楊德龍：深度解讀2020年巴菲特致股東信

　　巴菲特在北京時(shí)間周六晚間公布了一年一度的致股東信，以及伯克希爾-哈撒韋公司年報(bào)，引起全世界投資者關(guān)注，很多投資者會(huì)根據(jù)巴菲特的信來(lái)學(xué)習(xí)股神巴菲特在未來(lái)布局中的一些投資策略，在此，我對(duì)這封信的要點(diǎn)做個(gè)分析，供各位投資者參考。

　　眾所周知，巴菲特的信是巴菲特和股東溝通的一個(gè)重要的通道。很多價(jià)值投資者，包括我每年都會(huì)去奧馬哈參加巴菲特的股東大會(huì)，按慣例，定在5月份第一個(gè)周六舉行，信中說(shuō)明，今年已定在5月2日，屆時(shí)我會(huì)帶一部分志同道合的價(jià)值投資者再赴奧馬哈參會(huì)，第一時(shí)間把巴菲特價(jià)值投資理念和重要觀點(diǎn)傳遞給大家，會(huì)后還會(huì)一起走進(jìn)華爾街，拜訪國(guó)際金融機(jī)構(gòu)。

　　依照慣例，第一頁(yè)是伯克希爾業(yè)績(jī)與標(biāo)普500指數(shù)表現(xiàn)的對(duì)比，2019年伯克希爾每股賬面價(jià)值的增幅是11％，而標(biāo)普500指數(shù)的增幅為31.5％，公司業(yè)績(jī)?cè)龇�大幅落后于�?biāo)普500指數(shù)的主要原因是2019年美股不斷創(chuàng)新高主要是科技股的推動(dòng)，雖然伯克希爾有蘋果和亞馬遜等科技股，但是仍然還是以消費(fèi)和金融股為主。長(zhǎng)期來(lái)看，1965-2019年，伯克希爾的復(fù)合年增長(zhǎng)率為20.3％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)的10.0％，而1964-2019年伯克希爾的整體增長(zhǎng)率是驚人的2,744,062％，而標(biāo)普500指數(shù)為19,784％。（詳細(xì)數(shù)據(jù)見附圖）

　　本次公布的伯克希爾·哈撒韋的2019年年報(bào)顯示，2019年全年歸屬伯克希爾哈撒韋股東的凈利潤(rùn)814.17億美元，相比之下上年同期凈利潤(rùn)為40.21億美元。

　　其中第四季度凈利潤(rùn)為291.59億美元，較上年同期的凈虧損253.92億美元實(shí)現(xiàn)扭虧；A類股每股收益1.7909萬(wàn)美元，好于上年同期的每股虧損1.5467萬(wàn)美元；B類股每股收益11.94美元，好于上年同期的凈虧損10.31美元。伯克希爾哈撒韋公司第四季度現(xiàn)金儲(chǔ)備為1279億美元，略低于三季度的歷史最高點(diǎn)1280億美元。2019年第四季度，巴菲特回購(gòu)了22億美元伯克希爾股份，創(chuàng)單季新高，去年全年的總回購(gòu)額達(dá)50億美元。

　　巴菲特一直重視對(duì)自家股票的回購(gòu)，通過(guò)大量回購(gòu)伯克希爾的普通股來(lái)提高每股收益，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)股東的回報(bào)。但是在2019年回購(gòu)的金額并沒(méi)有達(dá)到之前市場(chǎng)的預(yù)期。巴菲特在信中解釋說(shuō)，隨著時(shí)間的推移，我們希望伯克希爾的股票數(shù)量下降。如果股價(jià)價(jià)值折扣擴(kuò)大，我們可能會(huì)更加積極地購(gòu)買股票。不過(guò)，我們不會(huì)在任何價(jià)位支撐股價(jià)。在2019年，伯克希爾的價(jià)格/價(jià)值等式有時(shí)是適度有利的，我們花了50億美元回購(gòu)了公司大約1%的股份。

　　去年股票回購(gòu)的量低于預(yù)期，我認(rèn)為主要的原因還是由于美股在去年出現(xiàn)了大幅上升，三大股指不斷創(chuàng)歷史新高，導(dǎo)致股價(jià)明顯高于賬面價(jià)值。根據(jù)巴菲特的一貫的做法，一般是在股票的價(jià)格高于賬面價(jià)值，但是低于他對(duì)公司價(jià)值估計(jì)的時(shí)候，才會(huì)進(jìn)行大量地回購(gòu)�；刭�(gòu)會(huì)讓公司的EPS上升；同時(shí)會(huì)讓每股賬面價(jià)值下降。伯克希爾在去年賬上擁有1279億美元的天量現(xiàn)金，巴菲特并沒(méi)有用它來(lái)進(jìn)行大量的股票回購(gòu)，我認(rèn)為主要是和伯克希爾·哈撒韋股價(jià)較高有關(guān)。

