逆周期調(diào)節(jié) 公開(kāi)市場(chǎng)操作利率可能下調(diào)

　　9月，季末考核、財(cái)政收稅、長(zhǎng)假前取現(xiàn)等仍可能給流動(dòng)性供求造成一定程度擾動(dòng)，但也可能為逆周期政策適時(shí)發(fā)力創(chuàng)造契機(jī)。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，央行將適時(shí)適量加大流動(dòng)性支持，流動(dòng)性總量不會(huì)明顯脫離合理充裕范疇，月中中期借貸便利（MLF）操作利率存在下調(diào)可能性。

　　8月市場(chǎng)出現(xiàn)新變化

　　如果說(shuō)6月底7月初流動(dòng)性十分充裕，一度讓人懷疑貨幣操作出現(xiàn)了顯性放松的話，那么，8月的兩大現(xiàn)象足以打消市場(chǎng)疑慮。

　　一是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率下調(diào)預(yù)期屢次落空。8月初，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施十余年來(lái)的首次降息。市場(chǎng)一度認(rèn)為我國(guó)央行會(huì)順勢(shì)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，但這并未成為現(xiàn)實(shí)。8月中旬，央行宣布完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，將LPR與公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指MLF利率）掛鉤。在降低企業(yè)實(shí)際利率的語(yǔ)境下，市場(chǎng)對(duì)于MLF利率下調(diào)的預(yù)期再次升溫，但央行“按兵不動(dòng)”。

　　二是8月貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行中樞出現(xiàn)上移。銀行間市場(chǎng)上，隔夜債券回購(gòu)利率DR001月均值上行46基點(diǎn)至2.11%，創(chuàng)2018年6月以來(lái)新高；更具代表性的DR007月均值上行14基點(diǎn)至2.64%，為2019年以來(lái)最高。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期觀察，DR007等短期貨幣市場(chǎng)指標(biāo)已被證明是觀察貨幣政策在實(shí)際操作中松緊程度的有效指標(biāo)。8月出現(xiàn)的中樞上移現(xiàn)象至少表明當(dāng)月貨幣政策沒(méi)有變得更松。

　　近日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“金融委”）召開(kāi)會(huì)議。會(huì)議指出，多用改革的辦法解決問(wèn)題�！胺潘�”或者直接調(diào)降利率顯然不能稱為“改革的辦法”。多位專家表示，當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)利率存在的問(wèn)題并非不夠低，而是向貸款利率的傳導(dǎo)不暢。這既為L(zhǎng)PR改革提供了支持，也解釋了MLF利率沒(méi)有下調(diào)的原因。

　　逆周期調(diào)節(jié)力度將加大

　　不能忽視的是，我國(guó)宏觀政策也保留了應(yīng)有的靈活度。在理解政策取向時(shí)，不能簡(jiǎn)單地進(jìn)行線性外推。

　　近日召開(kāi)的金融委會(huì)議提出，加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)節(jié)力度。7月會(huì)議的措辭則是“適時(shí)適度進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”。這釋放了一個(gè)較明確的信號(hào)：逆周期調(diào)節(jié)力度加大是可以期待的。

　　事實(shí)上，條件也正在變得成熟。一是從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，內(nèi)外因素共振下，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨一定的下行壓力。二是近期的金融數(shù)據(jù)再現(xiàn)局部信用收縮現(xiàn)象，與之前的融資被動(dòng)收縮相比，這次更像是實(shí)體融資需求減弱所致。考慮到地方債務(wù)約束、房地產(chǎn)調(diào)控影響，以及地方債發(fā)行前置導(dǎo)致待發(fā)額度下降，后續(xù)社會(huì)融資數(shù)據(jù)仍有繼續(xù)下行的可能性。從穩(wěn)定需求和穩(wěn)定貨幣融資的角度考慮，逆周期政策應(yīng)適時(shí)發(fā)力。三是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，主要央行重新放松或考慮放松貨幣政策，平衡內(nèi)外部均衡的壓力有所減輕，為貨幣政策獨(dú)立性提供更多支撐。四是在收緊房地產(chǎn)融資政策之后，釋放出的流動(dòng)性流向房地產(chǎn)的可能性下降，與“房住不炒”的取向不沖突。

　　由此來(lái)看，前期政策不松，反倒提升了未來(lái)政策適時(shí)調(diào)整的幾率，也為必要的政策調(diào)整預(yù)留了空間。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，當(dāng)前形勢(shì)下，逆周期調(diào)控力度加大的概率增加。

　　MLF利率存在下調(diào)可能

　　9月是季末月，流動(dòng)性備受關(guān)注。目前來(lái)看，季末考核可能引發(fā)的流動(dòng)性分層，是9月末流動(dòng)性主要的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　市場(chǎng)人士指出，9月末的季末考核、國(guó)慶長(zhǎng)假前的現(xiàn)金提取，都是影響9月下半月流動(dòng)性供求的常規(guī)因素。受前期個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)事件影響，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，季末市場(chǎng)參與者比平時(shí)更關(guān)注對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和考核指標(biāo)的約束，流動(dòng)性分層的現(xiàn)象仍可能上演，或在邊際上加劇貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。

　　不過(guò)，多位專家表示，9月流動(dòng)性仍將保持合理充裕狀態(tài)，一則季末財(cái)政支出力度較大，二則當(dāng)前貨幣操作易松難緊，央行保持流動(dòng)性合理充裕的態(tài)度明確。

　　“9月流動(dòng)性將總體保持平穩(wěn)，但要注意季末流動(dòng)性需求會(huì)加大。預(yù)計(jì)央行會(huì)提前開(kāi)展對(duì)沖操作，因此總體流動(dòng)性將保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)�！敝行抛C券(600030)固收首席分析師明明稱。

　　“9月還會(huì)有財(cái)政撥付等，對(duì)資金面也會(huì)起到穩(wěn)定作用。”光大證券(601788)研究所首席銀行業(yè)分析師王一峰強(qiáng)調(diào)。

　　相比流動(dòng)性，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，9月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的看點(diǎn)主要是MLF操作利率。東北證券(000686)固收首席分析師李勇表示，9月會(huì)有4415億元MLF到期。其中，9月7日到期1765億元，9月17日到期2650億元。

　　在預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在9月再次降息以及LPR仍存在下行空間的背景下，專家認(rèn)為，未來(lái)MLF利率或適時(shí)下調(diào)。“5月以來(lái)，央行MLF操作均為小幅超額續(xù)做，9月MLF利率存在下調(diào)的可能性。一是通過(guò)MLF帶動(dòng)LPR引導(dǎo)貸款利率下行，需要MLF利率有一定降幅；二是9月美聯(lián)儲(chǔ)降息概率較大；三是同業(yè)存單利率已明顯低于MLF利率�！蓖跻环逭J(rèn)為。