楊德龍：深度解讀2020年巴菲特致股東信

　　巴菲特在北京時間周六晚間公布了一年一度的致股東信，以及伯克希爾-哈撒韋公司年報，引起全世界投資者關注，很多投資者會根據(jù)巴菲特的信來學習股神巴菲特在未來布局中的一些投資策略，在此，我對這封信的要點做個分析，供各位投資者參考。

　　眾所周知，巴菲特的信是巴菲特和股東溝通的一個重要的通道。很多價值投資者，包括我每年都會去奧馬哈參加巴菲特的股東大會，按慣例，定在5月份第一個周六舉行，信中說明，今年已定在5月2日，屆時我會帶一部分志同道合的價值投資者再赴奧馬哈參會，第一時間把巴菲特價值投資理念和重要觀點傳遞給大家，會后還會一起走進華爾街，拜訪國際金融機構。

　　依照慣例，第一頁是伯克希爾業(yè)績與標普500指數(shù)表現(xiàn)的對比，2019年伯克希爾每股賬面價值的增幅是11％，而標普500指數(shù)的增幅為31.5％，公司業(yè)績增幅大幅落后于標普500指數(shù)的主要原因是2019年美股不斷創(chuàng)新高主要是科技股的推動，雖然伯克希爾有蘋果和亞馬遜等科技股，但是仍然還是以消費和金融股為主。長期來看，1965-2019年，伯克希爾的復合年增長率為20.3％，遠遠超過標普500指數(shù)的10.0％，而1964-2019年伯克希爾的整體增長率是驚人的2,744,062％，而標普500指數(shù)為19,784％。（詳細數(shù)據(jù)見附圖）

　　本次公布的伯克希爾·哈撒韋的2019年年報顯示，2019年全年歸屬伯克希爾哈撒韋股東的凈利潤814.17億美元，相比之下上年同期凈利潤為40.21億美元。

　　其中第四季度凈利潤為291.59億美元，較上年同期的凈虧損253.92億美元實現(xiàn)扭虧；A類股每股收益1.7909萬美元，好于上年同期的每股虧損1.5467萬美元；B類股每股收益11.94美元，好于上年同期的凈虧損10.31美元。伯克希爾哈撒韋公司第四季度現(xiàn)金儲備為1279億美元，略低于三季度的歷史最高點1280億美元。2019年第四季度，巴菲特回購了22億美元伯克希爾股份，創(chuàng)單季新高，去年全年的總回購額達50億美元。

　　巴菲特一直重視對自家股票的回購，通過大量回購伯克希爾的普通股來提高每股收益，從而實現(xiàn)對股東的回報。但是在2019年回購的金額并沒有達到之前市場的預期。巴菲特在信中解釋說，隨著時間的推移，我們希望伯克希爾的股票數(shù)量下降。如果股價價值折扣擴大，我們可能會更加積極地購買股票。不過，我們不會在任何價位支撐股價。在2019年，伯克希爾的價格/價值等式有時是適度有利的，我們花了50億美元回購了公司大約1%的股份。

　　去年股票回購的量低于預期，我認為主要的原因還是由于美股在去年出現(xiàn)了大幅上升，三大股指不斷創(chuàng)歷史新高，導致股價明顯高于賬面價值。根據(jù)巴菲特的一貫的做法，一般是在股票的價格高于賬面價值，但是低于他對公司價值估計的時候，才會進行大量地回購�；刭彆�讓公司的EPS上升；同時會讓每股賬面價值下降。伯克希爾在去年賬上擁有1279億美元的天量現(xiàn)金，巴菲特并沒有用它來進行大量的股票回購，我認為主要是和伯克希爾·哈撒韋股價較高有關。