　　在大量的收購(gòu)上，去年收購(gòu)的動(dòng)作并不多，我認(rèn)為主要還是由于去年是美股整體上是牛市，沒(méi)有到一個(gè)讓巴菲特心動(dòng)的價(jià)格。巴菲特曾說(shuō)，“股災(zāi)是上帝送給價(jià)值投資者的禮物，”只有在股災(zāi)發(fā)生的時(shí)候，才有機(jī)會(huì)按特別低的價(jià)格買入心儀的股票。很明顯，去年巴菲特沒(méi)有找到更多這種被低估的公司，因此去年的收購(gòu)并不多，但是將來(lái)巴菲特表示還會(huì)繼續(xù)舉行重大的收購(gòu)，但是由于現(xiàn)在股價(jià)還較高，所以還需要等待一個(gè)時(shí)機(jī)。這正是股神巴菲特的成功之處，在市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候進(jìn)行減倉(cāng)，來(lái)保留大量的現(xiàn)金；而在市場(chǎng)低迷的時(shí)候大量地抄底，從而獲得了長(zhǎng)期滿意的回報(bào)。

　　在這次信中，巴菲特幽默的將收購(gòu)比作結(jié)婚，稱大部分婚姻是美滿的，但有些讓他悔不當(dāng)初。巴菲特在股東信中表示，收購(gòu)公司就像結(jié)婚，當(dāng)然，婚姻都是從美好的婚禮開始的，可是后來(lái)，現(xiàn)實(shí)就和婚前的期待大相徑庭了。有的婚姻比婚前雙方希望的更美滿。還有的很快就讓雙方的幻想破滅。

　　巴菲特在股東信中表示，我們不斷尋求收購(gòu)符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的新企業(yè)。首先，它們的凈有形資本必須取得良好回報(bào)。其次，它們必須由能干而誠(chéng)實(shí)的管理者管理。最后，它們必須以合理的價(jià)格買到。巴菲特去年此時(shí)曾表示，他正在尋找“大象級(jí)”收購(gòu)，但是價(jià)格過(guò)高阻止了他進(jìn)行大筆交易。一年前，巴菲特寫道：“那些擁有得體恒久前景的企業(yè)，股票價(jià)錢都已經(jīng)高入云霄。”

　　巴菲特說(shuō)，我和芒格想要確保伯克希爾在我們退休后保持繁榮發(fā)展。芒格持有的伯克希爾股份超過(guò)其家族的其他任何投資，而我的全部?jī)糍Y產(chǎn)中有99%以伯克希爾股票形式存在。我從未出售過(guò)任何伯克希爾持股股票，也沒(méi)有計(jì)劃這樣做。我的遺囑目前明確指示其執(zhí)行人以及管理我的財(cái)產(chǎn)的受托人——不得出售伯克希爾股份。

　　關(guān)于對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的看法，巴菲特在股東信中表示，芒格和我無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)利率走勢(shì)，但如果在未來(lái)幾十年內(nèi)都接近于當(dāng)前的利率，并且公司稅率也保持在現(xiàn)有低位附近的話，那么幾乎可以肯定的是，隨著時(shí)間推移，股票的表現(xiàn)將遠(yuǎn)好于長(zhǎng)期的固定利率債務(wù)工具。

　　下表所列出的是截至去年年底巴菲特所持市值最大的15只普通股，總計(jì)持股市值2480億美元（見附表）。

　　可以發(fā)現(xiàn)，巴菲特近幾年大量買入蘋果公司，并且多次表示對(duì)于蘋果CEO庫(kù)克以及蘋果公司的看好，并且蘋果作為全球智能手機(jī)的領(lǐng)跑者，賬上擁有大量的現(xiàn)金，蘋果也逐漸從純科技股轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍?消費(fèi)類的股票，具有了巴菲特選股的特征，因此是巴菲特進(jìn)行了大量的增持。巴菲特買入蘋果之后，蘋果股價(jià)不斷地創(chuàng)出新高，一度是全球最大市值的公司，從而為巴菲特投資組合貢獻(xiàn)了巨大的利潤(rùn)。

　　去年，蘋果股票就呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，單單去年第四季度就上漲了約 30%，整年累計(jì)漲逾 90%，這也為巴菲特帶來(lái)豐厚的收益。年報(bào)顯示，蘋果股票繼三季度被減持 0.3% 之后，巴菲特在第四季度繼續(xù)減持價(jià)值超過(guò) 8 億美元，約 1.5% 的蘋果股票。但截止至 2019 年底，巴菲特仍然持有約 2.45 億蘋果股票，總價(jià)值超達(dá)到736億美元，穩(wěn)坐蘋果最大股東之一的寶座。

　　巴菲特之所以選擇少量減持蘋果股票是出于調(diào)倉(cāng)換股的考慮。去年第四季度，巴菲特分別斥資 5.49 億美元和 1.92 億美元，買入了連鎖超市 Kroger 和生物制藥公司 Bighen 約 2.4% 和 0.4% 的股份，這一總的買入金額剛好與賣出蘋果股票回收的資金相匹配。

