日興資產(chǎn)王裕閔：對(duì)外開放的中國(guó)金融市場(chǎng)，需要多方位的成熟

　　12月5日，在由中央廣播電視總臺(tái)粵港澳大灣區(qū)總部和南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)主辦，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道承辦的“創(chuàng)新與開放的中國(guó)資本市場(chǎng)——2019南方財(cái)經(jīng)國(guó)際論壇”上，日興資產(chǎn)管理有限公司全球投資顧問(wèn)、融通基金管理有限公司董事王裕閔就中國(guó)金融市場(chǎng)開放做主旨發(fā)言，王裕閔主要分享了中國(guó)金融市場(chǎng)如何全面融入全球金融體系，如何建立以中國(guó)為中心的金融體系。

　　王裕閔在演講中率先舉例，從歐美看中國(guó)的變化，就像是用 iPhone 的延時(shí)攝影技術(shù)拍攝日出、或是一棵樹苗的成長(zhǎng)，把幾十年甚至上百年的演變濃縮為幾分鐘的視頻。 紐約股市是1792 年開始的，有超過(guò)兩個(gè)世紀(jì)的歷史，中國(guó)股市只用了三十年不到的時(shí)間但已經(jīng)是世界第二。中國(guó)的債券市場(chǎng)也從在過(guò)去二十年發(fā)展為全球第三大債市，肩負(fù)起信貸風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的重要功能。緊接下來(lái)的課題是中國(guó)金融市場(chǎng)如何全面融入全球金融體系。

　　王裕閔以日韓的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)剖析巿場(chǎng)開放后的利與弊。王裕閔認(rèn)為，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，金融市場(chǎng)的開放是必然的趨勢(shì)。日韓的發(fā)展歷史就印證了這樣的過(guò)程。 中國(guó)人均GDP約為9,000美元，其水平相當(dāng)于1980的日本和1994年的韓國(guó)。中國(guó)人均耗電量水平,與1974年的日本和1995年的韓國(guó)相當(dāng)。

　　他先回顧了日本金融市場(chǎng)的開放歷程，1973年，尼克松政府取消美國(guó)金本位制度，日本和歐洲被迫實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。這種局面正如該時(shí)期的前美財(cái)長(zhǎng)所說(shuō)“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”。雖然日本未能自主選擇實(shí)行浮動(dòng)匯率的時(shí)機(jī)，但當(dāng)時(shí)日本的債券市場(chǎng)較小，直到浮動(dòng)匯率制度經(jīng)過(guò)十余年的運(yùn)行，日本才具備了開放并成熟的債券市場(chǎng)吸納國(guó)際資本的雙向流動(dòng)。80年代初，日本對(duì)外投資自由化進(jìn)程加快，加上美國(guó)的高息環(huán)境，資本大量流出日本，日元貶值。這種局面促成了《廣場(chǎng)協(xié)定》的簽署，并最終導(dǎo)致了90年代日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和“失去的十年”。

　　再以韓國(guó)為例，1993年開始的資本賬戶開放主要由財(cái)團(tuán)國(guó)際擴(kuò)張的需求推動(dòng)。大量短期外債流入為財(cái)團(tuán)進(jìn)行長(zhǎng)期融資，在1998年的金融危機(jī)中，外國(guó)短期資本快速撤離，催化金融危機(jī)全面升級(jí)，導(dǎo)致韓國(guó)被迫接受國(guó)際貨幣基金組織的救助條件。海外投資者在此次危機(jī)中以非常低廉的價(jià)格收購(gòu)了大量的韓國(guó)資產(chǎn)，如今，外資仍持有韓國(guó)銀行50%以上的股份。

　　王裕閔總結(jié)，這些歷史告訴我們，巿場(chǎng)開放的順序與前后呼應(yīng)是很重要的。打開金融市場(chǎng)的同時(shí)，需要有有效的監(jiān)管、成熟的機(jī)構(gòu)投資者、股市債市外匯市場(chǎng)的完善，這些要素不可缺一，否則我們會(huì)重蹈日韓的覆轍。

　　王裕閔在分享完日韓金融市場(chǎng)的開放歷程后，談及市場(chǎng)開放給金融業(yè)發(fā)展帶來(lái)的潛力、機(jī)遇與挑戰(zhàn)。王裕閔舉例很多專家認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)能借鑒海外投資經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展成更加成熟的資本市場(chǎng)。例如，巿場(chǎng)估值波動(dòng)率趨勢(shì)下行，換手率下行，股價(jià)反映基本面，去散戶化，更適合長(zhǎng)期投資者，而不是短期投機(jī)性質(zhì)。