　　在大量的收購上，去年收購的動作并不多，我認為主要還是由于去年是美股整體上是牛市，沒有到一個讓巴菲特心動的價格。巴菲特曾說，“股災是上帝送給價值投資者的禮物，”只有在股災發(fā)生的時候，才有機會按特別低的價格買入心儀的股票。很明顯，去年巴菲特沒有找到更多這種被低估的公司，因此去年的收購并不多，但是將來巴菲特表示還會繼續(xù)舉行重大的收購，但是由于現(xiàn)在股價還較高，所以還需要等待一個時機。這正是股神巴菲特的成功之處，在市場瘋狂的時候進行減倉，來保留大量的現(xiàn)金；而在市場低迷的時候大量地抄底，從而獲得了長期滿意的回報。

　　在這次信中，巴菲特幽默的將收購比作結婚，稱大部分婚姻是美滿的，但有些讓他悔不當初。巴菲特在股東信中表示，收購公司就像結婚，當然，婚姻都是從美好的婚禮開始的，可是后來，現(xiàn)實就和婚前的期待大相徑庭了。有的婚姻比婚前雙方希望的更美滿。還有的很快就讓雙方的幻想破滅。

　　巴菲特在股東信中表示，我們不斷尋求收購符合三個標準的新企業(yè)。首先，它們的凈有形資本必須取得良好回報。其次，它們必須由能干而誠實的管理者管理。最后，它們必須以合理的價格買到。巴菲特去年此時曾表示，他正在尋找“大象級”收購，但是價格過高阻止了他進行大筆交易。一年前，巴菲特寫道：“那些擁有得體恒久前景的企業(yè)，股票價錢都已經高入云霄�！�

　　巴菲特說，我和芒格想要確保伯克希爾在我們退休后保持繁榮發(fā)展。芒格持有的伯克希爾股份超過其家族的其他任何投資，而我的全部凈資產中有99%以伯克希爾股票形式存在。我從未出售過任何伯克希爾持股股票，也沒有計劃這樣做。我的遺囑目前明確指示其執(zhí)行人以及管理我的財產的受托人——不得出售伯克希爾股份。

　　關于對于未來市場走勢的看法，巴菲特在股東信中表示，芒格和我無法預測未來利率走勢，但如果在未來幾十年內都接近于當前的利率，并且公司稅率也保持在現(xiàn)有低位附近的話，那么幾乎可以肯定的是，隨著時間推移，股票的表現(xiàn)將遠好于長期的固定利率債務工具。

　　下表所列出的是截至去年年底巴菲特所持市值最大的15只普通股，總計持股市值2480億美元（見附表）。

　　可以發(fā)現(xiàn)，巴菲特近幾年大量買入蘋果公司，并且多次表示對于蘋果CEO庫克以及蘋果公司的看好，并且蘋果作為全球智能手機的領跑者，賬上擁有大量的現(xiàn)金，蘋果也逐漸從純科技股轉變?yōu)榭萍?消費類的股票，具有了巴菲特選股的特征，因此是巴菲特進行了大量的增持。巴菲特買入蘋果之后，蘋果股價不斷地創(chuàng)出新高，一度是全球最大市值的公司，從而為巴菲特投資組合貢獻了巨大的利潤。

　　去年，蘋果股票就呈現(xiàn)上漲的趨勢，單單去年第四季度就上漲了約 30%，整年累計漲逾 90%，這也為巴菲特帶來豐厚的收益。年報顯示，蘋果股票繼三季度被減持 0.3% 之后，巴菲特在第四季度繼續(xù)減持價值超過 8 億美元，約 1.5% 的蘋果股票。但截止至 2019 年底，巴菲特仍然持有約 2.45 億蘋果股票，總價值超達到736億美元，穩(wěn)坐蘋果最大股東之一的寶座。

　　巴菲特之所以選擇少量減持蘋果股票是出于調倉換股的考慮。去年第四季度，巴菲特分別斥資 5.49 億美元和 1.92 億美元，買入了連鎖超市 Kroger 和生物制藥公司 Bighen 約 2.4% 和 0.4% 的股份，這一總的買入金額剛好與賣出蘋果股票回收的資金相匹配。

