長盛基金喬培濤：淡化拐點預測關注結構與模式選擇

　　作者：長盛基金研究部執(zhí)行總監(jiān)兼長盛高端基金經(jīng)理喬培濤

　　每每經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布后，我們總能閱讀到三類分析點評：第一類，在強調(diào)“正如我們所料”后，對于下行趨勢做進一步言之鑿鑿的判斷；第二類，細致分析數(shù)據(jù)結構，嵌套三大周期并分析去年基數(shù)的效應，掙扎在“此前堅定看多”的偶像包袱里；第三類，憶苦思甜，苦苦挖掘結構亮點。市場中部分投資者經(jīng)常會緊盯短期數(shù)據(jù)的漲落起伏，以過往經(jīng)驗做線性外推的方式做前瞻預測，而恰恰忽視了更長周期的變化和個體差異。

　　在諸多周期被擾動的背景下，通過三大周期已很難判斷經(jīng)濟周期企穩(wěn)反彈的時間點。因此低基數(shù)帶來的四季度反彈持續(xù)性遭受較大質(zhì)疑，難以產(chǎn)生有參與價值的行情。經(jīng)濟的下行期數(shù)據(jù)再度印證，對于投資而言或許意味著三點：

　　第一，政策的組合復雜性大幅提升。能用大幅寬財政手段刺激的經(jīng)濟（比如09年的4萬億），也不會需要小心翼翼通過結構性的復雜的手段。我們注意到，近期的政策普遍存在兩個趨勢：其一是施政變得更加謹慎。貨幣政策的“以我為主”比起大水漫灌或者去杠桿一刀切顯然更加穩(wěn)健且成熟。面對復雜的匯率壓力、進出口問題、信貸兌付以及利率的貨幣政策工具庫，刺激必不可少，但施政的難度增加，意味著市場原有的“政策倒逼”的研判模式可能需要進行更多維度的考量。政策的制定和發(fā)布也將更加謹慎。其二是各地方政策差異化更大，例如一二三線城市地產(chǎn)政策的節(jié)奏錯位也是本輪地產(chǎn)周期比以往更長的主要因素，我國地區(qū)發(fā)展不平衡的狀態(tài)將長期存在，協(xié)調(diào)地區(qū)間的資源調(diào)配也是政府施政基本出發(fā)點之一，近期的消費稅政策也體現(xiàn)出這一思路。還政于地方，意味著中央政府“大鍋飯”的發(fā)展模式變得難以適應當前經(jīng)濟發(fā)展，政策需細化，地方發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級也同樣如此�！疤淄蕖卑愕某鞘邪l(fā)展將被特色化和差異化的地方發(fā)展所取代。

　　第二，總量下行和結構改革意味著增長的差異化。中國人的傳統(tǒng)哲學里講究“天時、地利、人和”。黃金時代的中國，各行業(yè)皆蓬勃發(fā)展，處處體現(xiàn)供給緊缺，只要能造出來就能賣出去，關鍵看企業(yè)能跑多快，杠桿能加多高，此為“順天時”。白銀時代的中國，行業(yè)出現(xiàn)分化，行業(yè)內(nèi)不同子行業(yè)也差異漸大，深處優(yōu)質(zhì)行業(yè)的企業(yè)往往可以享受行業(yè)內(nèi)部的增長紅利，即使產(chǎn)品、效率和營銷存在漏洞，仍能吃肉，同時在某些行業(yè)變革期存在“飛上風口”的可能，此為“占地利”，可能也是A股從前行業(yè)的選擇比個股更重要的原因，不論金融地產(chǎn)、或者家電傳媒，風口往往驅(qū)動全行業(yè)“雞犬升天”。但是這一現(xiàn)象將伴隨經(jīng)濟增速下行，行業(yè)紅利退坡而逐漸消散，企業(yè)內(nèi)部資源稟賦，成本控制，管理功力乃至文化差異都將成為企業(yè)競爭的終極武器。正如今年同一行業(yè)內(nèi)不同質(zhì)地公司漲幅的巨大差異，“賺行業(yè)的錢”更加深化地演變成為“賺個股的錢”，增長差異化意味著選股的自下而上將比擇時更顯重要。

　　第三，對于個股，商業(yè)模式的選擇比行業(yè)屬性更重要。相比2000-2015年，未來的行業(yè)增長都將進入困難模式。過去的公司經(jīng)營選擇風口極為重要，泛濫的資本和高增長的經(jīng)濟環(huán)境意味著資源的堆疊和極低的試錯成本，而這兩點在未來大概率將不復存在。對于企業(yè)而言，躺著掙錢將成為歷史，也就是選擇好行業(yè)被“帶飛”，將遠不如深入研究自身所處行業(yè)的最佳商業(yè)模式，進而進化出適應該商業(yè)模式的管理體系并逐步優(yōu)化細細耕耘，苦練內(nèi)功的公司將越來越受市場重視。

　　引用萬科當年對房地產(chǎn)市場進入“白銀時代”的判斷思路，我們認為早先的A股投資的黃金時代——即企業(yè)通過經(jīng)濟高速擴張而形成的市場紅利時期，已逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)由自身壁壘而形成的經(jīng)營紅利時期。映射到權益市場的展望，權且可將之稱為A股權益投資的“白銀時代”。 對于投資而言，經(jīng)濟環(huán)境的變化更多帶來投資邏輯的改變，關注重心已不在是預判經(jīng)濟小拐點的擇時。