星石投資：再融資新規(guī)落地 資本市場(chǎng)長(zhǎng)牛基礎(chǔ)更加堅(jiān)實(shí)

　　2月14日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布“再融資新規(guī)”，此次新規(guī)相比之前的規(guī)則，從鎖定期、減持、發(fā)行規(guī)模等多個(gè)方面都做了較大的改變，整體更加市場(chǎng)化。我們認(rèn)為，此次新規(guī)主要有以下三方面的影響：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)視角：長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)融資都是間接融資為主，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以間接融資為主的模式也面臨越來(lái)越多的限制；而放松再融資，有助于提升我國(guó)社會(huì)融資當(dāng)中直接融資的比重，支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。

　　資本市場(chǎng)視角：總體來(lái)看，放松再融資短期內(nèi)有助于上市公司緩解因?yàn)橐咔閹��?lái)的現(xiàn)金流緊張問(wèn)題；中長(zhǎng)期有助于構(gòu)建更加健康、有活力的資本市場(chǎng)。具體來(lái)看，再融資松綁，需求端和供給端雙向擴(kuò)容的速度有望加快，資本市場(chǎng)走出長(zhǎng)牛、慢牛的基礎(chǔ)更加堅(jiān)實(shí)。

　　板塊和行業(yè)視角：本次規(guī)則完善一個(gè)重要的側(cè)重點(diǎn)就是創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度的調(diào)整和松綁，這與當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)是相契合的；從過(guò)往的數(shù)據(jù)來(lái)看，科技成長(zhǎng)股或?qū)⒏�明顯地受益于再融資政策的調(diào)整。

　　一、新規(guī)落地，再融資的便捷性和制度包容性提升

　　經(jīng)過(guò)為期三個(gè)月的征求意見(jiàn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布“再融資新規(guī)”，相比2019年11月發(fā)布的征求意見(jiàn)稿，本次正式版本主要有以下三方面的變化：新發(fā)占總股本20%上限提至30%；新老劃斷確定時(shí)點(diǎn)是“實(shí)施時(shí)間”非“批文時(shí)間”；強(qiáng)化對(duì)“明股實(shí)債”的監(jiān)管。整體來(lái)說(shuō)，改革幅度略超市場(chǎng)預(yù)期。

　　而和之前的規(guī)則相比，此次新規(guī)做了較大的改變，整體更加市場(chǎng)化。主要改革內(nèi)容及影響如下表所示：

　　長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)融資都是間接融資為主，但是隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，以間接融資為主的模式也面臨越來(lái)越多的限制；而放松再融資，有助于提升直接融資的比重，改善融資結(jié)構(gòu)。在我國(guó)的社會(huì)融資當(dāng)中，以銀行為代表的間接融資長(zhǎng)期處于主導(dǎo)地位，占比超過(guò)70%；而以股權(quán)融資為代表的直接融資一直處于劣勢(shì)。這樣的融資結(jié)構(gòu)，在資本市場(chǎng)發(fā)展不完全成熟的階段，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了不可替代的作用；但是，隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展，以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)也面臨著越來(lái)越多的限制：

　　我國(guó)宏觀杠桿水平不低，雖然經(jīng)過(guò)前兩年的“去杠桿”，宏觀杠桿率迅速攀升的情況有所好轉(zhuǎn)，但是如果繼續(xù)依靠間接融資放大債務(wù)杠桿將進(jìn)一步惡化企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　當(dāng)前我國(guó)正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，而銀行資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，更傾向于發(fā)展成熟、信用資質(zhì)較好的大型企業(yè)，或者是有國(guó)家信用作為背書(shū)的國(guó)有企業(yè)，真正資金需求旺盛的中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)卻往往難以獲得足夠的資金支持。

　　因此，宏觀杠桿率仍處高位、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景之下，發(fā)展權(quán)益融資是當(dāng)前的最優(yōu)選擇。

　　三、資本市場(chǎng)視角：雙向擴(kuò)容，打造更具韌性的資本市場(chǎng)

　　總體來(lái)看，此次再融資新規(guī)在發(fā)行條件、發(fā)行機(jī)制以及融資規(guī)模等各個(gè)方面均做出了調(diào)整，短期來(lái)看有助于上市公司通過(guò)再融資方式緩解疫情對(duì)于公司現(xiàn)金流的影響；中長(zhǎng)期來(lái)看，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，建設(shè)有活力、有韌性的資本市場(chǎng)的重要舉措。

　　具體來(lái)看，隨著再融資新規(guī)的落地，資本市場(chǎng)有望迎來(lái)需求端和供給端的雙向擴(kuò)容：

　　需求端來(lái)看：此次新規(guī)放松鎖定期、減持方面的限制，提高再融資中標(biāo)折扣率上限，增加非公開(kāi)發(fā)行對(duì)象的人數(shù)，提升了各方參與再融資的積極性，有利于吸引更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。

　　供給端來(lái)看：再融資便捷性和制度包容性顯著提升，未來(lái)再融資的供給有望迎來(lái)翻倍增加。并且，此次新規(guī)進(jìn)一步提升了折扣率的上限，未來(lái)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和不那么優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的之間的差異可能也會(huì)越來(lái)越大。

　　而隨著資本市場(chǎng)供給和需求兩端雙向擴(kuò)容加速，成為資本市場(chǎng)走出新一輪長(zhǎng)牛、慢牛最重要的基礎(chǔ)之一。

　　四、行業(yè)和板塊視角：科技成長(zhǎng)或?qū)⒏�明顯地受益于政策調(diào)整

　　本次規(guī)則完善一個(gè)重要的側(cè)重點(diǎn)就是創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度的調(diào)整和松綁，這與當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)是相契合的；從過(guò)往的數(shù)據(jù)來(lái)看，科技成長(zhǎng)股或?qū)⒏�明顯地受益于再融資政策的調(diào)整。以創(chuàng)業(yè)板為例，根據(jù)估算，此次新規(guī)取消創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行連續(xù)2年盈利的限制，可讓當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板797家公司中的161家公司重新獲得非公開(kāi)發(fā)行的資格，數(shù)量占比約為20.2%；而取消公開(kāi)發(fā)行45%資產(chǎn)負(fù)債率的限制，可以讓550家創(chuàng)業(yè)板公司重新滿足發(fā)行條件，數(shù)量占比69.0%；極大地拓寬了創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資的覆蓋面。

　　而從行業(yè)分布來(lái)看，TMT行業(yè)(計(jì)算機(jī)、電子、通信、傳媒)、醫(yī)藥生物等行業(yè)前期研發(fā)投入較大，對(duì)資金的需求量也很大，而這些企業(yè)前期創(chuàng)造收入的能力有限。此次新規(guī)取消了創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債和連續(xù)盈利的限制，這些行業(yè)有望直接受益。