　　但王裕閔也提醒，資本流動(dòng)就有如大水漫灌一樣，突然一起外流，就會(huì)造成嚴(yán)重的災(zāi)難。 這取決于資金的長(zhǎng)遠(yuǎn)性，投資者的結(jié)構(gòu)與投資策略。 ETF 進(jìn)場(chǎng)快出場(chǎng)也快，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)真正了解的投資人會(huì)看得更長(zhǎng)遠(yuǎn)。

　　與之同時(shí)，王裕閔提出，亞洲最先發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體，如日本韓國(guó)，雖然在制造業(yè)出口經(jīng)濟(jì)有很大的成績(jī)，但是在金融服務(wù)業(yè)卻是很少聽到有真正成為全球品牌的來(lái)自日韓的跨國(guó)企業(yè)。

　　王裕閔分析，亞洲人會(huì)生產(chǎn)制造創(chuàng)造財(cái)富，但是一旦有了財(cái)富，還是一窩蜂地把財(cái)富交給歐美企業(yè)來(lái)管理，銀行也好，基金公司也好，都是這樣。 而且，當(dāng)資金流入亞洲的時(shí)候，歐美的投資者仍然采用他們自己人。 例如，從境外投資日本股市的基金大部分還是歐美的基金公司管理的。 韓國(guó)也是如此的命運(yùn)。買一部日本韓國(guó)造的進(jìn)口車，講的是性能，用完了就扔掉。 但是，金融服務(wù)業(yè)講的是信任，更多一層意識(shí)形態(tài)的擔(dān)憂。 而且，當(dāng)游戲規(guī)則是以美元為本位作為前提的情況下，所有的命脈都掌握在美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)手中，這樣的環(huán)境造成了亞洲企業(yè)不容易突破的瓶頸。這就是為什么亞洲企業(yè)仍然無(wú)法在金融領(lǐng)域真正打入歐美市場(chǎng)的原因。

　　不過(guò)，海外投資者繼續(xù)增持 A 股是大勢(shì)所趨，這是一定會(huì)發(fā)生的。王裕閔認(rèn)為，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)是歷經(jīng)的時(shí)間有多長(zhǎng)，節(jié)奏有多快。 關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，王裕閔指出取決于對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量。從收益之角度，中國(guó)股票的收益已經(jīng)超出新興市場(chǎng)，可以說(shuō)投資新興市場(chǎng)就是要先投資中國(guó)市場(chǎng)，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)整個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，股市也是循著同樣的軌道。投資，尤其是“受人之托，代人理財(cái)”的投資，本應(yīng)該是一個(gè)純粹的經(jīng)濟(jì)分析活動(dòng)。但是，當(dāng)貿(mào)易戰(zhàn)開始升級(jí)后，一些游戲規(guī)則都有了改變，現(xiàn)在意識(shí)形態(tài)的考量也成為了投資分析的一部分。例如說(shuō)，現(xiàn)在美國(guó)看中國(guó)，在風(fēng)險(xiǎn)考慮中，對(duì)意識(shí)形態(tài)的差異的考量更重了。目前的貿(mào)易爭(zhēng)端本質(zhì)是意識(shí)形態(tài)的沖突，對(duì)投資中國(guó)的顧慮更多的也是一種意識(shí)形態(tài)上的擔(dān)憂。然而，相較于意識(shí)形態(tài)，投資者更看重收益率，在收益率的國(guó)際比較中，如果中國(guó)可以帶來(lái)更高的收益，那自然會(huì)有資本流向中國(guó)。

　　王裕閔認(rèn)為，中國(guó)金融開放是一場(chǎng)馬拉松，“如果中國(guó)從一個(gè)落后的農(nóng)業(yè)國(guó)家轉(zhuǎn)變?yōu)?1世紀(jì)世界工廠用了30年，我們有理由相信中國(guó)還需要再用30年來(lái)建設(shè)一個(gè)和西方一樣開放和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)。為什么我們認(rèn)為還要30年呢？”

　　王裕閔給出理由：首先，因?yàn)榻鹑趹?yīng)該是依附并服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，反之則不成立。如果金融業(yè)的發(fā)展大幅超越制造業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，那這樣的金融發(fā)展則更多充斥著投機(jī)，這樣的發(fā)展成果也不牢固。金融終究是一種服務(wù)，它并不會(huì)制造出任何實(shí)物。其次，建立一個(gè)強(qiáng)韌的、有活力的、不受制于以美元為中心的國(guó)際金融體系的金融市場(chǎng)體系，是有很長(zhǎng)的路要走的。建立一個(gè)以中國(guó)為中心的金融體系需要投入大量的時(shí)間和精力來(lái)創(chuàng)造并完善市場(chǎng)各類配套基礎(chǔ)設(shè)施、法規(guī)制度和意識(shí)形態(tài)基礎(chǔ)。用30年來(lái)建立世界上最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體和金融體系并不算長(zhǎng)，畢竟美國(guó)用了100年的時(shí)間才建立了現(xiàn)有的體系。