　　在信中，巴菲特通過引用埃德加·勞倫斯 · 史密斯（Edgar Lawrence Smith）在《普通股的長期投資》的話再次強調保留盈利的力量，復利增長是驚人的。著名經濟學家凱恩斯（John Maynard Keynes）說：“我一直讀完全書，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的，當然也是最重要的觀點到底是什么。那些真正優(yōu)秀的工業(yè)企業(yè)管理層是不會將他們每年所獲的利潤都全部派發(fā)給股東的，這是一個基本原則。哪怕不是所有年景，至少在好的年景下，這些企業(yè)都會留下一部分利潤，將其重新投入到其業(yè)務本身。這樣就創(chuàng)造出一種有利于可靠的工業(yè)投資的復利運營模式。經年累月，這筆可靠的工業(yè)財富的真實價值就會以復利速度增長，更不必說股東們還得到了源源不斷的股息�！钡玫搅诉@位經濟學大家的加持，史密斯一夜成名。

　　在史密斯的這本著作出版之前，保留盈利的做法居然會讓股東們都感到不滿，這樣的邏輯，今人已經很難理解了。畢竟，我們現(xiàn)在都知道，當年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能夠積累起令人瞠目結舌的巨大財富，靠的就是保留住很大一部分企業(yè)盈利，將其投入未來的成長，創(chuàng)造出更大的利潤。事實上，不光是這些巨頭們，在全美的范圍內，真不知有多少具體而微的資本家們是靠著重復同樣的劇本而發(fā)家致富的。

　　不管投資者們變聰明的速度有多么遲緩，到今天，保留盈利用于再投資的數(shù)學公式都已經被大家充分理解了。曾經被凱恩斯評為“新奇”的觀念，對于現(xiàn)在的高中生都已經是常識了——將儲蓄和復利結合，就可以創(chuàng)造奇跡。

　　巴菲特說，在伯克希爾，查理和我一直以來都高度重視有效地運用保留盈利。有些時候，這份工作其實是很輕松的，可是在另外一些時候，這份工作用“困難”來形容都嫌不足——尤其是我們面對著體量巨大，而且還在持續(xù)膨脹的現(xiàn)金的時候。

　　最后關注一下股神繼承人的問題。巴菲特到今年8月就將年滿90周歲了，到底該由誰來繼續(xù)他的衣缽，一直是伯克希爾股東們最關注的問題之一，可是巴菲特卻偏偏諱莫如深，只是說繼續(xù)者將從公司內部發(fā)生。

　　現(xiàn)在看來，阿貝爾（Greg Abel）是最可能的人選，而庫姆斯（Todd Combs）則是潛在的黑馬。阿貝爾現(xiàn)年57歲，是伯克希爾副董事長、伯克希爾哈撒韋能源（Berkshire Hathaway Energy）董事長。庫姆斯49歲，是一顆伯克希爾正在升起的新星，掌管公司一部門股票投資組合已經九年，去年年底被任命為伯克希爾重要的車險子公司Geico的首席執(zhí)行官。

　　回到A股市場，雖然中國經濟和美國經濟發(fā)展的階段不同，但是未來經濟從高速增長階段進入中速高質量增長階段，行業(yè)利潤會向龍頭公司轉移，頭部公司會獲得越來越多資本的關注。因此白龍馬股仍然是我堅定看好的方向，建議投資者積極地進行配置，這也符合巴菲特的投資的理念，即選擇行業(yè)龍頭公司并進行重倉，通過長期持有來獲得資本的積累。

　　實踐證明價值投資是取得長期投資成功的法寶，價值投資最根本的有兩點：第一，要選擇有價值的公司，例如我之前一直推薦的白龍馬股，以及一些真正的成長類的成長型的公司。

　　第二，要選擇一個比較低的價格，特別是在股災的時候買入，能夠貫徹價值投資，才能真正獲得長期投資的勝利。

　　我一直是價值投資堅定的倡導者，也是堅定的踐行者，希望能夠讓價值投資在中國A股市場深入人心，讓更多的投資者加入到價值投資者的行列，真正獲得這輪慢牛長牛行情的收益。