大摩華鑫基金：關(guān)于因子Alpha的思考

　　1.因子收益

　　因子的收益往往可分解成兩個(gè)主要的構(gòu)成部分。一部分是自身的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk-premium）。因?yàn)橐蜃訉?shí)際上常常代表的是某一類型的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)投資者主動(dòng)使用因子時(shí)，他會(huì)因?yàn)槔硇缘爻袚?dān)了因子的風(fēng)險(xiǎn)而獲得相應(yīng)的額外補(bǔ)償。另一部分的收益源自于市場(chǎng)的非有效性造成的錯(cuò)誤定價(jià)（mis-pricing）。毋庸置疑，我們的市場(chǎng)并不是完全有效的，同時(shí)投資者不理性行為也在市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在。信息的不對(duì)稱，加上投資者的過(guò)度反應(yīng)/不充分反應(yīng)，最終導(dǎo)致資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。價(jià)格回歸正常的過(guò)程便帶來(lái)了因子的收益。

　　當(dāng)因子的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)占主導(dǎo)時(shí)，這類的因子常常被稱作為風(fēng)險(xiǎn)因子。因需要承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，這類因子常�！安皇艽�見”。而當(dāng)來(lái)自錯(cuò)誤定價(jià)的收益占主導(dǎo)時(shí)，因子則被歸類為Alpha因子。因?yàn)槭找鎭?lái)自于對(duì)錯(cuò)誤的糾正，更符合常規(guī)的邏輯/認(rèn)知，這類因子往往更受歡迎。

　　2.因子有效性

　　不管是風(fēng)險(xiǎn)因子還是Alpha因子，都有其有效性的限制。當(dāng)某個(gè)有效的因子被發(fā)現(xiàn)以后，會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多的資金交易這個(gè)因子。過(guò)多的資金涌入，會(huì)造成因子收益的攤薄，使得因子的有效性逐步減弱（近年來(lái)，量化基金的表現(xiàn)相較前幾年有顯著的落后，原因之一也是同質(zhì)化的模型被大量使用,引起了模型的“失效”）。以上的演化造就了因子的周期性：（1）沒(méi)有永恒的Alpha因子；（2）理論上長(zhǎng)期有效的因子同樣會(huì)出現(xiàn)短期失效。因此，從因子投資的角度，若想獲得穩(wěn)定的因子收益，要么進(jìn)行因子擇時(shí)，要么不斷的開發(fā)新的因子。因子擇時(shí)，也就是對(duì)因子的有效性進(jìn)行前瞻性的判斷。當(dāng)下學(xué)術(shù)界和業(yè)界討論較多的因子擇時(shí)方法是因子擁擠度指標(biāo)。當(dāng)因子擁擠度處于高位時(shí)，因子收益往往也處于高位，未來(lái)出現(xiàn)回撤的可能性很大。但值得注意的是，因子擁擠度是一個(gè)偏中長(zhǎng)期的擇時(shí)指標(biāo)，短期的擇時(shí)效果有限。對(duì)于擁擠度高的因子，從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度來(lái)說(shuō)，或以降低組合在此因子上的暴露為宜。相反，對(duì)于擁擠度低且長(zhǎng)期有效的因子，則適合再次重點(diǎn)關(guān)注。

　　3.Alpha場(chǎng)景示例

　　關(guān)于Alpha的一種解讀是其來(lái)自于錯(cuò)誤定價(jià)。錯(cuò)誤定價(jià)的發(fā)生首先要求資產(chǎn)有一個(gè)“基礎(chǔ)價(jià)格”作為基準(zhǔn)，否則無(wú)法評(píng)判資產(chǎn)被高估/低估。 這個(gè)“基礎(chǔ)價(jià)格”由市場(chǎng)和資產(chǎn)相互影響而定，在實(shí)際中很難用某一指標(biāo)去定奪。由于基準(zhǔn)難以確定，錯(cuò)誤定價(jià)所帶來(lái)的Alpha就變得難以捕獲。但是，在一些場(chǎng)景中，我們可以不需要知道這個(gè)“基礎(chǔ)價(jià)格”就可以判斷出資產(chǎn)價(jià)格是偏離的。這個(gè)判斷由資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)給出（偏技術(shù)分析，或者說(shuō)是技術(shù)分析交易帶來(lái)的一個(gè)結(jié)果）。對(duì)于一些資產(chǎn)，市場(chǎng)往往有給出一個(gè)“底價(jià)”。當(dāng)股價(jià)觸及“底價(jià)”時(shí)，可以認(rèn)為資產(chǎn)是低估的。此時(shí)買入，可預(yù)期價(jià)格的恢復(fù)帶來(lái)收益，也就是常說(shuō)的“觸底反彈”。當(dāng)然，這個(gè)情景可行的前提是資產(chǎn)的基本面沒(méi)有發(fā)生重大的惡化。如若能對(duì)股價(jià)形態(tài)作出一個(gè)很好的刻畫同時(shí)對(duì)“底價(jià)”作出一個(gè)量化的定義，“觸底反彈”或可構(gòu)建成一個(gè)Alpha策略。

　�。▽�欄作者：摩根士丹利華鑫基金數(shù)量化投資部 陳健夫）