　　在信中，巴菲特通過(guò)引用埃德加·勞倫斯 · 史密斯（Edgar Lawrence Smith）在《普通股的長(zhǎng)期投資》的話再次強(qiáng)調(diào)保留盈利的力量，復(fù)利增長(zhǎng)是驚人的。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（John Maynard Keynes）說(shuō)：“我一直讀完全書，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的，當(dāng)然也是最重要的觀點(diǎn)到底是什么。那些真正優(yōu)秀的工業(yè)企業(yè)管理層是不會(huì)將他們每年所獲的利潤(rùn)都全部派發(fā)給股東的，這是一個(gè)基本原則。哪怕不是所有年景，至少在好的年景下，這些企業(yè)都會(huì)留下一部分利潤(rùn)，將其重新投入到其業(yè)務(wù)本身。這樣就創(chuàng)造出一種有利于可靠的工業(yè)投資的復(fù)利運(yùn)營(yíng)模式。經(jīng)年累月，這筆可靠的工業(yè)財(cái)富的真實(shí)價(jià)值就會(huì)以復(fù)利速度增長(zhǎng)，更不必說(shuō)股東們還得到了源源不斷的股息�！钡玫搅诉@位經(jīng)濟(jì)學(xué)大家的加持，史密斯一夜成名。

　　在史密斯的這本著作出版之前，保留盈利的做法居然會(huì)讓股東們都感到不滿，這樣的邏輯，今人已經(jīng)很難理解了。畢竟，我們現(xiàn)在都知道，當(dāng)年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能夠積累起令人瞠目結(jié)舌的巨大財(cái)富，靠的就是保留住很大一部分企業(yè)盈利，將其投入未來(lái)的成長(zhǎng)，創(chuàng)造出更大的利潤(rùn)。事實(shí)上，不光是這些巨頭們，在全美的范圍內(nèi)，真不知有多少具體而微的資本家們是靠著重復(fù)同樣的劇本而發(fā)家致富的。

　　不管投資者們變聰明的速度有多么遲緩，到今天，保留盈利用于再投資的數(shù)學(xué)公式都已經(jīng)被大家充分理解了。曾經(jīng)被凱恩斯評(píng)為“新奇”的觀念，對(duì)于現(xiàn)在的高中生都已經(jīng)是常識(shí)了——將儲(chǔ)蓄和復(fù)利結(jié)合，就可以創(chuàng)造奇跡。

　　巴菲特說(shuō)，在伯克希爾，查理和我一直以來(lái)都高度重視有效地運(yùn)用保留盈利。有些時(shí)候，這份工作其實(shí)是很輕松的，可是在另外一些時(shí)候，這份工作用“困難”來(lái)形容都嫌不足——尤其是我們面對(duì)著體量巨大，而且還在持續(xù)膨脹的現(xiàn)金的時(shí)候。

　　最后關(guān)注一下股神繼承人的問(wèn)題。巴菲特到今年8月就將年滿90周歲了，到底該由誰(shuí)來(lái)繼續(xù)他的衣缽，一直是伯克希爾股東們最關(guān)注的問(wèn)題之一，可是巴菲特卻偏偏諱莫如深，只是說(shuō)繼續(xù)者將從公司內(nèi)部發(fā)生。

　　現(xiàn)在看來(lái)，阿貝爾（Greg Abel）是最可能的人選，而庫(kù)姆斯（Todd Combs）則是潛在的黑馬。阿貝爾現(xiàn)年57歲，是伯克希爾副董事長(zhǎng)、伯克希爾哈撒韋能源（Berkshire Hathaway Energy）董事長(zhǎng)。庫(kù)姆斯49歲，是一顆伯克希爾正在升起的新星，掌管公司一部門股票投資組合已經(jīng)九年，去年年底被任命為伯克希爾重要的車險(xiǎn)子公司Geico的首席執(zhí)行官。

　　回到A股市場(chǎng)，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段不同，但是未來(lái)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入中速高質(zhì)量增長(zhǎng)階段，行業(yè)利潤(rùn)會(huì)向龍頭公司轉(zhuǎn)移，頭部公司會(huì)獲得越來(lái)越多資本的關(guān)注。因此白龍馬股仍然是我堅(jiān)定看好的方向，建議投資者積極地進(jìn)行配置，這也符合巴菲特的投資的理念，即選擇行業(yè)龍頭公司并進(jìn)行重倉(cāng)，通過(guò)長(zhǎng)期持有來(lái)獲得資本的積累。

　　實(shí)踐證明價(jià)值投資是取得長(zhǎng)期投資成功的法寶，價(jià)值投資最根本的有兩點(diǎn)：第一，要選擇有價(jià)值的公司，例如我之前一直推薦的白龍馬股，以及一些真正的成長(zhǎng)類的成長(zhǎng)型的公司。

　　第二，要選擇一個(gè)比較低的價(jià)格，特別是在股災(zāi)的時(shí)候買入，能夠貫徹價(jià)值投資，才能真正獲得長(zhǎng)期投資的勝利。

　　我一直是價(jià)值投資堅(jiān)定的倡導(dǎo)者，也是堅(jiān)定的踐行者，希望能夠讓價(jià)值投資在中國(guó)A股市場(chǎng)深入人心，讓更多的投資者加入到價(jià)值投資者的行列，真正獲得這輪慢牛長(zhǎng)牛行情的收益。