新春開市|博時(shí)基金魏鳳春：疫情對(duì)基本因子沖擊下的資產(chǎn)配置

　　博時(shí)基金首席宏觀策略分析師 魏鳳春

　　如果沒有突如其來的新型冠狀病毒肺炎疫情的沖擊，2020年資產(chǎn)配置策略是明確的：基于從衰退到弱復(fù)蘇的宏觀場(chǎng)景的判斷，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中基于盈利增長(zhǎng)而不是估值提升的成長(zhǎng)和金融優(yōu)于消費(fèi)和周期。在疫情沖擊的背景下，資產(chǎn)配置何去何從，關(guān)鍵是要判斷這種沖擊對(duì)前述宏觀場(chǎng)景的破壞程度如何，是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇被打斷，經(jīng)濟(jì)重新陷入衰退，甚至在通脹壓力仍在的背景下進(jìn)入滯脹狀態(tài)？還是沖擊只是改變?cè)鲩L(zhǎng)節(jié)奏但不改經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)，在政策的逆周期調(diào)節(jié)下，甚至有超調(diào)的可能？

　　資產(chǎn)配置重點(diǎn)在基本因子

　　我們的配置模型分為基本因子和交易因子兩大部分：基本因子決定著資產(chǎn)的趨勢(shì)，是律動(dòng)，交易因子決定資產(chǎn)的節(jié)奏，是波動(dòng)。基本因子與交易因子是主和從的關(guān)系，二者相互作用，短期內(nèi)交易因子影響較大，長(zhǎng)期來看，基本因子起決定作用。目前市場(chǎng)的共識(shí)已經(jīng)形成，疫情對(duì)交易節(jié)奏的影響是確定的，開盤后權(quán)益市場(chǎng)有可能會(huì)在較短的時(shí)間內(nèi)劇烈震蕩。市場(chǎng)的分歧有二：一是短期內(nèi)疫情對(duì)基本面的沖擊時(shí)間和空間，它需要給節(jié)奏的波動(dòng)劃定一個(gè)邊界，特別是底部支撐的價(jià)值就顯得特別重要。二是，長(zhǎng)期來看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變化反映的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是否能夠延續(xù)�；�于此，我們把分析的重點(diǎn)放在疫情對(duì)基本面的沖擊上。

　　對(duì)基本因子的分歧

　　對(duì)基本面的沖擊，目前有兩種明確的觀點(diǎn)，都是以17年前的非典作為基本的參照系。一種認(rèn)為疫情的沖擊只不過是噪聲，不會(huì)改變趨勢(shì)。復(fù)盤一下，我們發(fā)現(xiàn)非典是在中國加入WTO、城市化與工業(yè)化加速的起飛階段的噪聲，它確實(shí)造成了經(jīng)濟(jì)的暫時(shí)下行，短暫地對(duì)投資者的情緒產(chǎn)生了擾動(dòng)，但并沒有改變中國經(jīng)濟(jì)周期的趨勢(shì)，資本市場(chǎng)沿著產(chǎn)業(yè)演化的基本規(guī)律有秩序地運(yùn)行。另一種是用市場(chǎng)最熟悉的哲學(xué)邏輯來思考未來�；�本觀點(diǎn)是過去不代表未來，尤其重要的不同是17年前中國經(jīng)濟(jì)是青年，是黃金時(shí)代，而現(xiàn)在是經(jīng)濟(jì)增速換擋、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛、金融風(fēng)險(xiǎn)潛伏與外部沖擊的時(shí)代。時(shí)代不同，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也是不同的。非典事后看來是噪聲，新型冠狀病毒如果是長(zhǎng)期的沖擊，那整個(gè)的投資邏輯也就變化了。按這個(gè)邏輯，要不立于危墻之下。按第一個(gè)邏輯，危與機(jī)是轉(zhuǎn)化的，金融市場(chǎng)就是對(duì)不確定性的定價(jià)，等一切都明了了，價(jià)值投資也就失去了意義。

　　疫情是噪音還是持久的沖擊

　　因此，未來資產(chǎn)配置的前提是疫情對(duì)基本面沖擊時(shí)間的長(zhǎng)短和空間的大小，即是噪聲還是持久的沖擊。判斷噪聲和沖擊的前提是對(duì)疫情發(fā)展的判斷，這是技術(shù)難度很高的事情。我們看到目前市場(chǎng)上預(yù)測(cè)的結(jié)果如下：

　　1）生物醫(yī)學(xué)專家依據(jù)過往SARS經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為本次疫情的峰值可能在三四月份到來。

