央行貨幣政策報告、公開市場政策利率下調(diào)以及LPR報價調(diào)降的內(nèi)在邏輯

　　11月20日，貸款市場報價利率（LPR）在改革后，迎來了第四次報價，1年期LPR報價為4.15%，比上月下降了0.05%；5年期LPR為4.8%，也下降了0.05%。

　　圖 1：2019年LPR報價變化

　　資料來源：Wind，前海開源基金

　　此次1年期LPR報價下行順理成章，而5年期以上品種下調(diào)則略超市場預期。1年期LPR報價下行符合預期，是由于從MLF下調(diào)利率開始，到央行第三季度貨幣政策報告向市場提出貨幣寬松預期，再到19日下調(diào)7天逆回購利率等央行一系列操作性下，市場預期從貨幣政策被快速上升的通脹所制約，到貨幣政策“以我為主”、緩解經(jīng)濟下行壓力。

　　11月5日，央行下調(diào)MLF利率，從3.3%下調(diào)到3.25%，當天開展了4000億元MLF操作，另外15日再操作2000億元。從金融機構人民幣貸款平均利率的一般貸款來看，三季度的平均利率相比前一季度還上升了0.02個百分點。所以MLF利率下調(diào)，體現(xiàn)了央行為了穩(wěn)定經(jīng)濟、支持實體經(jīng)濟，引導LPR進一步下行的目的。而6000億元MLF的放量操作則是穩(wěn)定10年國債利率，國債利率從9月的3.1%左右持續(xù)上升到11月MLF操作前的3.3%左右，在MLF放量后，國債利率隨之下行到3.2%以下。

　　央行第三季度貨幣政策報告從表述上給了市場更為寬松的貨幣預期，但提出不“大水漫灌”。首先，報告刪除了“松緊適度”、“適時適度”和“貨幣供給總閘門”的提法，要求加強逆周期調(diào)節(jié)。其次，提出精準把握好調(diào)控的度，加強預期引導，警惕通脹預期發(fā)散，并要求主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位�？梢钥闯�，報告表述上有寬松跡象，但還是考慮了通脹的快速上行。

　　19日下調(diào)7天OMO利率5個bp，更多地是對MLF利率調(diào)降的跟隨。從歷史經(jīng)驗來看，1年期MLF利率與7天OMO利率調(diào)整方向和幅度基本一致。雖然二者在變化時序上存在先后，但是自2016年3月以來二者變化方向和幅度基本一致。1年期MLF利率與7天OMO利率的利差保持在75bps這個水平。這背后反映的是央行對利率曲線的管控，或許在央行看來，1年期MLF與7天OMO的利差在75bps為合意的水平，對應的利率曲線斜率也是合意的。因而本次央行調(diào)降OMO利率更多是對MLF利率下行的滯后確認。

　　圖 2:1年期MLF與7天逆回購利率變化方向基本一致

　　資料來源：Wind，前海開源基金

　　所以，可以看出此次1年期LPR調(diào)降是跟隨MLF調(diào)降的后續(xù)貨幣政策操作，目的就是為了支持實體經(jīng)濟。

　　由于房地產(chǎn)銷售在10月的數(shù)據(jù)有所好轉，2019年1-10月銷售累計同比為7.3%，增幅擴大0.2個百分點，增速今年以來首次由負轉正，5年LPR是主要與房地產(chǎn)貸款掛鉤的，所以本次5年LPR調(diào)整是超出市場預期的。此次調(diào)降5年LPR有利于進一步穩(wěn)定房屋銷售，支持經(jīng)濟企穩(wěn)。

　　從未來預期來看，央行已經(jīng)開啟了本輪的降息周期，但節(jié)奏上受到通脹的限制和外部美聯(lián)儲今年預計不會再次降息的制約，預計在明年一季度后才會加大力度，除非四季度經(jīng)濟快速下行（小概率事件）。另外，值得注意的是，央行三季度貨幣政策報告提出了健全央行政策利率體系的提法，預計央行可能推出類似存款便利的工具，以此提高利率走廊的下限。