jìn)，疫情對于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊已經(jīng)得到有效緩解；

　�。�2）中美利差進(jìn)一步加大，短期流動性危機(jī)緩解后，外資有望增配A股。美聯(lián)儲此次降息之后，歐美國家的基本都已經(jīng)進(jìn)入零利率甚至負(fù)利率的階段，政策上繼續(xù)寬松的空間非常有限。而伴隨著美國的降息，中美利差已經(jīng)回升至200bp以上，未來國內(nèi)政策寬松的空間是非常大的，待海外短期流動性危機(jī)緩解后，外資會尋求相對高收益的資產(chǎn)，因此仍然有望繼續(xù)增配A股。

　　（3）進(jìn)一步寬松的政策仍然可期。從最新披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的情況來看，受疫情影響，今年1-2月份無論是消費還是投資，相比往年同期的下降幅度都在20%以上。而隨著疫情得到初步遏制，未來工作的重心會逐步從疫情防控轉(zhuǎn)移到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長方面來，而穩(wěn)增長也需要相對寬松的貨幣政策的配合。我們認(rèn)為，上周五定向降準(zhǔn)已經(jīng)落地，今天最新的MLF雖然沒有下調(diào)，但未來通過下調(diào)MLF利率從而引導(dǎo)貸款利率下行仍然值得期待。

　　疊加當(dāng)前A股本身估值也處于比較低的位置，所以未來A股的韌性大概率是會強(qiáng)于外盤的。