　　2）鐘南山院士認(rèn)為峰值在2月10日左右到達(dá)峰值。

　　1月28日鐘院士接受新華社專訪時(shí)認(rèn)為“當(dāng)年SARS持續(xù)了差不多五六個(gè)月，但我相信這個(gè)新型冠狀病毒不會(huì)持續(xù)那么長(zhǎng)。因?yàn)閲�家已�?jīng)采取強(qiáng)力的措施，特別是早發(fā)現(xiàn)、早隔離，這兩條做到了，我們有足夠的信心防止大爆發(fā)或者重新大爆發(fā)�！辩娫菏款A(yù)測(cè)，疫情會(huì)在未來十天左右到達(dá)高峰，屆時(shí)被感染人數(shù)不會(huì)再大規(guī)模的增加。

　　3）傳染病動(dòng)力學(xué)經(jīng)典模型顯示峰值在二月中下旬。

　　SIR模型是傳染病動(dòng)力學(xué)的常用模型。其中S（susceptible）代表易被感染人數(shù)，即當(dāng)前還未感染，但是容易被傳染，常指在傳染源附近或者接觸過傳染源的人數(shù)。I (infected or infectious)表示已經(jīng)確診被感染人數(shù)。R（recovered）表示已經(jīng)康復(fù)的人數(shù)，這些人已經(jīng)免疫，未來不會(huì)在此感染。SIR模型所適用的疾病特征與此次新型冠狀病毒特征相同：即感染者在康復(fù)之后會(huì)產(chǎn)生抗體，后續(xù)不再獲此病癥。此外，該模型在SARS的相關(guān)文獻(xiàn)中也最為常見。并且，大量文獻(xiàn)證明在傳染病領(lǐng)域，數(shù)學(xué)模型的擬合與預(yù)測(cè)性能是良好的。根據(jù)衛(wèi)健委公布數(shù)據(jù)及預(yù)測(cè)模型，如果100%隔離的話，1月底2月初就是高峰（對(duì)應(yīng)1月20號(hào)的春運(yùn)）,但2月3號(hào)和10號(hào)的返工潮，會(huì)導(dǎo)致高峰延長(zhǎng)至2月中下旬。根據(jù)該模型，如果不加控制，新型冠狀病毒肺炎疫情在1月20日左右爆發(fā)，3月上旬左右達(dá)到高峰，4月中旬接近尾聲。在政府的嚴(yán)控下，峰值提前達(dá)到的概率極大。

　　上述分析表明，雖然本次疫情與非典疫情相比傳染性更強(qiáng)，確診人數(shù)已經(jīng)超過了非典時(shí)期感染人數(shù)，后續(xù)人數(shù)還會(huì)繼續(xù)增加，但從數(shù)據(jù)上看，目前新增確診人數(shù)也出現(xiàn)放緩的跡象。因此可以給出這次疫情持續(xù)時(shí)間比非典要短的判斷，這是時(shí)間上的判斷。在此基礎(chǔ)上，可以說非典是噪聲，新冠也不會(huì)是持久的沖擊。資產(chǎn)配置最怕不確定性，時(shí)間是最大的不確定性。當(dāng)疫情沖擊的時(shí)間確定了，資產(chǎn)配置策略也就明確了。當(dāng)然，預(yù)測(cè)也有失誤的時(shí)候，畢竟目前的峰值拐點(diǎn)未到，我們相信科學(xué)的預(yù)判，但也要密切關(guān)注事態(tài)的變化。資產(chǎn)配置雖然是謀定而后動(dòng)，但也絕不是刻舟求劍。

　　基本因子沖擊分析

　　確定了疫情的沖擊時(shí)間，資產(chǎn)配置的重點(diǎn)就集中在它對(duì)基本因子的沖擊力度了，這是空間的分析。我們的基本因子包括四方面：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、流動(dòng)性與政策。

　　第一，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊。非典對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊主要集中在2003年的二季度，這次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響則主要集中在一季度。一季度經(jīng)濟(jì)有一個(gè)明顯的特點(diǎn)，那就是由于春節(jié)因素的影響，消費(fèi)成為一季度經(jīng)濟(jì)增速的絕對(duì)主導(dǎo)力量，而疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊是最大的。預(yù)計(jì)消費(fèi)對(duì)一季度GDP增速的拖累將可能超出1個(gè)百分點(diǎn)左右。另外，這一次全國推遲上班，根據(jù)工作日可推算疫情對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響，工業(yè)增加值增速可能被拖累0.4個(gè)百分點(diǎn)左右。拖累GDP的量級(jí)在0.1個(gè)百分點(diǎn)左右。出口方面，中國被宣布為PHEIC，其沖擊可以參考2009年墨西哥被宣布為PHEIC時(shí)的量級(jí)。當(dāng)時(shí)墨西哥出口受到10%的拖累，中國政府控制疫情能力和國際斡旋能力明顯強(qiáng)于墨西哥，預(yù)計(jì)出口受拖累好于墨西哥，假設(shè)拖累3到5個(gè)百分點(diǎn)，GDP可能受拖累0.6個(gè)點(diǎn)。綜合判斷如果沒有大的刺激，2020年一季度GDP增速可能拖累1.5～2個(gè)點(diǎn)，對(duì)全面的沖擊在0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。因此可以說GDP的下行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的沖擊是明確的，但下行空間也是有邊界的，這是資本市場(chǎng)的支撐線。時(shí)間放長(zhǎng)一些，我們會(huì)看到無論是2003年非典還是這一次的疫情，經(jīng)濟(jì)本身都處在短期上升階段，疫情雖然會(huì)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)帶來一定的負(fù)面沖擊，但是很難改變經(jīng)濟(jì)自身的運(yùn)行趨勢(shì)。在政府的調(diào)控和全國人民努力下，疫情會(huì)及時(shí)得到控制，經(jīng)濟(jì)在短期波動(dòng)之后也會(huì)再度重拾企穩(wěn)反彈趨勢(shì)，順利實(shí)現(xiàn)全面小康社會(huì)奮斗目標(biāo)。

　　第二，對(duì)通貨膨脹的沖擊。2020年初市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)心還有對(duì)非食品價(jià)格上漲一級(jí)PPI對(duì)CPI的沖擊，目前看這些因素都不存在了。因此，經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入滯脹狀態(tài)。不僅如此，通脹的下行為貨幣政策的放松打開了空間。

　　第三，對(duì)流動(dòng)性的沖擊。目前看，流動(dòng)性總量上不是問題，政府要求企業(yè)正常發(fā)工資，銀行正常續(xù)貸。央行明確金融市場(chǎng)開市后，人民銀行將通過公開市場(chǎng)操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。因此貨幣政策會(huì)馬上反應(yīng)，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。流動(dòng)性的問題主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上。目前中小企業(yè)生產(chǎn)停滯，但固定成本和工資要正常支付，壓力很大，信用違約程度將會(huì)加深。從流動(dòng)性的價(jià)來看，基于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，國債收益率短期下行是大概率的事情，疫情沖擊結(jié)束后，收益率將會(huì)重新上行。

　　第四，政策沖擊。政府目前的政策是全力穩(wěn)疫情，穩(wěn)定社會(huì)和經(jīng)濟(jì)，穩(wěn)預(yù)期。未來的政策將會(huì)以保增長(zhǎng)為主要目標(biāo)。按照經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)翻兩番的最低要求，今年最低要實(shí)現(xiàn)5.5%到5.6%的增速。按照這個(gè)底限去做，一季度GDP往下滑2個(gè)點(diǎn)，全年拖累0.5個(gè)點(diǎn)左右，壓力倒不是很大，尤其是經(jīng)濟(jì)本身處于短期上行階段。但如果要保六，那后續(xù)的貨幣政策和財(cái)政政策將需要顯著升級(jí)，這種可能性越來越大。在對(duì)內(nèi)加大逆周期調(diào)節(jié)的同時(shí)，對(duì)外開放的步伐也會(huì)加快，非常時(shí)期，海內(nèi)外都看到了中國的力量，信任和決心是開放的基石。

　　資產(chǎn)配置策略

　　基于以上的分析，我們認(rèn)為下一步的資產(chǎn)配置可以這樣做。

　　一級(jí)資產(chǎn)配置：股市和大宗商品短期會(huì)受到一定沖擊，債市和黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)有一定的表現(xiàn)。全年的進(jìn)戰(zhàn)策略不變，但避其鋒芒是當(dāng)前的首要策略。

　　二級(jí)資產(chǎn)配置：1）從權(quán)益資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)來看，消費(fèi)行業(yè)首當(dāng)其沖，交通運(yùn)輸，餐飲旅游，零售等相關(guān)板塊在資本市場(chǎng)調(diào)整也會(huì)較大。周期行業(yè)的影響也很直接。沖擊加速了產(chǎn)業(yè)的分化，在這個(gè)過程中，新的產(chǎn)業(yè)、新的技術(shù)、新的生活和商業(yè)模式都會(huì)成為價(jià)值投資者的倚天和屠龍。非典時(shí)期投資成功的經(jīng)驗(yàn)就是抓住了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的邏輯，疫情之后，這依然是顛撲不破的規(guī)律。

　　2）從債券市場(chǎng)來看，低等級(jí)信用債受到的沖擊將會(huì)大一些，利率債的投資價(jià)值隨著疫情的緩釋而弱化，可轉(zhuǎn)債將會(huì)先下后上。